Macro Pulse: Warum große Einbrüche brutaler sind, als der Markt erwartet

Originalartikel-Titel: Why the endgame looks uglier than markets are pricing
Originalautor: arndxt
Originalübersetzung: SpecialistXBT

In den letzten Monaten hat sich meine Haltung grundlegend gewandelt:

Von "extremer Pessimismus schlägt in Optimismus um" (eine Form von überfülltem Pessimismus, der oft die Bühne für einen Short Squeeze bereitet) hin zu "ich bleibe bärisch und bin aufrichtig besorgt, dass das System in eine fragilere Phase eintritt."

Dieser Wandel wird nicht durch ein einzelnes Ereignis ausgelöst, sondern basiert auf den folgenden fünf sich gegenseitig verstärkenden Dynamiken:

1. Das Risiko von politischen Fehlern nimmt zu. Die Fed strafft die finanziellen Bedingungen aufgrund von Unsicherheiten bei Wirtschaftsdaten und klaren Anzeichen einer wirtschaftlichen Verlangsamung.

2. Der KI/Mega-Cap-Nexus wandelt sich von einem bargeldreichen zu einem fremdfinanzierten Wachstumsmodell. Dies verschiebt die Risiken von reiner Aktienvolatilität hin zu klassischeren Bedenken hinsichtlich des Kreditzyklus.

3. Bewertungen von privatem Kredit und Darlehen beginnen sich zu entkoppeln. Unter der Oberfläche sind frühe, aber besorgniserregende Anzeichen von modellbasiertem Preisdruck aufgetaucht.

4. Die K-förmige Wirtschaft verfestigt sich zu einem politischen Thema. Für einen wachsenden Teil der Bevölkerung ist der Gesellschaftsvertrag nicht mehr glaubwürdig; diese Stimmung wird schließlich politischen Ausdruck finden.

5. Die Marktkonzentration ist zu einer systemischen und politischen Schwachstelle geworden. Wenn etwa 40 % des Gewichts eines Index tatsächlich in wenigen geopolitisch und hebelwirksam sensiblen Tech-Monopolen konzentriert sind, sind sie nicht mehr nur Wachstumsgeschichten, sondern Fragen der nationalen Sicherheit und politische Ziele.

Das Basisszenario mag immer noch sein, dass die politischen Entscheidungsträger letztendlich "tun, was sie immer tun": Liquidität zurück in das System pumpen und die Vermögenspreise in den nächsten politischen Zyklus stützen.

Aber der Weg zu diesem Ergebnis sieht turbulenter, kreditgetriebener und politisch weniger stabil aus, als das Standard-Skript "buy the dip" annimmt.

Makro-Ausblick

Für den Großteil dieses Zyklus war es rational, eine "bärische, aber konstruktive" Haltung einzunehmen:

Die Inflation verlangsamt sich, auch wenn sie hoch ist.

Die Politik ist weitgehend unterstützend.

Die Bewertungen von Risiko-Assets sind hoch, aber Rücksetzer wurden typischerweise mit Liquiditätsspritzen beantwortet.

Heute haben sich mehrere Faktoren geändert:

Government Shutdown: Wir erlebten einen langwierigen Regierungsstillstand, der die Veröffentlichung und Qualität wichtiger makroökonomischer Daten störte.

Statistische Unsicherheit: Hochrangige Beamte haben selbst Schäden am föderalen statistischen System eingeräumt, was bedeutet, dass ihnen das Vertrauen in die statistischen Reihen fehlt, die Vermögensallokationen im Wert von Billionen Dollar untermauern.

Von Schwäche zu Hawkishness: In diesem Kontext entschied sich die Federal Reserve für einen hawkisheren Kurs sowohl bei den Zinserwartungen als auch bei ihrer Bilanz. Trotz sich verschlechternder Frühindikatoren straffen sie weiterhin die finanziellen Bedingungen.

Mit anderen Worten: Das System verschärft Unsicherheit und Druck, anstatt sie zu lindern. Dies stellt eine grundlegend andere Risikohaltung dar.

Politische Straffung im Nebel

Das Kernproblem liegt nicht nur in der politischen Straffung, sondern darin, wo und wie die Politik strafft:

Datennebel: Wichtige Datenveröffentlichungen (Inflation, Beschäftigung) wurden nach dem Shutdown verzögert, verzerrt oder in Frage gestellt. Das "Dashboard" der Fed ist im kritischsten Moment unzuverlässig geworden.

Zinserwartungen: Trotz zukunftsorientierter Indikatoren, die auf eine Deflation Anfang nächsten Jahres hindeuten, wurde die marktimplizierte Wahrscheinlichkeit einer kurzfristigen Zinssenkung zurückgenommen, da Fed-Beamte hawkishere Aussagen machen.

