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Glassnode：10萬美元保衛戰再度打響，比特幣會反彈還是繼續下探？

By: blockbeats|2025/11/06 15:30:04
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原文標題：Defending $100k
原文作者：Chris Beamish、CryptoVizArt、Antoine Colpaert，Glassnode
原文編譯：Luffy，Foresight News

摘要

· 比特幣跌破短期持有者成本基準（約 11.25 萬美元），確認需求減弱，此前的牛市階段正式結束。目前價格在 10 萬美元附近盤整，較歷史高點（ATH）回落約 21%。

· 約 71% 的比特幣供應仍處於獲利狀態，符合中期調整特徵。 3.1% 的相對未實現虧損率表示目前處於溫和熊市階段，而非深度投降。

· 自 7 月以來，長期持有者的比特幣供應量減少了 30 萬枚，即便價格走低，減持仍在持續——這與本輪週期早期“逢漲拋售”的模式不同。

· 美國現貨比特幣 ETF 出現持續資金流出（每日流出 1.5 億 - 7 億美元），主要交易所的現貨累計成交量差值（CVD）顯示賣壓持續，自主交易需求減弱。

· 永續合約市場方向性溢價從 4 月的每月 3.38 億美元降至 1.18 億美元，顯示交易者正在縮減槓桿多頭部位。

· 10 萬美元行使價的賣權需求旺盛、溢價走高，顯示交易者仍在對沖風險，而非逢低買入。短期隱含波動率對價格波動仍敏感，但在 10 月飆升後已趨於穩定。

· 整體而言，市場處於脆弱平衡狀態：需求疲軟、虧損可控制、謹慎情緒濃厚。若要持續反彈，需重新吸引資金流入，並收復 11.2 萬 - 11.3 萬美元區間。

鏈上洞察

繼上週報告發布後，比特幣在多次嘗試收復短期持有者成本基準未果後，跌破 10 萬美元心理關口。 這一破位確認了需求動能減弱，長期投資者賣壓持續，標誌著市場已明確告別牛市階段。

本文將透過鏈上價格模型與資金支出指標評估市場結構性疲軟，再結合現貨、永續合約及選擇權市場數據，判斷未來一週的市場情緒與風險部位。

測試下方支撐位

自 10 月 10 日市場大跌以來，比特幣始終難以站穩短期持有者成本基準上方，最終大幅跌至 10 萬美元附近，較 11.25 萬美元的關鍵閾值低約 11%。

從歷史數據來看，價格與該水平形成如此大的折價後，進一步下探至更低結構性支撐位的可能性增加——例如當前約 8.85 萬美元的活躍投資者實現價格。此指標動態追蹤活躍流通供應（不含休眠代幣）的成本基準，在過往週期的長期調整階段，常扮演關鍵參考角色。

Glassnode：10萬美元保衛戰再度打響，比特幣會反彈還是繼續下探？

站在十字路口

進一步分析可以發現，此次調整形成的結構與 2024 年 6 月及 20

進一步分析月相似——這兩個時期，比特幣均處於「反彈」與「深度收縮」的關鍵十字路口。目前 10 萬美元價位下，約 71% 的供應仍獲利，使市場處於中期放緩階段典型的 70%-90% 獲利供應均衡區間下限。

這一階段通常會出現向短期持有者成本基準的短暫修復反彈，但持續復甦往往需要長期盤整和新的需求流入。反之，如果進一步走弱導致更多持有者陷入虧損，市場可能從當前的溫和下跌過渡至深度熊市階段。 歷史上，這一階段的特徵是投降式拋售與長期的重新累積。

虧損仍可控制

為進一步區分當前回調性質，可參考相對未實現虧損比率－此項衡量以美元計價的總體虧損的總價值。與 2022-2023 年熊市期間的極端虧損水準不同，目前 3.1% 的未實現虧損率顯示市場壓力溫和，與 2024 年第三、四季及 2025 年第二季的中期調整相當，且均低於 5% 的門檻。

只要未實現虧損率維持在這一區間，市場可歸類為「溫和熊市」，特徵是有序重估而非恐慌性拋售。但如果回檔加劇導致該比率突破 10%，則可能引發廣泛的投降式拋售，標誌著市場進入更嚴峻的熊市格局。

長期持有者持續出貨

儘管虧損程度相對長期，且較 12.6 萬美元的歷史高點僅回落 21%，市場仍面臨長期持有的持有者（LTH）。這一趨勢自 2025 年 7 月起逐步顯現，即便比特幣在 10 月初創下新高，也未改變這一態勢，令許多投資者感到意外。

在此期間，長期持有者的比特幣持有量減少了約 30 萬枚（從 1470 萬枚降至 1440 萬枚）。 與本輪週期早期的出售浪潮不同：當時長期持有者在大幅上漲期間“逢漲拋售”，而此次他們選擇“逢弱拋售”，即在價格盤整且持續走低時減持。這一行為轉變表明，經驗豐富的投資者已顯露出更深的疲憊感，信心有所下降。

鏈下洞察

彈藥不足：機構需求降溫

將目光轉向機構需求：過去兩週增加 75%億美元的持續淨流出。這與 9 月至 10 月初的強勁資金流入形成鮮明對比，當時的資金流入為價格提供了支撐。

近期趨勢表明，機構資金配置趨於謹慎，獲利了結與新增敞口意願下降拖累了 ETF 整體買入壓力。 此活動降溫與整體價格疲軟密切相關，凸顯在持續數月的累積後，買方信心下滑。

