PUMP Bewertungsabbau: Widerlegung der On-Chain-Daten-„Wash-Trading“-Narrative, woher kommt der echte Rabatt?

Original-Artikeltitel: „IOSG Weekly Brief | $PUMP Valuation Breakdown: Widerlegung des Narrativs über „Wash Trading“ bei On-Chain-Daten, woher kommt der echte Rabatt?

Original-Autoren: Max Wong, IOSG Ventures

Einführung

Pump.fun wurde Anfang 2024 als permisssionsloses Meme Launchpad auf Solana gestartet und ermöglichte es jedem, innerhalb von Sekunden Token über einen Bonding-Curve-Mechanismus zu erstellen und zu handeln. Das Projekt begann als Nischenexperiment, wurde aber schnell zu einer der umsatzstärksten Anwendungen auf der öffentlichen Blockchain.

Zwischen 2024 und 2025 wetteiferten die täglichen Protokollumsätze von Pump.fun weiterhin mit denen von Hyperliquid oder übertrafen sie sogar, und der Meme-Markt, in dem es tätig ist, weist natürlich eine starke Zyklizität auf, was diese Zahl noch bemerkenswerter macht. Das native Token {1$PUMP} wurde im Rahmen eines 600 Millionen Dollar schweren ICO zu einem Preis von 0,004 Dollar ausgegeben, mit einem FDV von 4 Milliarden Dollar.

In den letzten Monaten erreichte der Umsatz einen Allzeithoch, der Wert des Tokens verdoppelte sich, aber der aktuelle Preis von {1$PUMP} liegt bei etwa 0,0019 Dollar, was einem Rückgang von etwa 80 % gegenüber dem Allzeithoch von 0,086 Dollar entspricht (entspricht einem FDV von 86 Milliarden Dollar). Die aktuelle Marktkapitalisierung beträgt etwa 679 Millionen Dollar, mit einem FDV von 1,9 Milliarden Dollar. Die Kluft zwischen Umsatztrends und Bewertung ist offensichtlich.

Dieser Bericht skizziert die Produktentwicklung und das Ökosystem-Strategie von Pump.fun, prüft, ob die Einnahmen überhöht sind, und bewertet, ob die aktuelle Bewertung eine Preisdiskrepanz oder eine angemessene Abschreibung auf reale Risiken darstellt.

Produktportfolio

Pump.fun ist nicht mehr nur ein Launchpad. Seit Ende 2024 hat es begonnen, sich in Randgeschäfte auszudehnen, seine Einnahmequellen zu diversifizieren und seine Kontrolle über den on-chain spekulativen Verkehr zu vertiefen.

Launchpad (Kernprodukt)

Das erste Produkt, auch der Ausgangspunkt für die Markenbekanntheit. Jeder kann ein Token bereitstellen, indem er eine geringe Gebühr zahlt.

PumpSwap

PumpSwap ist der selbstgebaute AMM DEX von Pump.fun, der im März 2025 gestartet wurde, mit einem sehr direkten Zweck: die Abschlusskosten zurückzufordern, die zuvor an Raydium flossen (Raydium berechnet 6 SOL für jedes Abschlusstoken). Nach einem Gebührensatz-Update im Mai 2025 berechnet das Protokoll 0,05 % pro Transaktion, LP erhalten 0,20 % und der Token-Emittent erhält 0,05 %.

Zu den Funktionen gehören: Erstellen Sie kostenlos einen Liquiditätspool für ein beliebiges Token, Fügen Sie Liquidität zu bestehenden Pools hinzu, listen Sie Token auf der PumpSwap-Handelsplattform auf.

Padre / Pump Terminal

Padre wurde nach der Übernahme durch Pump.fun in Terminal umbenannt und als professionelles Handelsterminal positioniert, das derzeit Solana, BNB, Base und ETH unterstützt.

Ähnlich wie bei anderen Terminals: Gräben (Ansicht von Token mit bevorstehenden/neuen Migrationen), benutzerdefinierte Oberfläche, Abschuss und sofortiger Kauf, Multi-Wallet-Strategie und Teppichziehen-Detektor.

