Lohnt es sich noch, Circle beim Rückkauf zu kaufen?

Autor: Leo Z

1. Was ist Circle?

Circle ist der Emittent von USDC. Der USDC ist mit einem Umlaufvolumen von rund 77 Milliarden US-Dollar die zweitgrößte Stablecoin der Welt, wobei jeder USDC durch einen entsprechenden Betrag an Dollar-Vermögenswerten (hauptsächlich kurzfristige US- Staatsanleihen) als Reserven.

Die Einnahmequelle von Circle ist einfach: Das Unternehmen investiert diese Reserven in US- Staatsanleihen, um Zinsdifferenzen zu erzielen. Der Gesamtumsatz für das Geschäftsjahr 2025 wird auf 2,75 Milliarden Dollar geschätzt, wobei 95 % aus Zinserträgen aus Rücklagen stammen. Das Unternehmen plant, im Juni 2025 an die Börse zu gehen, bei einem aktuellen Marktwert von etwa 15 bis 20 Milliarden Dollar.

Der Marktpreis für Circle entspricht im Wesentlichen der Formel „USDC-Umlaufmenge × Zinssatz × konservativer Multiplikator“. Das bedeutet: Wenn man davon ausgeht, dass Circle lediglich ein Unternehmen ist, das Zinsen erzielt, ist die derzeitige Preisgestaltung in etwa angemessen. Wenn Sie der Meinung sind, dass sich das Projekt zu einem gebührenpflichtigen Netzwerk für die Infrastruktur des digitalen Dollars entwickelt, dann spiegelt der aktuelle Kurs diesen Wert nicht wider.

Dieser Artikel soll folgende Frage beantworten: Findet der Wandel tatsächlich statt? Wie viele Beweise gibt es? Was ist es wert?

2. Kernfrage: Wird USDC „gehalten“ oder „verwendet“?

Bevor wir uns mit der Unternehmensbewertung befassen, wollen wir eine Frage klären, die wichtiger ist als jedes Finanzmodell.

Wenn dieselben 77 Milliarden USDC lediglich von Institutionen gehalten werden, um Zinsen zu erzielen, dann ist Circle ein zinssensitives Finanzunternehmen, das mit dem 10- bis 15-fachen bewertet wird. Wenn es häufig für Zahlungen, Abrechnungen, grenzüberschreitende Überweisungen und Entwickleranrufe genutzt wird, entwickelt sich Circle zu einem gebührenbasierten Infrastrukturnetzwerk, dessen Wert auf das 25- bis 30-Fache geschätzt wird.

Zwei wichtige Datenpunkte können Ihnen bei der Beurteilung helfen:

Erstens wächst das Transaktionsvolumen von USDC in der Blockchain deutlich schneller als sein Umlaufvolumen. Im Geschäftsjahr 2025 stieg der Umlauf von USDC um 72 %, das Transaktionsvolumen in der Blockchain jedoch um 247 %. Das bedeutet, dass jeder Dollar in USDC häufiger verwendet wird. Es handelt sich nicht um einen „erhöhten Bestand“, sondern um einen „erhöhten Durchfluss“.

Zweitens hat USDC USDT überholt und ist nun das größte Abrechnungsmittel. Visa Onchain Analytics filtert etwa 85 % der On-Chain-Störsignale heraus (Bots, interne Börsentransfers, Hochfrequenz-Arbitrage). Nach Bereinigung macht USDC 64 % des realen Abwicklungsvolumens aus (Mizuho, Februar 2026), während USDT nur etwa 28 % ausmacht – obwohl der Umlauf von USDT 2,4-mal so hoch ist wie der von USDC.

Diese Lücke selbst ist das deutlichste Zeichen: USDC wandelt sich von „einem Vermögenswert, den Menschen halten“ zu „einem Netzwerk, das Menschen nutzen“. Diese Umwandlung ist jedoch noch nicht abgeschlossen – wir werden später darauf eingehen, welche Voraussetzungen erfüllt sein müssen, um sie zu bestätigen.

3. Dreistufige Umsatzstruktur

Der Umsatz von Circle ist in drei Stufen unterteilt. Der Markt preist derzeit fast ausschließlich die erste Stufe ein.

Erste Stufe: Zinserträge aus USDC – Wie Circle heute Geld verdient

Der USDC ist der Ausgangspunkt für Circle und macht 95 % seines derzeitigen Umsatzes aus. Bis Ende 2025 wird erwartet, dass der Umlauf des USDC 75,3 Milliarden US-Dollar erreichen wird, was einem Wachstum von 72 % gegenüber dem Vorjahr entspricht und damit das eigene Jahreswachstumsziel von Circle in Höhe von 40 % bei weitem übertrifft.

Das Ertragsprinzip ist einfach: Etwa 80 % der USDC-Reserven sind in kurzfristige US- Staatsanleihen (verwaltet durch den USDXX-Fonds von BlackRock), die Zinsdifferenzen erzielen.

