Die evolutionäre Geschichte von Vertragsalgorithmen: Ein Jahrzehnt von Perpetual Contracts, der Vorhang ist noch nicht gefallen

Autor: danny

Am 12. März 2020 traf Arthur Hayes von BitMEX eine Entscheidung, die gegen die Tradition verstieß, aber die Welt rettete – die Netzwerkkonnektion zu ihren eigenen Servern zu trennen (auch bekannt als das Ziehen des Stecker). In der öffentlichen Ankündigung hieß es, sie sei „unter einem DDoS-Angriff“. Aber was war die Wahrheit?!

Die Wahrheit ist: Im Orderbuch waren nur noch 20 Millionen Dollar an Kaufaufträgen vorhanden, gegenüber 200 Millionen Dollar an ausstehenden Liquidationsverkaufsaufträgen. Wenn das Netzwerk nicht abgeschaltet worden wäre, hätte der BTC-Vertragskurs durch die Liquidationsmaschine selbst auf null getrieben worden.

In diesem Moment war der gesamte Markt für Krypto-Perpetual-Kontrakte nur wenige Minuten von einem systemischen Zusammenbruch entfernt.

Alle scheinbar „selbsterklärenden“ Mechanismen von Perpetual-Verträgen von heute – Mark Price, gestaffelte Liquidation, U-basiert, Portfolio-Margin – mussten nach diesem Moment neu geschrieben werden.

Einleitung: Ein Konzept, das zwanzig Jahre schlummerte

Im Jahr 1993 schlug Robert J. Shiller ein eigenartiges Derivatkonzept vor – ohne Verfallsdatum, ohne physische Lieferung, Preise, die durch externe Datenquellen verankert sind, wobei sowohl lange als auch kurze Parteien einander zu einem bestimmten Satz bezahlen. Er wollte es nutzen, um Liquiditätsrisiken auf dem Immobilienmarkt abzusichern. In jener Zeit war es ein typisches Produkt von „akademisch elegant, praktisch unmöglich“: Die Clearing-Infrastruktur der traditionellen Finanzwelt war zu veraltet und der regulatorische Rahmen zu starr, sodass keine Börse einen Vertrag berühren wollte, der „nie ablaufen“ würde.

Diese Idee schlummerte dreiundzwanzig Jahre lang im Elfenbeinturm.

Am 13. Mai 2016 grub BitMEX sie aus den Archiven hervor, tankte sie mit Bitcoin und brachte sie zum Leuchten.

Der an diesem Tag gestartete XBTUSD-Perpetual-Kontrakt ging unbemerkt vorüber, ohne dass jemand erkannte, dass er ein Jahrzehnt später 93 % des gesamten Derivatevolumens des Kryptomarktes verschlingen würde. Zu dieser Zeit ähnelte es eher einem technischen Experiment – ein Spielzeug mit 100-facher Hebelwirkung, das einer Gruppe furchtloser Nerds zur Verfügung gestellt wurde. Aber dieses Spielzeug durchlief in den folgenden zehn Jahren Hunderte von Krisen, Liquidationen, Manipulationen und Iterationen von bewaffneten und gepatchten Regeln und entwickelte sich schließlich zu einer globalen Preisfindungsmaschine, die täglich ein Volumen von fast 200 Milliarden Dollar verarbeitet.

Dieser Artikel zielt darauf ab, eine spezifische Frage zu beantworten: Wie kam jedes Zahnrad dieser Maschine zustande?

Die Antwort wurde nicht von Ingenieuren an eine Whiteboard gezeichnet. Hinter jedem Zahnrad steht eine spezifische Katastrophe.

Kapitel 1 Genesis: Die Ursünde der Preis-Triade und der auf Münzen basierenden Verträge (2016–2018)

Ingenieurwesen Shillers Konzept

Die grundlegende Herausforderung, mit der unbefristete Verträge konfrontiert sind, ist einzigartig: ohne ein Verfallsdatum gibt es keinen „erzwungenen Konvergenzpunkt“. Traditionelle Futures müssen am Lieferdatum zu den Spotpreisen zurückkehren, aber wenn unbefristete Verträge nicht mit einem spezifischen Verankerungsmechanismus entworfen werden, werden ihre Preise in einen reinen spekulativen Schwund abgleiten.