Pumplive

Pumplive ist die Live-Streaming-Funktion der Plattform, auf der Sender ein Token zuordnen können, wenn sie einen Live-Stream erstellen.

Die Logik ist "Publisher als Exchange", ähnlich wie bei Parti und Kick/stake.com: Sender zielen darauf ab, das Handelsvolumen zu steigern, da sie einen Anteil an den Gesamtkosten erhalten; Tokeninhaber suchen nach mehr Handelsvolumen und Kaufdruck. Je mehr der Sender streamt, desto aktiver wird das Token, was zu einem höheren Handelsvolumen führt.

Ökosysteminitiativen

Seit dem TGE verfügt Pump.fun über etwa 1 Milliarde Dollar an liquiden Mitteln und setzt die Einführung neuer Produktlinien (wie die Übernahme von Padre) fort, während es sich an mehreren Initiativen beteiligt:

Pumpfund

Ein BiP (Build in Public) Hackathon im Wert von 3 Millionen Dollar wurde am 19. Januar 2026 gestartet. Mit einer Bewertung von 10 Millionen Dollar als Referenz stellt es jedem der 12 Projekte 250.000 Dollar an Finanzierung zur Verfügung. Die Auswahlkriterien orientieren sich an einer marktgesteuerten Auswahl auf Basis der öffentlichen Aufmerksamkeit und umgehen den traditionellen VC-Überprüfungsprozess.

Glass Full Foundation

GFF ist ein Liquiditätsinjektionsplan, der im August 2025 gestartet wurde. Es werden etwa 1,7 Millionen Dollar (2.022 SOL) über 10 Token verteilt (darunter Tokabu 21,3 %, House 20,6 %, USDUC, NEET, MASK, FART usw.) über 5 transparente Wallets, wobei der Schwerpunkt auf Projekten mit hoher Gemeinschaftsbeteiligung liegt.

Projekt Ascend

Ein Erschaffer-Anreizprogramm, das 2025 startet und eine dynamische gestaffelte Erschaffergebühr (0,95 % bis 0,05 %) als Kernmerkmal hat, mit dem Ziel, das Einkommen der Erschaffer zu verzehnfachen und gleichzeitig den Bewerbungsprozess für die CTO (Community Takeover) zu beschleunigen.

Kompositmetriken (Alle Produkte)

Die folgende Tabelle fasst drei Produktlinien zusammen. Die Zahlen für 2025 sind tatsächliche Daten, während 2026 die erwarteten Betriebsraten darstellt.

Derzeit stammen rund 32,7 % des Gesamtumsatzes von Nicht-Launchpad-Produkten, was die ersten Anzeichen einer Umsatzdiversifizierung zeigt.

Derzeit stammen etwa 32,7 % des gesamten Umsatzes der Plattform aus Nicht-Launchpad-Produkten. deutlich erkennbar an seinem anfänglichen Erfolg bei der Erreichung einer Umsatzdiversifizierung und der Verfolgung von Wachstum in anderen Bereichen.

▲ Pumpfun Handelsvolumen-Chart

▲ Pumpswap Handelsvolumen-Chart

▲ Padre/Pump Terminal Handelsvolumen-Chart

Betreibt Pump.fun Handelsvolumeninflation?

Die oberflächlichen Fundamentaldaten von $PUMP mögen stark erscheinen, aber die Kernfrage lautet: Spiegelt das Handelsvolumen wirklich die reale wirtschaftliche Aktivität wider, oder wird es durch Nutzer und Bots aufgebläht?

Volumen-Korrelationsanalyse

Die Logik ist einfach: In einem natürlichen Markt sollten die Volumen von Launchpad und PumpSwap mit einer zeitlichen Verzögerung positiv korreliert sein. Eine aktive Teilnahme an Launchpad deutet auf ein echtes spekulatives Interesse hin, wobei ein Teil der Gelder durch den Graduierungsmechanismus in PumpSwap fließt, um den Handel nach der Notierung zu unterstützen.

