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国际货币基金组织 | 稳定币与支付的未来：来自金融市场的证据

By: rootdata|2026/04/23 10:11:38
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作者 | 亚历山大·科佩斯特克，凯奇·英格兰德，玛丽亚·索莱达德·马丁内斯·佩里亚，赫尔曼·维利加斯-鲍尔

来源 | 国际货币基金组织

原文编译 | 王佳怡

引言

自比特币白皮书发布以来，加密资产是否能够广泛用于合法支付一直是一个有争议的问题。现实是，比特币用于支付的情况仍然主要集中在非法交易中，而稳定币的支持者预测其将被广泛采用，反对者仍然认为加密资产的主要功能是犯罪。

从经验的角度评估稳定币在支付领域的潜力面临三个挑战。

  1. 网络效应：新支付技术的采用往往因网络效应而缓慢，因为潜在用户往往会等待足够多的人先使用。

  2. 虚假交易：在区块链上记录的稳定币交易中，真实用户之间的交易不到10%，其余大多是机器人活动或同一交易所账户之间的再平衡。

  3. 不明确的动机：区块链数据本身无法揭示一笔交易是用于商品和服务的支付还是投资活动。

鉴于这些困难，本文通过考察现有上市支付公司的金融市场估值变化来推断稳定币的支付前景。股市对冲击的反应具有预测能力；上市支付公司的投资者必须对其未来的竞争环境做出判断，他们对与稳定币相关的新闻的反应反映了对稳定币的预期。

理论框架：稳定币如何影响上市支付公司

如果稳定币在支付中被广泛采用，它们将主要通过以下两种方式影响上市支付公司的未来现金流：

  • 竞争加剧:公共区块链作为全球可访问的账本，降低了提供支付服务的准入门槛。新进入者可以使用稳定币大规模提供支付服务，最终用户可以进行点对点支付，从而绕过上市支付公司，挤压它们的利润。

  • 降低成本:公司本身也可以使用稳定币来降低支付的边际成本。事实上，稳定币已成为一种相对便宜的资金转移方式，任何规模的结算在不到一秒的时间内完成，成本低于0.01美元。

基于这两个方面，作者提出了四个假设：

  • 假设1:金融市场预计稳定币将在支付中发挥重要作用，而“竞争加剧”的影响占主导地位；因此，支持使用稳定币的政策冲击将降低支付公司的市场价值。

  • 假设2:与国内支付相比，跨境支付更慢且更昂贵，而支持稳定币的区块链基础设施本质上具有无国界特性；因此，专注于跨境支付的公司将面临更大的竞争压力。

  • 假设3:强大的网络效应使支付网络平台（如Visa和PayPal）受益，并为它们提供竞争保护。

  • 假设4:已经与区块链技术接触的支付公司可以更好地抓住新机会或应对新竞争，从而经历较小的影响。

关于预期与市场价格之间的关系，作者还考虑了部分预期对估计结果的影响。当市场部分预期到政策冲击时，发生时的即时价格变化并未反映政策的全部效果。借鉴Snowberg等人的方法，作者使用预测市场来获取市场对政策通过概率的估计，将观察到的因果影响除以概率更新，以回溯政策的全部效果。

实证研究

本文的实证重点是美国。参议院法案1582，称为GENIUS法案，建立了美国稳定币的第一个联邦监管框架。作者关注于2025年7月17日众议院决定性投票前后十个交易小时内的股票价格变化。

此次活动有三个优势：首先，投票发生在国会的“加密周”期间，此时市场关注度很高，而GENIUS法案是那一周唯一的立法加密法案；其次，众议院投票是法案成为法律的最后关键步骤，法案已通过参议院并获得总统的公众支持；第三，投票结果难以提前预测，存在党内和党派之间的分歧。

数据和回归设置

该研究使用彭博社的高频股票价格数据，涵盖35家上市支付公司、其他金融行业公司和标准普尔500非金融公司。作者根据公司监管文件将支付公司分为三个子组：跨境支付公司、网络运营商和与加密资产有接触的公司。基线回归采用差异中的差异模型，比较投票前后支付公司与其他金融公司之间的股票价格差异，时间间隔为15分钟，控制公司和时间的固定效应，标准误差在公司和时期层面聚类。

基线回归结果

在投票前五小时内，两组公司的股票价格趋势没有显著差异，支持平行趋势假设。投票后，支付公司的股票价格相比其他金融公司的等权重平均下降了约0.75个百分点（在1%水平上显著），按市值加权则下降了约1.3个百分点，对应的市场价值损失约为215亿美元。

图1：GENIUS法案在众议院通过期间公司市场价值的变化 表1：支付公司与其他金融公司的平均超额收益率。其他金融公司

由于市场部分预期法案的通过，上述即时反应并未反映完整的政策效果。作者使用Polymarket数据，显示投票前的隐含概率约为93%，投票后接近100%。按比例计算，法案的通过导致上市支付公司的总市场价值下降约18%，即约3000亿美元。稳健性检验表明，在各种条件下该结果保持一致，包括使用替代控制组、控制公司特征的差异趋势、调整事件窗口（4到48小时）、汇总所有五次立法投票，以及排除同一天通过的另一项加密立法（H.R.3633）的干扰。安慰剂测试也证实了结果的特异性。

异质性分析

与假设2一致，跨境支付公司的股票价格下跌显著大于其他支付公司，市场价值在预期调整后下降约27%，样本中的所有跨境支付公司均经历了显著的下跌。与假设3一致，支付网络平台（如Visa和PayPal）并未经历显著的市场价值下跌，其回报显著高于支付公司的平均水平，表明网络效应能够有效抵御稳定币的竞争。与假设4一致，参与加密资产的公司也未经历显著的市场价值下跌，表明积极拥抱新技术有助于保持竞争力。

结论

本文为关于加密资产是否能在支付中发挥作用的辩论提供了前瞻性的实证证据。研究发现，美国稳定币立法导致现有上市支付公司的市场价值累计下降约18%，这一影响略大于其他监管冲击，如德宾修正案和数字欧元倡议。

图2：其他冲击对支付机构的历史影响比较

不同类型的支付公司经历的影响显著不同。跨境支付公司面临最大的冲击；受网络效应保护的公司经历的冲击较小，表明这种竞争优势比技术专长更难以被打破。在GENIUS法案通过后的几个月里，提供加密相关服务的支付公司比例增加，财报电话会议中提及稳定币的频率也显著上升，确认支付公司正在积极应对稳定币带来的竞争压力。

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