Glassnode：BTC 反弹为“假突破”，底部脆弱且尚未筑成

原标题：失败的突破

原作者：CryptoVizArt, Chris Beamish, Antoine Colpaert, Glassnode

原译者：AididiaoJP, Foresight News

进入 2026 年 1 月初，市场显现出卖方枯竭的迹象，为向当前交易区间上沿反弹创造了机会。然而，随着价格接近约 98,000 美元区域，近期买入的投资者存在活跃的“保本”抛压，使得此次反弹伴随着更高的风险。

核心要点

· 链上结构依然脆弱：价格徘徊在关键成本基础水平附近，缺乏长期持有者信心的持续确认。

· 供应过剩持续存在：近期买入的投资者面临上方阻力，限制了上行势头，使得任何反弹都容易引发抛售。

· 现货资金趋势转正：主要交易所的卖方压力有所缓解，但买入行为仍具选择性，而非广泛参与。

· 国库资金流向分散：国库活动呈现零星的事件驱动特征，尚未形成协同的买入趋势，对整体需求影响有限。

· 衍生品市场参与度低：期货成交量萎缩，杠杆使用谨慎，市场处于低参与状态。

· 期权市场仅短期承压：短期隐含波动率对风险事件做出反应，而中长期波动率保持稳定。

· 对冲需求短暂激增后回归常态：看跌/看涨期权成交量比率的飙升已经消退，表明避险情绪是战术性的。

· 交易商 Gamma 头寸偏向看跌：这削弱了价格稳定的机械支撑，增加了市场对流动性冲击的敏感度。

链上深度解析

在过去两周里，预期的技术性反弹基本实现，但价格在遭遇阻力后滞留于短期持有者成本基础下方，再次证实了上方存在实质性的抛售压力。本报告将重点分析这种“上方”供应的结构和行为，揭示新出现的卖方动态。

技术性反弹遭遇阻力

一个清晰的叙事已经浮现：市场一直处于温和的看跌阶段。其下行底部由 81,000 美元的真实市场价值支撑，而上行顶部则受限于短期持有者的平均成本。这一区间形成了一种脆弱的平衡，卖压虽被吸收，但上行尝试屡次遭到 2025 年第一至第三季度买入投资者的抛售。

进入 2026 年 1 月初，抛压的减弱打开了向区间上沿反弹的窗口。然而，随着价格接近 98,000 美元区域，近期买家在成本价附近的抛售意愿增强，加剧了此次反弹的风险。

近期价格在 98,400 美元（短期持有者成本基础）附近受阻，反映了 2022 年第一季度的市场结构。当时，市场多次未能果断突破近期买家的成本区，导致了漫长的盘整阶段。这种相似性突显了当前复苏尝试的脆弱性。

供应“上方”压力持续存在

基于价格在关键成本水平受阻的观察，进一步考察链上供应分布可以更好地解释为何上行势头屡屡受挫。

URPD（未实现盈亏分布）图表清晰地揭示了为何 98,000 美元上方的过剩供应仍是抑制中期反弹的关键力量。近期的反弹部分填补了 93,000 美元至 98,000 美元之间的“真空地带”，主要由早期买家向新入场者转移所驱动，形成了一个新的短期持有者供应集群。

然而，100,000 美元上方的供应分布显示出一个广泛且密集的供应区，这部分代币正逐渐转化为长期持有者头寸。这种未消化的“上方”供应是持续的抛压来源，很可能使价格保持在 98,400 美元（短期持有者成本线）和 100,000 美元心理关口下方。因此，需要需求动能出现显著且持续的加速，才能实现有效突破。

长期持有者也构成阻力

将视野从短期持有者扩展到长期头寸，我们发现同样的结构性约束依然存在。

长期持有者成本基础分布热力图显示，在当前现货价格上方存在一个密集的长期持币成本区。当价格反弹至这些历史买入水平时，该区域代表了巨大的潜在抛售流动性。

在新的、足够强大的需求出现并吸收过剩供应之前，长期持有者将始终是潜在的阻力来源。因此，除非这部分“过剩”供应被完全吸收，否则上行空间可能仍然有限，任何反弹都可能面临新的抛售压力。

反弹遭遇获利回吐与止损抛售

此外，我们可以识别出哪些投资者群体在近期向 98,000 美元左右的反弹过程中积极获利（或止损），从而压制了价格。

按持有期细分的已实现亏损数据显示，亏损抛售主要来自 3-6 个月的持有者群体，其次是 6-12 个月的持有者。这种模式是“痛苦抛售”的典型特征，在那些在 110,000 美元价格水平上方买入、现在选择在成本价附近退出的投资者中尤为常见。这种行为加剧了关键复苏水平附近的抛售压力。

与此同时，按利润率细分的已实现利润数据表明，0% 至 20% 利润率范围内的获利回吐显著增加。这突显了“保本卖家”和短期波段交易者的影响，他们倾向于获取微利后退出，而不是等待趋势延续。

这种行为在投资者信心脆弱的市场转型期很常见，他们更关注资本保全和战术性获利。低利润抛售压力的增加正在稳步削弱上行势头，因为供应在成本价附近持续释放。

链上市场观察

现货资金流向转正

在近期下跌后，现货市场表现有所改善。币安及交易所平台综合 CVD（累计成交量差值）指标已转回净买入状态，表明现货参与者开始重新吸筹而非逢高抛售，这与此前盘整阶段持续的抛售压力形成对比。

在区间震荡期间作为主要抛压来源的 Coinbase，其净卖出速度也已显著放缓。来自 Coinbase 的抛压减轻有助于减少上方供应，稳定价格走势，并支撑了近期的反弹。

