Trading-Strategie: Ursachenanalyse des xUSD Flash Crash

Originaltitel: Red Friday am 10. Oktober: Die Ursache für das Scheitern von Stream xUSD, die ausführliche Version
Originalautor: Trading Strategy
Originalübersetzung: Kaori, BlockBeats

Anmerkung der Redaktion: Der Zusammenbruch von xUSD ist ein Weckruf für die gesamte DeFi-Welt. Dieser Artikel untersucht, wie Stream Finance durch Black-Box-Operationen, extreme Hebelwirkung und Liquidationsprioritäten den Kerngeist von DeFi verletzte. Er beleuchtet zudem, wie die Branche durch Maßnahmen wie eine strengere technische Risikobewertung der Treasury sicherstellen kann, dass Kapital in verantwortungsbewusste, transparente und robuste Projekte fließt.

Strategie der falschen Neutralität

Stream xUSD ist ein "tokenisierter Hedgefonds", der sich als DeFi Stablecoin tarnt und eine "delta-neutrale" Strategie vorgibt. Nach einer Reihe verdächtiger Operationen geriet Stream jedoch in die Insolvenz.

In den letzten fünf Jahren haben mehrere Projekte ein ähnliches Muster versucht – Einkommensgenerierung durch die sogenannte "neutrale Renditestrategie", um initiale Liquidität für ihre nativen Token zu schaffen. Erfolgreiche Beispiele sind MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena und andere.

Im Gegensatz zu diesen "echteren" DeFi-Projekten mangelt es Stream massiv an Transparenz bei Strategie und Offenlegung der Positionen. Von den behaupteten 500 Millionen USD TVL sind nur etwa 150 Millionen USD on-chain über Plattformen wie DeBank sichtbar. Später wurde entdeckt, dass Stream tatsächlich Gelder in eine off-chain proprietäre Handelsstrategie investierte, wobei einige Trader liquidiert wurden, was zu einem Verlust von etwa 100 Millionen USD führte.

Laut @CCNDotComNews steht der 120-Millionen-USD-Hack auf der Balancer DEX an diesem Montag nicht im Zusammenhang mit dem Zusammenbruch von Stream.

Gerüchten zufolge (noch nicht bestätigt, da Stream keine spezifischen Informationen veröffentlicht hat) hängen einige Verluste mit der off-chain "Volatilitätsverkaufs"-Strategie zusammen.

In der quantitativen Finanzwelt bezeichnet "Volatilitätsverkauf" (auch Short Volatility genannt) eine Handelsstrategie, bei der man profitiert, wenn die Marktvolatilität sinkt oder stabil bleibt. Die Logik ist: Wenn der Preis des Basiswerts nicht stark schwankt, schrumpft der Optionswert oder sinkt auf Null, wodurch der Verkäufer die Optionsprämie als Gewinn behält.

Diese Strategie birgt jedoch extrem hohe Risiken – bei intensiver Marktvolatilität (d. h. einem Volatilitätsschub) drohen dem Verkäufer enorme Verluste. Dieses Risiko wird oft anschaulich als "Pennys vor einer Dampfwalze aufheben" bezeichnet.

Systemischer Zusammenbruch

Am 10. Oktober (11. Oktober UTC+8), auch bekannt als "Red Friday", erlebte ich einen massiven Anstieg der Volatilität.

Dieses systemische Hebelrisiko hatte sich lange im Kryptomarkt angestaut und wurde durch den Marktrausch um Trump im Jahr 2025 entzündet. Als Trump am Freitagnachmittag, dem 10. Oktober, neue Zollpolitiken ankündigte, verfielen alle Märkte in Panik, die sich schnell auf den Kryptomarkt ausbreitete.

In der Panik profitierten die frühen Panikverkäufer – jeder begann, liquide Assets zu verkaufen, was eine Kettenliquidation auslöste.

Aufgrund des zuvor akkumulierten Hebelrisikos, das den systemischen Hebel auf einen Höchststand trieb, reichte die Tiefe des Perpetual Futures Marktes nicht aus, um die reibungslose Liquidation aller Hebelpositionen zu unterstützen. In diesem Szenario wurde der Auto Deleveraging (ADL) Mechanismus ausgelöst, der begann, einige Verluste zu "sozialisieren" und auf profitable Trader zu verteilen.

Dies verzerrte die bereits frenetische Marktstruktur weiter.