Selbst wenn der Leitzins unverändert bleibt, ist die Haltung der Bilanz zur quantitativen Straffung und die Neigung, mehr Duration-Assets in den privaten Sektor zu drücken, für die finanziellen Bedingungen von Natur aus hawkish.

Historisch gesehen waren die Fehler der Fed oft zeitlich falsch abgestimmt: zu spätes Straffen, aber auch zu spätes Lockern.

Wir stehen vor dem Risiko, dieses Muster zu wiederholen: Straffung angesichts von verlangsamtem Wachstum und Datenundurchsichtigkeit, anstatt präventiv zu lockern, um diese Bedingungen anzugehen.

KI und Big Tech verstrickt in eine Geschichte von "fremdfinanziertem Wachstum"

Der zweite strukturelle Wandel liegt in der Natur von Big Tech und KI-Vorreitern:

Im letzten Jahrzehnt fungierten die "Mag7" im Wesentlichen wie Aktienanleihen: sie hielten dominante Franchises, massive freie Cashflows, bedeutende Aktienrückkäufe und begrenzte Nettoverschuldung.

In den letzten 2-3 Jahren wurden immer mehr dieser freien Cashflows in KI-Investitionsausgaben umgeleitet: Rechenzentren, Chips, Infrastruktur.

Wir treten nun in eine neue Phase ein, in der die inkrementellen Investitionsausgaben der KI zunehmend durch Schuldenemissionen finanziert werden, anstatt sich ausschließlich auf intern generiertes Bargeld zu verlassen.

Das bedeutet:

Kredit-Spreads und CDS (Credit Default Swaps) beginnen sich zu bewegen. Da die Hebelwirkung für die Finanzierung der KI-Infrastruktur zunimmt, weiten sich die Kredit-Spreads von Unternehmen wie Oracle aus.

Aktienmarktvolatilität ist nicht mehr das einzige Risiko. Wir sehen nun Sektoren, die sich einst "kugelsicher" anfühlten, in eine klassische Kreditzyklus-Dynamik eintreten.

Die Marktstruktur hat dies verstärkt. Diese Namen sind in großen Indizes überrepräsentiert; ihr Übergang von "Cash Cows" zu "fremdfinanziertem Wachstum" hat das Risikoprofil des gesamten Index verändert.

Dies bedeutet nicht automatisch das Platzen einer KI-"Blase". Wenn die Renditen echt und nachhaltig sind, ist die Hebelwirkung für Investitionsausgaben ebenfalls vernünftig.

Es bedeutet jedoch, dass der Spielraum für Fehler kleiner geworden ist, insbesondere in einem Umfeld mit höheren Zinssätzen und strafferer Politik.

Anzeichen für eine Kredit-Entkoppelung vom privaten Markt

Unter der Oberfläche der öffentlichen Märkte zeigt privater Kredit frühe Anzeichen von Stress:

Dasselbe Darlehen wird von verschiedenen Managern wesentlich unterschiedlich bewertet (z. B. bewertet einer es mit etwa 70 Cent pro Dollar, ein anderer mit etwa 90 Cent).

Diese Divergenz ist ein typischer Vorläufer für eine breitere Debatte zwischen modellbasierter Bewertung und marktbasierten Bewertungen.

Dieses Muster erinnert an:

2007 - Anstieg notleidender Vermögenswerte, Ausweitung der Spreads, während Aktienindizes relativ ruhig blieben.

2008 - Märkte betrachteten Barmitteläquivalente (z. B. Auction Rate Securities), die plötzlich einfroren.

Zusätzlich:

Die überschüssigen Reserven der Fed beginnen von ihrem Höchststand zu sinken.

Die Fed erkennt zunehmend, dass eine Form der Bilanz-Reexpansion erforderlich sein könnte, um Probleme bei der finanziellen Infrastruktur zu vermeiden.

Nichts davon garantiert, dass eine Krise eintreten wird. Aber es passt zu einem System, das sich stillschweigend strafft und immer noch als "datenabhängig" statt präventiv gerahmt wird.

Der Repurchase Agreement (REPO)-Markt war der erste Ort, an dem die Geschichte von "nicht ganz reichlich" zu zeigen begann.

In diesem Radardiagramm ist "Repo-Transaktionsvolumen erreicht oder überschreitet den IORB-Anteil" der klarste Indikator dafür, dass wir uns stillschweigend von einem wirklich reichlichen Reservesystem entfernen.

Im dritten Quartal 2018 und Anfang 2019 war diese Kennzahl relativ eingedämmt: Reichliche Reserven bedeuteten, dass die Mehrheit der Repo-Finanzierungstransaktionen bequem unter der IORB-Untergrenze gehandelt wurde.