Wenn es zu erheblichem Washtrading kommt, bricht diese Beziehung zusammen. Das Launchpad-Volumen wird künstlich aufgebläht, die Token-Graduierung erfolgt auf Basis gefälschter Handelsaktivitäten, und beim Betreten von PumpSwap gibt es keine echten Käufer. Das Ergebnis ist ein Anstieg des Launchpad-Volumens und ein stagnierendes oder rückläufiges PumpSwap-Volumen, was zu einer nahezu null oder negativen Korrelation führt.

Die aussagekräftigste Signalkombination: Anstieg der Graduierungsrate (mehr Tokeninhaber erreichen künstlich die Kurvenschwelle), während das Handelsvolumen eines einzelnen Tokens auf PumpSwap auf niedrigem Niveau ist und rapide abnimmt, und die Liquiditätstiefe von PumpSwap nicht in gleichem Maße wie die Anzahl der Graduierungstoken zugenommen hat.

Daten von Januar 2026 bis heute:

(Die ersten beiden Datenpunkte sind aufgrund von PumpSwap-Gebühren und Anpassungen der Richtlinien der Liquiditätsanbieter anomale Werte und wurden nicht in die Korrelationsanalyse einbezogen)

Ergebnisse:

Das Handelsvolumen von Launchpad ist sehr stabil und schwankt zwischen 4 Milliarden und 5,7 Milliarden USD über einen Zeitraum von 8 Wochen (etwa 40 % Bereich). Angesichts der großen Anzahl von Bundlern und Washtraders, die den Volumenboden aufrechterhalten, ist dies nicht überraschend.

PumpSwap zeigt eine größere Volatilität, die im gleichen Zeitraum von 35 Milliarden auf 58 Milliarden USD reicht (etwa 60 % Bereich), hauptsächlich angetrieben durch den Anstieg der Nachfrage nach Meme-Handel Mitte Januar und zusätzliche Anreizmaßnahmen für das Team, aber Launchpad verzeichnete keinen entsprechenden Anstieg des Volumens.

r = 0,579, moderate positive correlation. Für eine Stichprobengröße von n=8 ist r>0,63 erforderlich, wenn p<0,05, was die Signifikanzschwelle nicht erreicht hat, aber die Richtung und Stärke stimmen mit der Hypothese des organischen Wachstums überein.

Pizza University Paper

Forscher der Pizza University führten eine umfassende On-Chain-Analyse des Pump.fun Launchpad durch, die alle Transaktionen von 655.770 Token abdeckt, die von September bis Oktober 2025 ausgegeben wurden, und dabei zwischen Bot- und menschlichem Handel anhand der Metadaten des Solana-Transaktionslogs unterscheidet.

Vier der Ergebnisse beziehen sich direkt auf das Problem gefälschter Transaktionen.

Große künstliche Buy-Ins sind der stärkste Prädiktor für den Abschluss

Das stärkste prädiktive Signal für den Abschluss ist die rasche Anhäufung von SOL durch kleine, aber wertvolle Transaktionen. Für den erfolgreichen Abschluss waren im Durchschnitt nur etwa 457 Transaktionen erforderlich, die von der Token-Erstellung bis zum Abschluss etwa 4,4 Minuten in Anspruch nahmen. Dieses Muster (große, seltene Finanzspritzen aus verschiedenen Wallets) ist mit koordinierter menschlicher Spekulation (Telegram-Gruppen-Pumpen, KOL-Hype) oder Pump-and-Dump-Geschäften und nicht mit Hochfrequenz-Waschhandeln durch Bots vereinbar. Stattdessen häufen Token, die von Bots dominiert werden, zahlreiche kleine Transaktionen an und stagnieren dann vor dem Abschluss.

Der Aufstieg der Bots unterdrückt tatsächlich die Graduation

In den frühen Phasen der Kurve hat die Aktivität der Roboter die Wahrscheinlichkeit der Token-Graduation systematisch unterdrückt. Damals war für die Graduation eine Ansammlung von etwa 85 SOL innerhalb der Kurve erforderlich. Obwohl man aufgrund von Front-Running eine höhere Graduationsrate für aktive Roboter-Token erwarten könnte, zeigen die Daten das Gegenteil.