BitMEX's Lösung besteht aus drei ineinander greifenden Komponenten (Preisfindungstriade):

1. Indexpreis: Er wird durch den gewichteten Durchschnitt der Transaktionspreise mehrerer externer Spotbörsen ermittelt und dient als „physischer Anker“ des gesamten Systems. Die Designannahme ist, dass es selbst dann schwierig ist, wenn bösartige Gelder eine einzelne Datenquelle verfälschen können, gleichzeitig alle Datenquellen zu verfälschen.

2. Mark Price: Dies ist der „Liquidationsanker“. Er basiert auf dem Indexpreis, zu dem eine geglättete Basis über EMA hinzugefügt wird:

   Markpreis = Indexpreis + EMA (Basis)

   Die Liquidationsmaschine erkennt nur den Markpreis. Augenblickliche „Spitzen“ im Auftragsbuch werden durch die EMA geglättet und gelangen nicht zur Liquidationsbestimmung – dies ist der Kernmechanismus gegen „Spitzenjagd“.

3. Finanzierungsrate: Dies ist die „Schwerkraft“, die den Kontraktpreis wieder auf den Indexpreis zurückbringt:

   F = P + Begrenzung (I − P, −0,05 %, +0,05 %)

   Wobei P der Prämienindex ist und I der feste Zinssatzanteil (0,01 %) ist. Wenn der Kontrakt einen Aufschlag hat, F ist positiv und Longs zahlen den Shorts, was die Kosten für Longs erhöht; umgekehrt bei einem Abschlag. BitMEX hat die Abrechnung zunächst alle 8 Stunden mit einer einzigen Obergrenze von ±0,75 % festgelegt.

Diese Triade erscheint einfach und elegant, aber jeder Parameter birgt eine implizite Annahme. Der feste Zinssatz von 0,01 % spiegelt das wirtschaftliche Urteil wider, dass „das Halten von Stablecoins einen leichten Zinsvorteil gegenüber dem Halten von Krypto-Vermögenswerten hat“ – dies ist auch die Quelle des später berühmten „strukturellen Anker“-Effekts. Der 8-Stunden-Abrechnungszyklus ist ein Kompromiss zwischen Marktliquidität und Server-Rechenleistung. Die Obergrenze von ±0,75 % ist eine relativ konservative Schätzung für „extreme Abweichung“.

Diese Annahmen gelten, wenn der Markt stabil ist. Aber der Markt ist nie lange stabil.

Das zweischneidige Schwert der coinbasierten Reverse-Verträge

Frühe unbefristete Verträge stießen auf eine echte Einschränkung: Das Stablecoin-Ökosystem war noch nicht ausgereift. Der Umlauf von USDT lag Anfang 2018 erst bei 2 Milliarden Dollar, weit davon entfernt, die Margin-Anforderungen des Derivatemarktes zu decken. Händler hatten nur BTC zur Hand und konnten BTC nur als Margin verwenden.

Dies führte zu „coin-basierten Reverse-Verträgen“ – Verträgen, die in USD bewertet wurden, aber Margin und Gewinne/Verluste in BTC abgerechnet wurden. Die Gewinnformel ist nichtlinear:

PNL (BTC) = Verträge x (1 / Einstieg - 1 / Ausstieg)

In einem Bullenmarkt profitieren Longs sowohl von den Vertragsgewinnen (erhöhte BTC-Menge) als auch von der Wertsteigerung des BTC selbst, was einen doppelten Multiplikator schafft – dies war der Motor, der in den Anfangstagen unzählige Reichtumsmýthen schuf. Aber Gewinne und Verluste stammen aus derselben Quelle: Bei einem Absturz schlagen Vertragsverluste und Wertminderungen der Sicherheit synchron durch und bilden eine „Todesspirale“. Eine 10-fach geliehene Long-Position, wenn BTC um 10 % fällt, erleidet nicht nur einen 100 %igen schwimmenden Verlust auf dem Vertrag, sondern der Fiat-Wert der Sicherheit schrumpft ebenfalls um 10 % – der doppelte Schlag löst die Liquidierung viel schneller aus, als theoretische Modelle nahelegen.

(Anmerkung: Münzbasiert vs. U-basiert: Ein Vergleich des Schicksals derselben Position – 10-fach geliehene Long-Position in BTC, Preis fällt um 10 %)

Dieser Fehler wurde 2020 begrenzt, aber er hat den Markt im August 2018 zum ersten Mal wirklich erschreckt.

