合约交易拆解公链 Pharos 资本游戏：9.5 亿美元估值靠光伏等资产撑场，层层对赌下的空壳交易？
作者：谷昱，ChainCatcher
时隔多月，Layer1 公链赛道近日再度出现估值 10 亿美元级别的融资，号称高性能并行 Layer 1 公链的 Pharos 宣布与港交所上市公司协鑫新能源完成新一轮资本合作升级，协鑫新能源以 9.5 亿美元估值完成对 Pharos 的投资认购，金额为 2473 万美元。
协鑫新能源是一家国内知名民营光伏发电企业，主要从事从事太阳能发电站的开发、建设、运营和管理，这与 Pharos 的 RWA 重点发展方向非常契合，看起来这是一笔对双方都具有积极战略意义的交易。
不过，这笔交易也引起市场上许多疑问，在二级市场惨淡的当下，Layer1 与 RWA 赛道项目真的还能在一级市场获得 10 亿美元级别估值吗？上市公司又会轻易投资这类高风险资产吗？
相互绑定的对赌交易
隐藏在繁杂公告中的很多细节显示，这并非一笔常规意义上的直接融资交易，而是场相互投资、分期交割、市值对赌的捆绑交易，且所有核心交割条件，均牢牢掌握在协鑫新能源手中。一旦任何一项条件没有达成，这笔交易将只是一纸没有任何实质约束性的空文。
其中，Pharos 对协鑫新能源的股份认购是前置投资，将对该公司以 1.05 港元的价格最多认购 183,480,000 股新股份，价值约 1.5 亿港元，这个价格相较协鑫新能源当前价格（1.23 港元）具有 15% 的折价。
这笔交易看起来是 Pharos 占了便宜，但协鑫新能源显然深谙财务操作的门道，为这笔股份认购交易设置了五道严苛的交割门槛，且任何一批交割条件未达成，后续所有交割均终止，整个协议的有效期仅 18 个月。具体来看，这笔投资被拆分为五批交割，解锁条件全部与 Pharos Token 的上市表现挂钩：
第一批交割比例为 50%，必须在 Pharos Token 成功获相关 Web3 交易所批准上市，且上市开盘价不低于公司约定投资价格（按 9.5 亿美元估值计算）的前提下才会进行。若未能成功上市或开盘破发，公司有权不推进交割。
第二批交割比例为 12.5%，必须在 Pharos Token 上市前三个月每日平均 FDV（完全稀释总市值）不低于 7.6 亿美元美元的前提下才会进行。
此后三批的解锁条件大致类似，主要区别为计算平均 FDV 的周期分别是第四至第六个月、第七至第九个月、第九至第十二个月。
而一旦 Pharos Token 达到交割条件，Pharos 对协鑫新能源的股份认购就会相应生效，协鑫新能源对 Pharos Token 的认购同时生效，解锁比例一致。
也就是说，Pharos Token 成功上市后，Pharos 会立即向协鑫新能源交割 7500 万港元的股份认购，同时协鑫新能源以 9.5 亿美元的估值，收购价值约 9673 万港元的 Pharos Token。
对协鑫新能源而言，这是一笔几乎稳赚不赔的交易，一方面能获得 7500 万港元的股份认购资金，还能在 Pharos Token 价格表现不错的情况以初始开盘估值获得价值近亿港元代币，利润空间可观。
利好也早已表现在股价上。虽然协鑫新能源最早在 1 月 8 日披露与 Pharos 的合作消息，但其股价在一周前就已经在大幅上涨，从 0.8 港元涨到公告日的 1.3 港元，此后最高涨至 1.8 港元，此后一直保持下行态势。在交易市场，这是典型的"老鼠仓"走势。
另一个潜在的问题是，Pharos 此前公开的累计融资只有 800 万美元，折合 6261 万港币，那么即便投资前置条件达成，这个资金缺口对 Pharos 或许也是一个难题。
来源：RootData
9.5 亿美元估值怎么来的？
另一个有意思的信息是，协鑫新能源在协议中也详细披露了为何向 Pharos 估值定位 9.5 亿美元。根据该协议，这笔投资的估值主要基于链上总锁仓市值计算，在 Layer1 赛道，以太坊、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalanche 的完全稀释市值/总锁仓资产价值市值比率的平均数为 10 倍，中位数为 6 倍，技术路线类似的 Monad 的比率为 10 倍。
因此，双方决定将 Pharos 的计算系数定为 4.75 倍，而 Pharos 目前的总锁仓资产价值为 2.5 亿美元，并以折价 20% 计算，因此初始估值应为 9.5 亿美元。
在链上锁仓资产类型方面，该协议披露，目前 Pharos 所有锁仓资产中，51% 来自分布式光伏运营商与集中式电站运营商的新能源资产，49%来自基金管理公司与信贷资产发行人的金融资产。
也就是说，Pharos 的总锁仓价值中将实体资产也纳入计算范围，并且是与本次交易相关方密切相关的电站与光伏资产，这种计算方式在 Layer1 行业也是开了个先例。
事实上，Pharos 的主网至今并没有正式宣布上线，专业的链上数据统计平台 DeFillama 并没有收录 Pharos 的锁仓数据，2.5 亿美元的数据也完全是项目方的单方面披露数据。
股价的提前异动，再结合协议中层层对赌的条件、虚高的估值计算，不难看出这场交易的真实目的：对协鑫新能源而言，这或许是一场借助加密概念炒作股价、提振公司市值的财务操作；对 Pharos 而言，则是试图背靠上市公司的实体资产，制造高估值噱头，为后续 Token 上市造势。双方各取所需，却将风险留给了市场和后续的投资者。
当一家实体产业公司将实体资产注入一个 Layer1 项目，再以实体资产价值的数倍计算就可以轻易制造出 9.5 亿美元估值，这样的资本游戏是不是过于离谱了？加密市场真的需要这样的 RWA 吗？
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