Der Grund dafür ist strukturell: Nach dem Abschluss wechselt die Bonding-Kurve von einer virtuellen Reserve in eine echte AMM-Reserve, was zu einem erheblichen Rückgang der effektiven Liquiditätstiefe führt. Der Verkauf vor dem Abschluss (Nutzung der durch die virtuelle Reserve unterstützten Tiefe) ist profitabler als der Verkauf nach dem Abschluss.

Die Forschung ergab auch, dass im September 2025 jeder der zehn größten Token-Emittenten innerhalb eines Monats über 2.000 Token veröffentlichte, wobei jeder Token statistisch anomale, von Wallet-Clustern initiierte Verkaufsequenzen erlebte, bevor er die Abschluss-Schwelle erreichte. Arb-Händler und Sniper-Bots positionierten sich im Voraus und verkauften, als die Nachfrage von Privatkunden aufgrund des Anstiegs der Kurve zunahm.

Schlussfolgerung des Dokuments: Die meisten Bots auf der Plattform sind Vorreiter, die beim Ein- und Aussteigen Wert von menschlichen Handelspartnern erfassen, und keine Waschanbieter, die versuchen, die Abschlussgrenze zu erreichen. Bots sammeln durch Vorreitertum eine große Menge an, verkaufen dann an Einzelhändler in der Nähe des Abschlusses. Dies unterscheidet sich vom Waschanbietergeschäft.

Der SOL-Nettofluss bleibt positiv und ist strukturell unvereinbar mit dem Waschanbietergeschäft.

In dem Papier wurde der SOL-Nettofluss für den gesamten Datensatz berechnet (Gesamtanzahl der in der Kurve verwendeten SOLs abzüglich der Gesamtanzahl der aus Verkäufen extrahierten SOLs). Während des beobachteten Ein-Monats-Zeitraums behielt das Ökosystem kumulativ ein Netto von rund 160.000 SOL (etwa 32 Millionen USD zu den Preisen von September 2025) zurück.

Dies dient als robuster Check gegen Wash Trading: Ein kreisförmiges Handelsvolumen zwischen verbundenen Wallets würde zu einer Nettokapitalfluss nahe Null führen, da Käufe und Verkäufe sich gegenseitig ausgleichen. Die Nettorettung von 32 Millionen USD ist strukturell unvereinbar mit groß angelegten kreisförmigen Handelsvolumen, was auf einen kontinuierlichen Zustrom von echtem externem Einzelhandelskapital in das Launchpad hinweist, wobei ein Gebührenverlust von 1,25 % pro Handel Einnahmen für das Protokoll generiert.

Die Ergebnisse des Papiers stimmen mit unserer Korrelationsanalyse des Handelsvolumens überein: Ein erheblicher Teil des Handelsvolumens auf dem Launchpad wird durch Arbitrage-Händler und Snipers durch Ramp-and-Dump-Taktiken generiert, wodurch ein Basisvolumen entsteht, aber kein Wash-Trading. Der entscheidende Unterschied liegt hier: Wash-Trading führt zu null Netto-Protokollumsätzen (aufgrund der gegenseitigen Kompensation der Gebühren zwischen verbundenen Wallets), während Ramp-and-Dump reale Gebühren pro Handel verursacht (von echten Einzelhandelspartnern, die Gebühren an die Plattform zahlen). Geschätzte 390 Millionen USD in ARR bestätigen, dass die Plattform echtes Einzelhandelsvolumen durch Ramp-and-Dump-Taktiken im Ökosystem monetarisiert, anstatt falsche Kennzahlen zu erstellen.

Tokenomics

Buyback

Die Pump Foundation weist derzeit 100 % aller Produktlinienumsätze für offene Marktrückkäufe von $PUMP zu. Seit der Ankündigung des 100 %igen Umsatzrückkaufs am 15. Juli 2025 innerhalb von 8 Monaten:

wurden 27 % des zirkulierenden Angebots zurückgekauft, was 9,6 % des Gesamtvolumens entspricht.

Vergleich: Seit der Initiierung des Rückkaufs im November 2024 hat Hyperliquid nur 4,1 % des gesamten Angebots (etwa 12,3 % des zirkulierenden Angebots) verbrannt.