Bis September 2019, kurz bevor die Repo-Krise ausbrach, hatte sich diese Linie stark ausgeweitet, wobei eine zunehmende Anzahl von Repo-Transaktionen zum oder über dem IORB gehandelt wurde – ein typisches Symptom für Knappheit bei Sicherheiten und Reserven.

Betrachten Sie nun Juni 2025 gegenüber Oktober 2025:

Die hellblaue Linie (Juni) liegt immer noch sicher innerhalb der Grenzen, aber die rote Linie für Oktober 2025 erstreckt sich nach außen und nähert sich der Form von 2019, was darauf hindeutet, dass mehr Repo-Transaktionen den politischen Boden berühren.

Mit anderen Worten: Da die Reserven nicht mehr reichlich sind, treiben Händler und Banken die Übernacht-Finanzierungssätze nach oben.

Kombiniert mit anderen Indikatoren (mehr Intraday-Überziehungen, höhere Nutzung des Diskontfensters und ein Anstieg bei fehlgeschlagenen Zahlungen) erhalten Sie ein klares Signal.

Die K-förmige Wirtschaft entwickelt sich zu einer politischen Variable

Was wir lange als die "K-förmige" wirtschaftliche Divergenz bezeichnet haben, sehe ich nun als eine politische Variable:

Die Erwartungen an das Haushaltseinkommen divergieren. Langfristige finanzielle Ausblicke (wie 5-Jahres-Erwartungen) zeigen eine erstaunliche Lücke: einige Gruppen erwarten Stabilität oder Verbesserung, während andere eine scharfe Verschlechterung antizipieren.

Indikatoren für Stress in der realen Welt blinken:

Die Ausfallraten steigen bei Subprime-Kreditnehmern.

Wohneigentum wird verzögert, wobei das Durchschnittsalter von Erstkäufern sich dem Rentenalter nähert.

Die Jugendarbeitslosenquoten in mehreren Märkten steigen allmählich an.

Für ein wachsendes Segment der Bevölkerung ist das System nicht nur "ungleich"; es ist kaputt:

Sie haben keine Vermögenswerte, begrenztes Lohnwachstum und praktisch keinen gangbaren Weg, an der Vermögensinflation teilzunehmen.

Der implizite Gesellschaftsvertrag von "hart arbeiten, vorankommen, Wohlstand und Sicherheit aufbauen" bröckelt.

In diesem Umfeld wird sich das politische Verhalten ändern:

Wähler wählen nicht mehr die "besten Verwalter" des aktuellen Systems.

Sie sind zunehmend bereit, links- oder rechtsgerichtete, disruptive oder extreme Kandidaten zu unterstützen, weil für sie das Abwärtsrisiko begrenzt ist: "Schlimmer kann es ohnehin nicht werden."

Zukünftige politische Maßnahmen in Bezug auf Besteuerung, Umverteilung, Regulierung und monetäre Unterstützung werden in diesem Kontext formuliert. Dies ist für den Markt nicht neutral.

Hohe Marktkonzentration als systemisches und politisches Risiko

Der Marktwert ist hochkonzentriert in den Händen weniger Unternehmen. Was jedoch weniger diskutiert wird, ist seine systemische und politische Auswirkung:

Die Top-10-Unternehmen machen jetzt etwa 40 % der großen US-Aktienindizes aus.

Diese Unternehmen:

- Sind Kernbestände von Pensionsfonds, 401(k)s und privaten Anlageportfolios.

- Sind zunehmend auf KI ausgerichtet, dem chinesischen Markt ausgesetzt und empfindlich gegenüber dem Zinspfad.

- Halten effektiv eine Monopolstellung in mehreren digitalen Bereichen.

Dies schafft drei miteinander verflochtene Risiken:

1. Systemisches Marktrisiko. Schocks für diese Unternehmen – ob durch Erträge, Regulierung oder Geopolitik (wie Taiwan, China-Nachfrage) – würden sich schnell auf den gesamten Haushaltsvermögenskomplex übertragen.

2. Nationales Sicherheitsrisiko. Wenn so viel nationaler Wohlstand und Produktivität in wenigen extern abhängigen Unternehmen konzentriert sind, werden sie zu einer strategischen Schwäche.

3. Politisches Risiko. In einem K-förmigen, populistischen Umfeld sind diese Unternehmen die sichtbarsten Ziele von Ressentiments: höhere Steuern, Übergewinnsteuern, Rückkaufbeschränkungen. Sie werden mit kartellrechtlich bedingten Aufspaltungen und strenger KI- und Datenregulierung konfrontiert sein.