尽管现货参与者尚未表现出趋势扩张阶段典型的持续性、激进买入，但主要平台恢复净买入标志着底层现货市场结构出现了积极改善。

数字资产国库资金流入呈间歇性

近期流入数字资产国库的净资金持续呈现分散且不均衡的模式，活动大多由孤立事件驱动，而非广泛的趋势性买入。尽管过去几周一些公司出现了显著的单次买入激增，但整体企业需求尚未转化为持续的积累模式。

总体而言，流入数字资产国库的资金在零轴附近窄幅波动，表明大多数企业国库目前处于观望或机会主义操作状态，而非系统性积累。这与早期多家公司集体买入、推动趋势加速的阶段形成了鲜明对比。

总的来说，最新数据表明企业国库仅是边际、选择性的需求来源，其影响是间歇性的，尚未对整体价格动态产生决定性影响。

低迷的衍生品市场

比特币期货的 7 日移动平均交易量持续下降，远低于通常与趋势市场相关的水平。近期价格波动并未伴随有效的成交量放大，突显了衍生品市场的低参与度和信心不足。

当前市场结构表明，近期价格走势更多是由稀薄的流动性驱动，而非激进的头寸布局。未平仓合约的调整并未伴随交易量的同步增长，更多反映的是现有头寸的重新调整和风险再平衡，而非新的杠杆输入。

总之，衍生品市场目前处于低参与度和“静默”状态，投机兴趣低迷。这种“幽灵市场”特征意味着市场可能对任何交易量的回升都非常敏感，但目前其对价格发现的影响有限。

隐含波动率仅在短期内飙升

由宏观和地缘政治新闻引发的现货抛售仅导致了波动率的短期激增。自周日下跌以来，一周隐含波动率上升了超过 13 个波动率点，而三个月隐含波动率仅上升了约 2 个点，六个月隐含波动率几乎保持不变。

波动率曲线最前端的急剧陡峭化表明，交易者正在进行战术性操作，而非重新评估中期风险结构。只有短期波动率的调整反映了事件驱动的不确定性，而非整个波动率制度的转变。

市场正在为短暂的风险定价，而非持久的动荡。

短期期权偏度飙升

与平值波动率类似，短期偏度主导了此次调整。在大约一周前接近平衡后，一周期 25 Delta 偏度急剧转向“看跌期权更昂贵”的状态。

自上周以来，该偏度指标向看跌方向移动了约 16 个波动率点，达到近 17% 的看跌溢价。一个月偏度也做出了反应，而对于已经处于看跌区域的较长期限偏度，此次仅略微加深。

这种明显的偏度倾斜通常伴随着局部极端的市场状况，即头寸拥挤，难以维持原有趋势。在市场消化了达沃斯论坛相关评论的影响后，下行溢价出现了一些获利回吐，偏度迅速开始回调。

波动率风险溢价保持高位

一个月波动率风险溢价自年初以来一直保持为正。尽管隐含波动率处于历史绝对低位，但其定价仍高于实际实现的波动率。换句话说，与实际价格波动相比，期权仍然相对“定价过高”。

波动率风险溢价反映了隐含波动率与实现波动率之间的差异。正溢价意味着期权卖方因承担波动率风险而获得补偿。这为“做空波动率”策略创造了有利的套利环境——只要实际波动率保持在有限范围内，持有 Gamma 空头头寸就能产生利润。

这种动态具有自我强化作用，抑制了波动率的上升。只要做空波动率有利可图，就会有更多参与者加入，从而将隐含波动率保持在较低水平。截至 1 月 20 日，一个月期限的波动率价差约为 11.5 个波动率点，有利于卖方，这清楚地表明当前环境仍有利于做空波动率。

交易者头寸转向净空头

交易者的 Gamma 头寸是影响短期价格走势的关键结构性力量。近期资金流向表明投资者积极购买下行保护，导致交易者在 90,000 美元下方持有 Gamma 空头头寸。同时，一些投资者通过卖出上行期权为之融资，导致交易者在 90,000 美元上方持有 Gamma 多头头寸。

这形成了一种不对称模式：在 90,000 美元下方，交易者持有 Gamma 空头头寸，意味着价格下跌可能因其对冲操作（卖出期货或现货）而自我加速。在 90,000 美元上方，交易者的 Gamma 多头头寸起到稳定器作用，因为上行运动会触发其对冲买入，从而抑制涨势。

因此，90,000 美元以下的价格走势可能依然脆弱，90,000 美元本身成为关键的摩擦点。要有效且持续地突破该水平，需要足够的市场动能和信心来吸收交易者的对冲流，并将他们的 Gamma 风险敞口推向更高的价格水平。

总结

比特币市场仍处于低参与状态，当前价格趋势更多是由“抛压减轻”而非“主动买盘”驱动。链上数据继续揭示供应过剩和结构性支撑脆弱的问题。虽然现货资金费率有所改善，但尚未转化为持续的买入趋势。

机构需求保持谨慎，稳定币流入在零轴附近企稳，活动以零星交易为主。衍生品市场交易活动清淡，期货成交量萎缩，杠杆使用受限，共同创造了一个低流动性环境，价格对微小的头寸变化异常敏感。

期权市场也反映了这种克制。波动率重定价仅限于短期，对冲需求回归常态，高波动率风险溢价继续锚定整体波动率水平。

总体而言，市场似乎正在悄悄筑底。当前的盘整并非因为参与过热，而是投资者在等待能够激发广泛参与的下一个催化剂时，信心出现了暂时性的停滞。

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