Basierend auf dem aktuellen Preis und den Einnahmen liegt die annualisierte Zirkulationsablösungsrate bei fast 45 %.

Angebotsstruktur und Freischaltung

Gesamtangebot: 1.000.000.000.000 PUMP

Umlaufendes Angebot: 430.000.000.000 (43%)

Verbleibende Sperrfrist: Ungefähr 58% des Gesamtangebots

Wichtige Freigabeereignisse: Laufend: 12 % (Stand Juli, 2 % monatlich für Community und Anreize) Juli 2026: Freischalten von 8,25 %, dann 0,68 % monatlich für 36 Monate

Bewertungsanalyse

Wenn die Analyse des Wash Trading zutrifft, ist $PUMP unterbewertet und bietet ein asymmetrisches Aufwärtspotenzial.

Der Rabatt ergibt sich aus drei Aspekten:

· Marktzweifel an der Nachhaltigkeit der Einnahmen

Der Markt betrachtet das gesamte Handelsvolumen der Plattform von Pump.fun als spekulativ, zyklisch und mit kurzfristigen Meme-Aktivitäten verbunden. Investoren betrachten die aktuelle Rentabilität als vorübergehend. Bei dem aktuellen KGV-Verhältnis haben Rückkäufe einen margenverbessernden Effekt, aber dies wird nicht in das Bewertungsmodell einbezogen, da davon ausgegangen wird, dass die Einnahmen erheblich zurückgehen werden. Die Debatte dreht sich nicht darum, ob Pump.fun jetzt profitabel ist, sondern ob es in 24 Monaten noch profitabel sein wird.

· Institutionelle Abdeckungslücke

Wir haben 15 Hedgefonds der Stufe 1 und VCs befragt, um ihre Ansichten zu $PUMP zu verstehen. Von den 15 haben nur 1 $PUMP mit einer Bottom-up-Analyse aktiv verfolgt. Die meisten Institutionen haben die neue Produktsuite nicht modelliert, die Einnahmen nicht nach Produktlinien aufgeschlüsselt und die Nachhaltigkeit des Transaktionsvolumens nicht unter Stressbedingungen getestet.

Die Deckungslücke hat ein narratives Vakuum geschaffen, in dem die Preisgestaltung stärker von der Marktwahrnehmung als von der Finanzanalyse getrieben wird. Im Gegensatz dazu verfügt $HYPE über eine stärkere institutionelle Unterstützung, eine umfassendere Forschungsabdeckung und eine klarere Produktpositionierung, die ein höheres und stabileres Bewertungsmultiplikationsverhältnis unterstützen.

Es gibt auch einen sich selbst verstärkenden Effekt: Vermögenswerte, die mit der Meme-Infrastruktur in Verbindung stehen, werden automatisch als spekulativ und kurzfristig eingestuft, und das Handelsverhalten folgt diesem Muster. Der Markt benötigt Zeit und Daten über mehrere Zyklen, um dieses kognitive Gerüst zu aktualisieren. Die Bewertungsdrosselung kann anhalten, bis die Einnahmen von Pump einem breiteren Rückgang des Krypto-Marktes standhalten und die institutionelle Abdeckung sich ausweitet, unabhängig von den aktuellen Cashflows.

Das Vertrauen des Managements ist noch nicht etabliert

Die Bedenken der Investoren konzentrieren sich auf: langfristige Vision über den Meme hinaus, Kapitalallokationsdisziplin, Umsetzung des Produktfahrplans und der Übergang von viralem Wachstum zu einer nachhaltigen Plattformökonomie.

Der Markt weist in der Regel niedrigere Bewertungsmultiplikatoren für von Gründern geleitete Hochwachstumsplattformen zu, bis die Plattform ihre Widerstandsfähigkeit bei Marktschwankungen unter Beweis stellt und zeigt, dass Wachstum in eine nachhaltige Plattformökonomie umgesetzt werden kann. Solange Pump keine kontinuierliche Umsatzdiversifizierung und eine robuste Umsetzung durch Produkte wie PumpSwap und Pump Terminal demonstriert, wird dieser Abschlag wahrscheinlich bestehen bleiben.

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