Zinserträge ≈ Durchschnittlicher USDC-Umlauf × Rendite der Reserven

Die Reserve-Rendite für das vierte Quartal 2025 beträgt 3,81 % und liegt damit um 68 Basispunkte unter dem Wert des Vorquartals. Dies offenbart einen grundlegenden Widerspruch: Das Geldvolumen wächst rasant, während die Zinssätze sinken – beide Entwicklungen heben sich gegenseitig auf. Sollte der Leitzins der Fed auf 3 % sinken, müsste der Marktwert von USDC auf über 150 Milliarden US-Dollar steigen, damit Circle sein derzeitiges Umsatzniveau halten kann.

Strukturelles Problem: Coinbase behält den größten Teil der Einnahmen. Gemäß der im Jahr 2023 unterzeichneten Vereinbarung zur Umsatzbeteiligung gehen 100 % der USDC-Zinsen auf der Coinbase-Plattform an Coinbase, während Coinbase 50 % der Zinsen außerhalb der Plattform erhält. Im Geschäftsjahr 2025 gehen von jedem Dollar, den Circle an Zinsen einnimmt, etwa 60 Cent an Vertriebspartner.

Die gute Nachricht ist, dass sich die Gewinnmargen verbessern. Die RLDC-Gewinnmarge (Umsatz abzüglich Vertriebskosten) stieg von 30,0 % im vierten Quartal 2024 auf 40,1 % im vierten Quartal 2025. Die Nettogewinnmarge beträgt 1,2–1,8 % nach Abzug des Anteils von Coinbase und der Betriebskosten.

Zweite Liga: Zahlungs- und Transaktionserträge – ein wachsendes Neugeschäft

Dies ist entscheidend dafür, ob Circle das Etikett „Zinsunternehmen“ ablegen kann.

Das CPN (Circle Payments Network) wurde im Mai 2025 eingeführt und bietet Banken, Zahlungsdienstleistern und Unternehmen rund um die Uhr grenzüberschreitende Abwicklungen auf Basis des USDC. Im Februar 2026 belief sich der annualisierte TPV auf 5,7 Milliarden US-Dollar und hatte sich seit seiner Einführung etwa verhundertfacht. 55 Institutionen haben sich bereits angeschlossen, 74 befinden sich in der Prüfung und über 500 sind in Vorbereitung; dabei werden 14 Märkte abgedeckt, darunter Brasilien, Kanada, Hongkong, Indien, Mexiko, Nigeria und die USA.

Allerdings machen 5,7 Milliarden Dollar im Vergleich zum weltweiten Markt für grenzüberschreitende Zahlungen in Höhe von 16 Billionen Dollar immer noch weniger als 0,04 % aus. Der Wert von CPN liegt nicht in der heutigen Größe, sondern darin, ob das Wachstum aufrechterhalten werden kann. Wenn das Unternehmen 1 % des grenzüberschreitenden Marktes für sich gewinnen könnte, würde dies ein annualisiertes Transaktionsvolumen von 160 Milliarden US-Dollar bedeuten – wodurch Gebühren generiert werden könnten, die den Zinserträgen nahekommen oder diese sogar übersteigen und zudem nicht von den Zinssätzen beeinflusst werden.

CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) ermöglicht native kettenübergreifende Transfers von USDC durch „Burning-Minting“. Im vierten Quartal 2025 wurden 41,3 Milliarden US-Dollar abgewickelt, was einem 3,7-fachen Wachstum gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der Marktanteil von USDC im Bereich der kettenübergreifenden Transaktionen stieg von 25 % Ende 2024 auf 62 % im Januar 2026 und erstreckte sich auf 30 Blockchains. Mit CCTP V2 wurden Gebühren für Schnellüberweisungen eingeführt – eine neue Einnahmequelle.

Die sonstigen Erträge sind der direkteste „Beweis für die Umwandlung“. Im Geschäftsjahr 2025 stieg dieser Wert von 3 Millionen US-Dollar pro Quartal auf 37 Millionen US-Dollar pro Quartal, darunter 24,7 Millionen US-Dollar aus Abonnementdiensten, 12,2 Millionen US-Dollar aus Transaktionserlösen und 7 Millionen US-Dollar aus Erlösen der Validierungsknoten des Canton-Netzwerks. Die Prognose des Managements für 2026 liegt bei 150 bis 170 Millionen Dollar.

Dieser Teil der Einnahmen ist nicht von den Zinssätzen abhängig und muss nicht mit Coinbase geteilt werden. Wenn dieser Anteil 10 % des Gesamtumsatzes übersteigt, könnte der Markt beginnen, Circle mit anderen Bewertungsmethoden zu betrachten. Derzeit liegt er bei etwa 4 %.

Dritte Liga: Abwicklungsplattform – Langfristiges Potenzial

Arc ist die von Circle geplante Abwicklungs-Blockchain für institutionelle Anleger, deren Mainnet 2026 starten soll, wobei USDC als nativer Gas-Token dient. Das Testnetz hat bereits über 166 Millionen Transaktionen mit einer Bestätigungszeit von 0,5 Sekunden verarbeitet, und es beteiligen sich über 100 Institutionen (darunter Goldman Sachs und Mastercard).