Lektion Eins: OKEx's 50.000 BTC und "Sozialisierter Clawback"

Am 3. August 2018 tauchte in OKEx's (jetzt OKX) vierteljährlichem BTC-Futures-Kontrakt eine massive Long-Position mit einem Nennwert von etwa 50.000 BTC (zum damaligen Zeitpunkt etwa 360 Millionen Dollar) auf. Der Inhaber dieser Position hatte offensichtlich ein ernstes Fehleinschätzung des Marktes - der BTC-Preis fiel scharf und erreichte letztendlich seine Liquidationslinie. (Referenz: Mitteilung von OKEx über die Behandlung abnormaler Positionen)

In diesem Moment stand das Risikokontrollsystem von OKEx vor einem Dilemma:

• Marktpreis-Liquidation bedeutete das Einbringen von 50.000 BTC-Verkaufaufträgen in einen Markt mit einer durchschnittlichen täglichen Tiefe von nur einigen hundert Millionen Dollar. Dies hätte das Orderbuch sofort zerstört, wodurch der Liquidationspreis weit schlechter als der Insolvenzpreis wäre (der Verlust aus der Insolvenzpreisdifferenz wäre von der Börse zu tragen), und eine Welle von Liquidationen kleiner und mittlerer Positionen durch eine Kettenreaktion auslösen.

• Nicht liquidieren bedeutete, gegen Regeln zu verstoßen und die Glaubwürdigkeit des Systems zu untergraben.

OKEx entschied sich letztendlich für das „Standardwerkzeug“ der Branche zu diesem Zeitpunkt –Socialized Clawback: die systemischen Verluste, die durch diese massive Liquidation verursacht wurden, proportional auf alle Händler zu verteilen, die in jener Woche Gewinne erzielt hatten. In jener Woche verdienten viele Short-Händler Geld, nur um zuzusehen, wie ihre Gewinne proportional von der Börse reduziert wurden.

Die Reaktion der Gemeinschaft war wütend.

Das Problem mit diesem Mechanismus ist, dass er das Risiko von „Risikopersonen“ auf „Unschuldige“ verlagert. Ein Händler, der Geld mit dem Shorting von ETHBTC verdient hat, könnte seine Gewinne aufgrund der Liquidation einer BTC-Long-Position, die völlig unabhängig von ihm ist, abgezogen bekommen – dies verstößt gegen die grundlegendsten ethischen Prinzipien des Handels: Sie sind nur für Ihre eigenen Entscheidungen verantwortlich.

Dieser Vorfall hat direkt drei Reformen in der Branche ausgelöst:

1. Einführung von Positionslimits. Die Position eines einzelnen Benutzers kann einen bestimmten Anteil der Marktkapazität nicht überschreiten – das "Too-Big-to-Fail"-Risiko wird an der Quelle abgeschnitten.

2. Einrichtung eines ausreichend großen Versicherungssystems, um Liquidationsverluste aufzufangen, anstatt sie auf die Benutzer zu verteilen.

3. ------Dies ist der wirklich spannende Teil der Geschichte------OKEx war gezwungen, auf die sozialisierte Rückforderung zu verzichten und sich auf das automatische Liquidationssystem (ADL) zu verlassen, das von Huobi bereits Jahre zuvor erfunden und validiert worden war.

Es gibt ein häufig übersehenes historisches Detail: ADL wurde nicht von BitMEX erfunden; es wurde von Huobi erfunden. Schon in den Jahren 2014-2015 hatte Huobi (zusammen mit OKCoin zu jener Zeit) den Markt für Kryptowährungs-Lieferterminkontrakte dominiert. In dieser Zeit entwickelte Huobi einen automatischen Liquidationsalgorithmus, der auf „Gewinnprozentsatz × effektive Hebelwirkung“ basiert, um das Problem der fairen Verteilung von Liquidationsverlusten zu lösen. Als BitMEX den XBTUSD-Perpetual-Kontrakt im Jahr 2016 startete, war sein ADL-Mechanismus eine direkte Kopie des Designs von Huobi mit einigen geringfügigen Anpassungen – dies wurde ausdrücklich in BitMEX's eigenem offiziellen Blog (im Artikel von 2025 „Adapt or Die“) anerkannt:

„Wir haben den Huobi ADL-Mechanismus kopiert, aber ein paar Anpassungen vorgenommen.“

Der wesentliche Unterschied zwischen ADL und Clawback liegt in der Genauigkeit der Verlustverteilung. Clawback ist ein gemeinsamer Topf, in dem alle profitablen Teilnehmer die Last teilen. ADL hingegen basiert auf einem präzise gesteuerten Ranking-Algorithmus:

Ranking-Score = PNL % / Effektive %

Nur Konten, die „die höchste Hebelwirkung nutzen und die meisten fließenden Gewinne erzielen“, werden zwangsweise liquidiert, wobei ihre gewinnbringenden Positionen genutzt werden, um die Liquidierungsaufträge des bankrotten Nutzers aufzufangen. Normale Trader mit geringer Hebelwirkung und geringen Gewinnen sind davon nicht betroffen.