偏向性明顯：現貨需求疲軟

過去一個月，現貨市場活躍度持續減弱，主要交易所的累計成交量差值（註：累計成交量差值縮寫為 CVD，是主動式衡量市場多空淨差值的累計成交量下降值下降量下降值幣安及整體現貨 CVD 均轉為負值，分別為 - 822 枚比特幣和 - 917 枚比特幣，顯示賣壓持續，主動買入盤有限。 Coinbase 相對中性，CVD 為 + 170 枚比特幣，未見明顯的買方吸收跡象。

現貨需求的惡化與 ETF 資金流入放緩相呼應，顯示自主投資者信心下降。 這些訊號共同強化了市場降溫的基調：買進興趣低迷，反彈行情遭遇快速獲利了結。

興趣減退：衍生性商品市場去槓桿

衍生性商品市場中，永續合約市場方向性大幅溢價（即多頭交易者為維持部位支付的每月 1.38 億美元的 1.38 億美元。這一顯著下降標誌著投機部位廣泛平倉，風險偏好明顯降溫。

在年中持續的高正向資金費率之後，該指標的穩步下滑表明，交易者正在縮減方向性槓桿，偏向中性而非激進多頭敞口。這項轉變與現貨需求及 ETF 資金流入的整體疲軟一致，凸顯永續合約市場已從樂觀偏向過渡至更謹慎的風險規避姿態。

尋求保護：選擇權市場防禦性濃厚

比特幣在 10 萬美元心理關口附近徘徊之際，選擇權偏斜指標不出所料地顯示看跌指標需求旺盛。數據表明，選擇權市場並未押注反轉或「逢低買入」，而是支付高額溢價以防範進一步下行風險。關鍵支撐位的賣權價格高企，顯示交易者仍聚焦於風險保護，而非累積部位。簡而言之，市場在對沖，而非抄底。

風險溢酬回升

經過連續十天的負值後，一個月期波動性風險溢酬小幅轉正。如預期，該溢價出現均值回歸——在伽瑪賣方經歷艱難時期後，隱含波動率重新定價走高。

此轉變反映市場仍由謹慎情緒主導。交易者願意支付高價獲取保護，使做市商得以介入相反部位。值得注意的是，當比特幣跌至 10 萬美元時，隱含波動率隨防禦性部位重新建立而同步上升。

波動率衝高回落

短期隱含波動率仍與價格走勢呈密切負相關。比特幣拋售期間，波動率大幅飆升，一周期隱含波動率一度觸及 54%，隨後在 10 萬美元附近形成支撐後回落約 10 個波動率點。

長期到期波動率同樣走高：一個月期波動率較 11 萬美元附近的調整前水準上升約 4 個波動率點，六個月期波動率上升約 1.5 個波動率點。這種模式凸顯了經典的「恐慌 - 波動率」關係，快速價格下跌仍會驅動短期波動率飆升。

10 萬美元關卡的防禦戰

觀察 10 萬美元行使價的賣權溢價，可進一步洞察當前情緒。過去兩週，賣權淨溢價逐步上升，昨日隨著多頭市場可能終結的擔憂加劇，溢價大幅飆升。拋售期間賣權溢價衝高，即便比特幣在支撐位附近企穩，溢價仍維持高位。此趨勢確認對沖活動持續，交易者仍選擇保護而非重新承擔風險。

資金流經防禦化

過去七期權的資金流向數據顯示，吃單交易以負重 delta 頭寸跌出主價位。過去 24 小時內，仍無明確的底部訊號。做市商仍持有多頭伽馬，從追求收益的交易者身上吸收了大量風險，可能會在雙向價格波動中獲利。

此格局使波動率維持高位但可控，市場保持謹慎基調。整體而言，當前環境更利於防禦而非激進冒險，缺乏明確的上行催化劑。不過，由於下行保護成本居高不下，部分交易者可能很快就會開始拋售風險溢價以尋求價值投資機會。

結論

比特幣跌破短期持有者成本基準（約 11.250 萬美元）並在市場上穩健性轉變，標誌著市場結構發生 11.250 萬美元結構。 截至目前，此次調整與過往中期放緩階段相似：71%（處於 70%-90% 區間）的供應仍然盈利，相對未實現虧損率控制在 3.1%（低於 5%），表明當前是溫和熊市而非深度投降。然而，自 7 月以來長期持有者的持續出貨，以及 ETF 產品的資金流出，凸顯散戶與機構信心均在減弱。

如果賣壓持續，活躍投資者實現價格（約 8.85 萬美元）將是關鍵下行參考；而收復短期持有者成本基準，則將標誌需求重新走強。同時，永續合約市場方向性溢價與 CVD 偏向性均顯示投機槓桿退潮、現貨參與度下降，強化了風險規避環境。

選擇權市場中，賣權需求旺盛、10 萬美元行權價溢價走高、隱含波動率小幅反彈，均確認了防禦性基調。交易者仍優先考慮保護而非積累，反映出對「底部」的猶豫態度。

整體而言，市場處於脆弱平衡狀態：超賣但未恐慌，謹慎但結構完好。下一輪方向性行情將取決於新需求能否吸收長期持有者的持續出貨，並將 11.2 萬 - 11.3 萬美元區間收復為穩固支撐；或賣方繼續主導，延長當前下行趨勢。

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