Die Roadmap von Arc ist in vier Phasen unterteilt:

M1 Öffentliches Testnetz (abgeschlossen) → M2 Echte Gelder auf der Blockchain (2026) → M3 Umsetzung von Margin-, Sicherheiten- und Abwicklungsszenarien (2027–2028) → M4 Erstellung institutioneller Standardarbeitsanweisungen (2029–2030)

Vor M2 ist der Wert von Arc gleich Null. Sollte sich dies jedoch letztendlich als Standard für Abwicklungen auf institutioneller Ebene durchsetzen, wird der Wert von Circle nicht mehr dem eines „Gebührenunternehmens“, sondern vielmehr dem eines „Plattformunternehmens“ entsprechen. Dies ist eine notwendige Voraussetzung für Renditen von mehr als dem Zehnfachen.

4. Beurteilen, ob ein Wandel stattfindet: Sieben Dimensionen

Wenn man nur eine einzige Kennzahl betrachtet, kann dies zu Fehleinschätzungen führen. Entscheidend ist, ob sich mehrere Bereiche gleichzeitig verbessern – wenn Umfang, Aktivität, Gewinnmargen, neue Umsätze und Nutzerwachstum alle in dieselbe Richtung weisen, findet eine Transformation statt.

5. Die drei wichtigsten Kennzahlen

① USDC-Umlauf (tägliche Überwachung)

Die Grundlage für den Umsatz von Circle. Umsatz × Rendite der Reserve = Zinserträge. Sie sollten eher die „durchschnittliche vierteljährliche Auflage“ erfassen als Momentaufnahmen zum Ende des Berichtszeitraums. Derzeit etwa 77 Milliarden Dollar.

Datenquelle: defillama.com/stablecoin/usd-coin (tägliche Aktualisierung), circle.com/transparency (wöchentlicher Nachweis der Reserven)

② Anteil von USDC am bereinigten Transaktionsvolumen von Visa (wöchentliche Erfassung)

Beantwortet die Kernfrage: Wird USDC verwendet oder gehalten? Das Angebot macht zwar nur 25 % aus, das bereinigte Transaktionsvolumen jedoch 64 % – jeder Dollar in USDC leistet 2- bis 3-mal mehr als ein Dollar in USDT.

Datenquelle: visaonchainanalytics.com → nach „Stablecoin“ filtern → auf „Anteil am Gesamtwert anzeigen“ klicken → die Zeile „USDC“ lesen

③ Sonstige Erträge – Zinsunabhängige Erträge (vierteljährliche Überwachung)

Die einzige Kennzahl, die direkt belegt, dass Circle außerhalb des Zinsgeschäfts Gewinne erzielt. Unabhängig von Zinssätzen und ohne dass eine Provision an Coinbase abgeführt werden muss. Derzeit 37 Millionen Dollar pro Quartal, Prognose: 150–170 Millionen Dollar (2026). Sobald dieser Anteil 10 % des Gesamtumsatzes übersteigt, ändern sich die Bewertungsmethoden.

Datenquelle: circle.com/pressroom (Quartalsberichte), SEC-EDGAR-Suche nach Circle Internet Group

6. Aktuelle Auslöser

Ablauf der Umsatzbeteiligungsvereinbarung mit Coinbase (August 2026)

Dies ist der größte einzelne Auslöser seit 24 Monaten. Derzeit teilt Circle etwa 60 % seiner Einnahmen mit Partnern. Sollte es zu einer Neuverhandlung kommen und die Gewinnmarge von RLDC von 40 % auf 50–55 % steigen, würde dies zu einer effektiven Gewinnsteigerung von 25–35 % führen. Coinbase hat jedoch keinen Anreiz, nennenswerte Zugeständnisse zu machen – der Vertrieb von USDC auf der Coinbase-Plattform ist nach wie vor der größte Wachstumsmotor für Circle. Der Ausgang ist ungewiss, doch die Wahrscheinlichkeit einer Verbesserung gegenüber der derzeitigen Situation ist größer.

OCC-Lizenz für National Trust-Banken

Die bedingte Genehmigung wurde im Dezember 2025 erteilt. „Vollständige Genehmigung“ bedeutet: Circle kann ein Hauptkonto direkt bei der Federal Reserve eröffnen (mit IORB-Zinssätzen und ohne Kontrahentenrisiko), dabei Geschäftsbanken umgehen, um einen jährlichen Geldschöpfungs- und Rückzahlungsfluss von 483 Milliarden US-Dollar abzuwickeln, und so eine unüberwindbare Vertrauensbarriere für Unternehmen und Regierungen schaffen, die USDC einführen. Kein anderer Stablecoin-Emittent verfügt darüber.

Stiftung x402 (gegründet im April 2026)

Coinbase wird das x402-Zahlungsprotokoll an die Linux Foundation übergeben. x402 nutzt den HTTP-Statuscode 402 als internetnative Zahlungsschicht, wodurch KI-Agenten, APIs und Anwendungen Zahlungen direkt im Rahmen von HTTP-Interaktionen abwickeln können – standardmäßig in USDC.

Teilnehmer: Google,