(Anmerkung: Sozialisierter Rückgriff vs. ADL: Zwei Philosophien der Verlustverteilung während derselben Liquiditätskrise)

Vor 2018 hatten bereits sowohl BitMEX als auch Huobi ADL übernommen. Nur OKEx bestand auf die einfachere und brutalere sozialisierte Rückforderung – bis diese Position von 50.000 BTC das gesamte System an den Rand des Zusammenbruchs brachte und es zwang, danach auf ADL umzustellen. Von da an war die Rückforderung vollständig Geschichte.

Diese Geschichte hat eine ziemlich aufschlussreiche Implikation: In der Entwicklung von Krypto-Derivaten wurde die wichtigste Innovation bei den Clearing-Mechanismen von einer chinesischen Börse vollzogen, bevor BitMEX den unbefristeten Vertrag erfand. BitMEX genießt den historischen Status als Erfinder des unbefristeten Vertrags, aber eines der wichtigsten Risikokontrollinstrumente, die es den unbefristeten Verträgen ermöglichen, bis heute zu überleben, wurde wirklich von Huobi erfunden.

Versicherungsfonds: Die erste Verteidigungslinie gegen Liquidationsverluste

ADL ist jedoch nicht und sollte nicht der erste Mechanismus zur Verlustverteilung sein. Das Wesen von ADL besteht darin, in extremen Situationen „die Positionen profitabler Trader zwangsweise zu liquidieren“ – dies ist immer noch ein unerwünschter Eingriff für einen Trader, der lange Zeit eine profitable Position gehalten hat. Ein gesundes Risikokontrollsystem sollte einen Puffer haben, um Verluste aufzufangen, bevor ADL ausgelöst wird.

Dieser Puffer wird genannt: Versicherungsfonds.

Die Kernlogik des Versicherungsfonds ist außergewöhnlich einfach - sie nutzt eine strukturelle "Dividende" während des Liquidationsprozesses. Wenn die Position eines Benutzers zwangsweise liquidiert wird, muss die Liquidationsmaschine diese Position zum aktuellen Marktpreis abwickeln. Der Liquidationspreis der Börse entspricht jedoch nicht dem Preis, zu dem das Konto des Benutzers auf Null geht (der Insolvenzpreis). Zwischen den beiden besteht ein Aufschlag:

Versicherungsfondszufluss = Liquidationspreis - Insolvenzpreis

Beispiel: Eine 100-fach Hebelposition, die bei BTC = 50.000 $ eröffnet wurde. Wenn BTC auf 49.500 $ fällt (ca. -1 %), ist die Erhaltungsmargin des Kontos erschöpft, aber die Liquidationsmaschine übernimmt bei 49.600 $. Der Insolvenzpreis des Kontos beträgt 49.500 $, und der Preis der Liquidationstransaktion beträgt 49.600 $. Die Differenz von 100 $ wird weder an den Benutzer zurückgegeben (der Benutzer hat bereits "auf Null liquidiert"), noch fließt sie in die Gewinn- und Verlustrechnung der Börse, sondern wird vollständig in den Versicherungsfonds eingezahlt.

Dieser Mechanismus schafft ein feines strukturelles Gleichgewicht: Unter den meisten normalen Marktbedingungen ist der Liquidationspreis der liquidierten Benutzer höher als der Insolvenzpreis, wenn die Marktliquidität ausreicht, und führt kontinuierlich Gelder in den Versicherungsfonds ein. Die Größe des Fonds wächst wie ein Schneeball. Wenn extreme Marktbedingungen auftreten und Liquidationsverluste entstehen, zahlt der Fonds zuerst, und profitable Nutzer müssen die Existenz dieser Verluste nicht wahrnehmen. Nur wenn der Fonds vollständig erschöpft ist und immer noch nicht ausreicht, um die Liquidationsverluste zu decken, wird ADL ausgelöst.