Die durch dieses Ereignis verursachte Volatilität kann als ein einmaliger Umbruch im Kryptomarkt in einem Jahrzehnt beschrieben werden. Ähnliche Abstürze gab es in den Anfängen von Krypto im Jahr 2016, aber damals waren Marktdaten rar. Daher entwerfen heutige algorithmische Trader ihre Strategien meist auf Basis von Daten der letzten Jahre mit "glatter Volatilität".

Aufgrund fehlender historischer Beispiele für solch intensive Volatilität wurden selbst Hebelpositionen von nur etwa 2x in dieser Volatilität flächendeckend liquidiert.

Nach dem "Red Friday" war Stream die erste "Leiche", die auftauchte.

Die Definition eines sogenannten "Delta Neutral Fund" lautet: theoretisch kann er kein Geld verlieren.

Wenn er Geld verliert, ist er per Definition nicht Delta Neutral.

Stream behauptete immer, ein Delta Neutral Fund zu sein, aber in Wirklichkeit investierte es heimlich Gelder in undurchsichtige, off-chain proprietäre Strategien.

Natürlich ist das Konzept "Delta Neutral" keine absolute Schwarz-Weiß-Trennung, aber im Nachhinein glauben viele Experten, dass die Strategie von Stream übermäßiges Risiko trug und nicht wirklich als neutral betrachtet werden konnte – denn sobald diese Strategie nach hinten losging, waren die Folgen extrem schwerwiegend. Und genau das ist passiert.

Als Stream in diesen risikoreichen Transaktionen sein Kapital verlor, wurde es sofort zahlungsunfähig.

In DeFi ist Risiko inhärent – Geld zu verlieren ist nicht das Ende der Welt.

Wenn man 100 % seines Kapitals zurückgewinnen kann, selbst nach einem Drawdown von 10 %, ist das nicht katastrophal, besonders wenn die annualisierte Rendite 15 % erreichen kann.

Im Fall von Stream war das Problem jedoch: Es setzte nicht nur eine riskante Strategie ein, sondern betrieb auch "rekursive Kreditaufnahme" mit einem anderen Stablecoin, Elixir, was das Risiko extrem verstärkte.

Chaotisches Risiko-Exposure

Rekursive Kreditaufnahme ist eine Leverage Yield Farming Strategie auf dem DeFi-Kreditmarkt. Sie beinhaltet die wiederholte Beleihung von bereits hinterlegten Sicherheiten – meist unter Verwendung des geliehenen Assets als zusätzliche Sicherheit –, um das Exposure gegenüber Zinssätzen, Liquiditäts-Mining-Belohnungen oder anderen Erträgen von Kreditprotokollen (wie Aave, Compound oder Euler) zu verstärken. Dies erzeugt eine "Schleife", die es Nutzern ermöglicht, das investierte Kapital effektiv ohne zusätzliches externes Kapital zu verdoppeln, indem sie im Wesentlichen von sich selbst leihen und dann an das Protokoll zurückleihen.

Das xUSD Wallet von Stream hält 60 % des zirkulierenden xUSD, die alle gehebelt sind.

Aufgrund der Vermischung von Geldern über ihre Produkte hinweg können wir nicht bestimmen, wie viel davon durch rekursive Kreditaufnahme erreicht wird, um ihre eigene Unterstützung zu stützen. Sicher ist jedoch, dass dies eine 95-Millionen-USD-Position auf Plasma Euler beinhaltet.

Primäre Risiko-Exposures von Stream xUSD

Die Hauptrisiken von xUSD umfassen:

mHYPE (dessen Liquiditätspuffer leer zu sein scheint).

RLP (mit Diskrepanzen zwischen den Zahlen auf der Transparenzseite und den Wallet-Daten sowie einem negativen Saldo von 25 Millionen USD auf Binance).

Ein weiteres bemerkenswertes Risiko-Exposure ist die Allokation in andere Ertragstoken, wie rUSD. Etwa 30 % der Unterstützung von rUSD ist rUSD selbst.

Zusätzlich gibt es deUSD, das zu 30 % durch mF-ONE gedeckt ist.

mF-ONE hat den Großteil seiner Vermögenswerte off-chain und behauptet, einen "Liquiditätspuffer" von 16 Millionen USD zu haben, aber dieser Fonds ist tatsächlich zu 100 % in mTBILL hinterlegt.

Bei mTBILL fehlen etwa 15 Millionen USD, aber es hat nur einen "Liquiditätspuffer" von 100.000 USD, mit weiteren 5 Millionen USD in BUIDL.