Mit anderen Worten: Diese Unternehmen sind nicht nur Wachstumsmotoren; sie sind auch potenzielle politische Ziele, und die Wahrscheinlichkeit, dass sie zu Zielen werden, nimmt zu.

Bitcoin, Gold und das Scheitern (vorübergehend) des "perfekten Hedge"-Narrativs

In einer Welt voller politischer Fehlerrisiken, Kreditdruck und politischer Instabilität hätte man erwarten können, dass Bitcoin als Makro-Hedge gedeiht. Gold hat sich jedoch eher wie ein traditioneller Krisen-Hedge verhalten: stetige Stärkung, geringe Volatilität, zunehmende Korrelation in Portfolios.

Die Handelsperformance von Bitcoin ähnelt eher einem High-Beta-Risiko-Asset:

- Hoch korreliert mit Liquiditätszyklen.

- Empfindlich gegenüber Hebelwirkung und strukturierten Produkten.

- Langzeitinhaber der alten Garde (OG) verkaufen in diesem Umfeld.

Das ursprüngliche dezentrale/Währungsrevolutions-Narrativ bleibt konzeptionell überzeugend, aber in der Praxis:

- Die heutigen dominanten Fondszuflüsse sind finanzialisiert: Renditestrategien, Derivate und Short-Volatilitätsverhalten.

- Das empirische Verhalten von Bitcoin ist eher ein Tech-Aktien-Beta als ein neutrales, robustes Absicherungsinstrument.

- Ich sehe immer noch einen plausiblen Pfad, auf dem 2026 zu einem bedeutenden Wendepunkt für Bitcoin wird (nächster politischer Zyklus, die nächste Welle von Konjunkturmaßnahmen und weitere Erosion des Vertrauens in traditionelle Vermögenswerte).

Aber Anleger sollten erkennen, dass Bitcoin in diesem Stadium vielen nicht die erhofften Absicherungseigenschaften bietet; es ist Teil desselben Liquiditätskomplexes, der uns Sorgen bereitet.

Szenario-Rahmen bis 2026

Ein nützlicher Rahmen für das Verständnis des aktuellen Umfelds ist: Dies ist ein verwalteter Blasenabbau, der darauf ausgelegt ist, Raum für die nächste Runde von Konjunkturmaßnahmen zu schaffen.

Die Sequenz könnte wie folgt aussehen:

2024 bis Mitte 2025: Verwaltete Straffung und Druck.

- Periodische Belastungen durch Regierungsstillstände und politische Funktionsstörungen.

- Die Fed neigt zu einer hawkisheren Rhetorik und Bilanz, was die finanziellen Bedingungen strafft.

- Kredit-Spreads weiten sich moderat aus; spekulative Sektoren (KI, langlaufende Tech-Aktien, bestimmte private Kredite) absorbieren erste Schocks.

Ende 2025 bis 2026: Wiedereingliederung in den politischen Zyklus.

- Da die Inflationserwartungen fallen und der Markt korrigiert, gewinnen politische Entscheidungsträger einen "Raum" für Lockerungen zurück.

- Wir sehen Zinssenkungen und fiskalische Maßnahmen, die darauf kalibriert sind, Wachstum und Wahlziele zu unterstützen.

- Angesichts der Verzögerung werden Inflationsfolgen nach bedeutenden politischen Meilensteinen sichtbar werden.

Nach 2026: Systemische Neubewertung.

- Abhängig vom Ausmaß und der Form der nächsten Runde von Konjunkturmaßnahmen stehen wir vor einem neuen Zyklus der Vermögensinflation mit stärkeren politischen und regulatorischen Eingriffen oder wir werden abrupter mit Fragen der Schuldentragfähigkeit, Konzentration und Gesellschaftsverträgen konfrontiert.

Dieser Rahmen ist nicht deterministisch, aber er stimmt mit aktuellen Anreizen überein:

- Politiker priorisieren die Wiederwahl gegenüber dem langfristigen Gleichgewicht.

- Das einfachste Werkzeug bleibt Liquidität und Transferzahlungen anstelle von Strukturreformen.

- Um dieses Werkzeug erneut einzusetzen, müssen sie zuerst etwas von dem heutigen Schaum ablassen.

Fazit

Alle Signale deuten auf eine Schlussfolgerung hin: Das System tritt in eine Phase erhöhter Fragilität und geringerer Fehlertoleranz ein.

Tatsächlich zeigen historische Muster, dass politische Entscheidungsträger letztendlich mit einer starken Dosis Liquidität reagieren werden.

Aber der Übergang in die nächste Phase erfordert zuerst das Durchlaufen von:

- Strafferen finanziellen Bedingungen

- Zunehmender Kreditsensitivität

- Politischer Turbulenz

- Zunehmend nicht-linearer politischer Reaktion

「Originalartikel-Link」