Dies ist das dreischichtige Verteidigungssystem, das von modernen Krypto-Derivatebörsen allgemein verwendet wird.

Wenn die erste Schicht dick genug ist, wird die zweite Schicht selten berührt; wenn die zweite Schicht präzise genug ist, ist alles in Ordnung. Die Versicherungsfondsgröße moderner Mainstream-CEXs (Binance, OKX, Bybit, Bitget usw.) liegt in der Regel zwischen mehreren hundert Millionen und über einer Milliarde Dollar – ausreichend, um die überwiegende Mehrheit der Liquidierungsszenarien aufzufangen. Laut öffentlichen Daten hat der Vertragsversicherungsfonds von Binance bis Anfang 2026 lange auf einem Niveau von 500-800 Millionen Dollar gehalten; auch der USDT-Perpetual-Versicherungsfonds von Bybit bleibt über 400 Millionen Dollar.

Der Versicherungsfonds hat eine weitere Bedeutungsebene – das Transparenzinstrument. Da die Saldovorgänge des Versicherungsfonds die „Häufigkeit extremer Liquidierungsevents“ auf dem Markt direkt widerspiegeln, veröffentlichen führende Börsen (Binance, OKX, Bybit) die historische Kurve des Versicherungsfonds. Die Änderungs-Kurve des Fondsvermögens ist in gewisser Weise ein Barometer für die Gesundheit des Liquidationsmotors dieser Börse. Ein kontinuierlich steigender Fondsbetrag deutet auf reibungslose und seltene Liquidationen hin; ein starker Rückgang zeigt, dass die Liquidationsmaschine während einer extremen Marktlage auf eine Liquiditätslücke gestoßen ist.

Historische Knotenpunktbewertung:

• 2015-2017: Frühe Börsen (BitMEX, OKCoin, Huobi) hatten bereits Prototypen von Versicherungsstellen eingeführt, deren Umfang jedoch gering war.

• 2018 OKEx 50.000 BTC Vorfall: Der Versicherungsfonds wurde erstmals systematisch in der Branche diskutiert – wenn OKEx zu diesem Zeitpunkt einen ausreichend großen Versicherungsfonds eingerichtet hätte, hätte dieser den Liquidationsverlust von 400 Millionen Dollar absorbieren können, ohne dass eine sozialisierte Rückforderung eingeleitet werden müsste. Nach diesem Vorfall wurde der Versicherungsfonds als wesentliche Infrastruktur in der Branche anerkannt.

• 2019-2020: Führende Börsen begannen, Daten über Versicherungsfonds öffentlich offenzulegen, um die Transparenz der Risikokontrolle zu demonstrieren.

• 12. März 2020 (312): Der Versicherungsfonds stand vor dem ultimativen Stresstest. An diesem Tag verzeichneten die Versicherungsfonds von Binance und Bybit an einem einzigen Tag Nettoabflüsse von mehreren zehn Millionen Dollar, aber das Ausmaß war ausreichend, um den Großteil der Liquidationsverluste aufzufangen und eine großflächige Auslösung der ADL zu vermeiden – dies war der kritischste Teil der „Katastrophe, die nicht stattfand“ während des 312-Vorfalls.

• FTX-Kollaps 2022: Ein Gegenbeispiel. FTXs „Versicherungsfonds“ wurde lange Zeit verdächtigt, eine fiktive Zahl zu sein, wobei das reale Ausmaß bei weitem nicht ausreichte, um das Vertragsrisiko abzudecken, und letztendlich während des Kollapses keinen Puffer bot.

• 2024-2026: Das Ausmaß des Versicherungsfonds ist zu einer der Dimensionen des Wettbewerbs um "harte Macht" unter den führenden Börsen geworden, wobei einige Börsen sogar Echtzeit-on-chain-prüfbare Fondsguthabenadressen eröffnen.

Der Versicherungsfonds mag wie ein kleiner Bereich der Finanztechnik erscheinen, aber seine Position im Risikokontrollsystem von Perpetual-Verträgen ist äußerst kritisch – er verwandelt "Liquidation" von einer Katastrophe auf Benutzerebene in ein Routineereignis, das auf Systemebene absorbiert werden kann. Ohne den Versicherungsfonds ist jede Liquidation ein Dialog mit ADL; mit dem