Um die Sache noch schlimmer zu machen, behauptet Elixir auch, eine "Abwicklungspriorität" in einer off-chain Vereinbarung zu haben – das bedeutet, wenn Stream bankrottgehen würde, könnte Elixir sein Kapital zuerst zurückfordern, während andere DeFi-Nutzer, die in Stream investiert haben, nur einen kleineren Geldbetrag oder gar nichts zurückfordern könnten.

Aufgrund der hochgradig undurchsichtigen Operation von Stream, gepaart mit dem Vorhandensein von rekursivem Hebel und proprietären Handelsstrategien, kennen wir die tatsächlichen Verluste der normalen Nutzer nicht. Derzeit ist der Preis des Stream xUSD Stablecoins auf nur 0,6 USD pro 1 USD abgestürzt.

Noch ärgerlicher ist, dass all dies den Investoren vorher nicht mitgeteilt wurde. Viele Nutzer sind jetzt wütend auf Stream und Elixir – sie haben nicht nur Geld verloren, sondern mussten feststellen, dass ihre Verluste "sozialisiert" wurden, was es den Leuten von der Wall Street, die frühzeitig ausgezahlt haben, ermöglichte, mit Gewinnen davonzukommen.

Dieses Ereignis hat auch andere Kreditprotokolle und deren Vermögensverwalter betroffen:

"Jeder, der dachte, er würde an besicherten Krediten auf Euler teilnehmen, hat tatsächlich unbesicherte Kredite über einen Agenten vergeben." – Rob von InfiniFi

Darüber hinaus, aufgrund des Mangels an öffentlich transparenten On-Chain-Daten von Stream und der Nichtoffenlegung seiner Positionen und P&L, vermuten Nutzer nun, dass es nach diesem Ereignis Nutzergewinne für das Teammanagement oder den internen Gebrauch veruntreut haben könnte.

Staker von Stream xUSD verlassen sich auf die vom Projekt selbst gemeldeten "Orakel"-Daten, um Erträge zu berechnen, und diese Daten können nicht von Dritten verifiziert werden, noch gibt es eine Möglichkeit zu überprüfen, ob die Berechnungen korrekt oder fair sind.

Wie kann dieses Problem angegangen werden?

Ereignisse wie dieses mit Stream sind vollständig vermeidbar – besonders in einer Branche wie DeFi, die noch in den Kinderschuhen steckt.

Die Regel "hohes Risiko, hohe Rendite" gilt immer, aber um sie anzuwenden, muss man die Risiken wirklich verstehen.

Nicht alle Risiken sind gleich, und einige Risiken sind völlig unnötig.

Tatsächlich gibt es auf dem Markt auch einige seriöse Rendite-Aggregations-, Kredit- oder "Hedgefonds in Form eines Stablecoins"-Protokolle, die in Bezug auf Risiko, Strategie und Offenlegung von Positionen relativ transparent sind.

Aave-Gründer @StaniKulechov hat den "Kurator"-Mechanismus des DeFi-Protokolls diskutiert und wann das Risiko von übermäßigem Risikoverhalten entstehen könnte:

Vault-Risiko-Framework

Um dem Markt zu helfen, besser zwischen "guten Vaults" und "schlechten Vaults" zu unterscheiden, hat das Trading Strategy Team eine neue Kennzahl in ihrem neuesten DeFi Vault Bericht eingeführt: Vault Technical Risk Score.

Das sogenannte "technische Risiko" bezieht sich auf die Wahrscheinlichkeit, dass Gelder in einem DeFi Vault aufgrund unsachgemäßer technischer Ausführung verloren gehen.

Das Vault Technical Risk Framework bietet ein intuitives Werkzeug zur Kategorisierung von DeFi Vaults in Hochrisiko- und Niedrigrisikokategorien.

Dieses Bewertungssystem kann Marktrisiken (wie Handelsfehler, Ansteckungsrisiko usw.) nicht eliminieren,

aber es kann sicherstellen, dass Dritte in der Lage sind, diese Risiken unabhängig zu bewerten und zu quantifizieren, was es den Nutzern ermöglicht, ein klareres Verständnis ihres Risiko-Exposures zu haben.

Wenn DeFi-Nutzer auf umfassendere, transparente Informationen zugreifen können, fließt Kapital natürlich in Projekte, die verantwortungsbewusst, konform und solide arbeiten.

Infolgedessen werden Ereignisse wie das mit Stream in Zukunft seltener vorkommen.