Ethena 的走勢揭示了加密貨幣市場的哪些資訊

文章作者： Kyle Soska

文章編譯： Block unicorn

加密市場已經連續數月處於風險規避（risk-off）狀態，我一直在仔細研究各種市場數據，尋找市場可能出現轉機的跡象。在本文中，我將深入探討永續期貨的市場結構，並結合 Ethena 透明度儀表盤提供的數據，分析市場風險偏好。

簡而言之：Ethena 的已部署資本處於多年來的最低點，僅為 2025 年低點的 71%。這並非對 Ethena 的指責，而是反映了當前的市場狀況。方向性空頭頭寸幾乎與方向性多頭頭寸持平，這在加密貨幣領域是一種極其罕見且歷史上難以持續的平衡。

加密貨幣市場長期以來以其資產的極高波動性和交易者大量使用的槓桿為特徵。我之前的研究《理解加密貨幣衍生品：BitMEX 案例研究》中探討了 BitMEX 上提供的新型 100 倍永續合約。

自 BitMEX 時代以來，加密貨幣期貨已成為加密貨幣市場交易量最大的產品，其交易量是現貨市場的 5 到 20 倍。作為面向散戶投資者的槓桿交易中心，永續合約能夠反映加密貨幣市場的風險偏好，因此值得我們關注。

Ethena 為我們提供了一個極其獨特的視角，讓我們得以深入了解加密貨幣衍生品市場。如下圖所示，Ethena 實現了加密貨幣套利交易。該策略很簡單：當加密貨幣交易者做多時，Ethena 會作為其交易對手方做空。Ethena 會確保買入與交易者做空數量完全相同的資產。從某種意義上說，Ethena 提供的是一種槓桿服務。交易者希望從加密貨幣上漲中獲利，但缺乏資金；而 Ethena 擁有資金，但風險承受能力有限。因此，交易者利用永續合約，以基差加上永續合約的融資成本，從 Ethena 借入資金。

(圖表：Ethena 機制示意)

根據永續合約的構造，每份多頭合約都對應一份空頭合約，二者是 1:1 的關係。每份永續合約的未平倉合約都代表著雙方之間的一份現金流協議。交易所的作用是促成這些合約的匹配，確保每份合約始終有資金充足的多頭和空頭持有者。下表展示了交易所促成交易的四種可能結果。

永續合約匹配矩陣

每筆交易都有買方和賣方。當合約的買方和賣方均為多頭或均為空頭時，交易所僅將合約的所有權從一方轉移給另一方。此轉移不會創建或銷毀任何合約。當買方做多而賣方做空時，必須創建新合約，買方承擔多頭頭寸，賣方承擔空頭頭寸，未平倉合約量增加 1 份。另一方面，如果賣方做多而買方做空，交易所可以直接解除買方和賣方的合約，並刪除新釋放的合約，未平倉合約量減少 1 份。

那麼，在典型的市場中，這些合約的實際持有者是誰呢？我認為合約持有者主要分為四類：

• [多頭] 方向性多頭

• [空頭] 方向性空頭 / 對沖

  • a. 直接資產空頭 / 對沖

  • b. 結構化產品對沖

• [空頭] 基差交易者（例如 Ethena 等）

• [混合型] 永續合約套利者

方向性多頭追求敞口。他們是風險偏好者，他們對風險的需求取決於自身的風險偏好程度。

方向性空頭交易者既包括希望承擔資產下行風險的投資者，也包括希望以節稅方式對沖自身資產的投資者。風險投資機構和以代幣作為薪酬的公司員工通常希望對沖那些按當前價格解鎖的代幣。就山寨幣而言，許多市場交易量過小，難以進行有效的直接對沖，甚至根本不存在。在這種情況下，像 Cumberland、Wintermute、FalconX、Flowdesk 和 Amber 等公司可以構建動態管理的合成頭寸，利用賣空比特幣和以太坊等多種相關性強的流動性資產來對沖流動性較差的市場（例如 Monad）的風險敞口。Neutrl 等項目也採用這種策略，將此類對沖作為一種收益策略。

基差交易者是機會主義的空頭。他們對方向性風險敞口不感興趣，而是在市場供求失衡時主動填補方向性多頭的超額需求。在大多數市場機制下，多頭需求大於空頭需求，多頭的作用在於彌補價差。他們的持倉規模通常極具彈性。

永續合約套利者同時持有永續合約的多頭頭寸和空頭頭寸。他們的作用是將不同的永續合約連接起來，並修正任何微小的價格差異，成本不超過交易手續費。他們的多頭頭寸在任何時刻都能與空頭頭寸完美匹配。

根據構造，所有永續合約均為 1:1 比例，多頭頭寸與空頭頭寸完全匹配，因此我們知道：

方向性多頭 + 套利多頭 = 方向性空頭 + 基差空頭 + 套利空頭

此外，永續合約套利的結構告訴我們：

套利多頭 = 套利空頭

將這一項從第一個等式中抵消後得到：

方向性多頭 = 方向性空頭 + 基差空頭

Ethena 為我們提供了一個所有基差空頭的代理指標，這有助於我們深入了解方向性多頭和空頭之間的差異。

下圖是 Ethena 自報的資產負債表，按現金和已部署資本劃分，時間範圍為 2024 年 12 月 27 日至 2026 年 3 月 7 日：

(圖表：Ethena 資產負債表 2024-2026)

2025 年市場在 1 月份 $TRUMP 代幣推出後急劇轉向風險規避情緒，隨後在初步關稅討論以及 4 月份的"解放日"期間持續下滑。在此期間，Ethena 的已部署資本從超過 50 億美元暴跌至僅 11.08 億美元左右，跌幅超過 75%。

需要注意的是，Ethena 的已部署資本可以作為市場多頭需求過剩程度的參考指標。雖然 Ethena 並非唯一進行此類交易的機構，但其規模龐大（有時約為 Binance 和 Bybit 的 25%），只要擁有充裕的現金，他們就會擴大持倉以滿足任何未被滿足的多頭需求。這表明，雖然到 2025 年 4 月，多頭總需求可能並未下降 75%，但未被定向空頭平倉的超額需求確實下降了 75%。

下圖顯示了 Ethena 資產負債表相對於其總規模、2025 年最低值和最高值的部署情況。

(圖表：Ethena 部署情況對比)

觀察當前市場，Ethena 在所有市場（BTC、ETH、SOL、BNB、XRP、HYPE）部署的資金總額僅為 7.91 億美元左右。這相當於 2025 年最低值的 71%，僅占 10 月 10 日之前最高值的 12.9%。這個數字並非對 Ethena 的否定，而是反映了當前的市場狀況：淨多頭需求處於歷史低位。

特別值得注意的是，在比特幣價格暴跌至 6 萬美元的市場崩盤期間，Ethena 部署了超過 20 億美元的資金。自僅僅一個月前的 2026 年 2 月 8 日以來，Ethena 的已部署資本已驚人地下降了 60%！

下圖放大展示了 Ethena 的已部署資本以及自今年 1 月以來比特幣的價格走勢。

(圖表：Ethena 已部署資本與比特幣價格走勢 2026)

自比特幣價格跌至 6 萬美元以來，Ethena 的基差頭寸已縮水超過 60%，從超過 20 億美元降至不足 8 億美元。這一變化令人費解，因為在此期間市場相對平穩。造成這種情況的原因有以下幾點：

1. 從 2 月份暴跌後建立的盈利但不可持續的基差交易（基差已轉為負值，但資金費率也為負）正在逐步平倉。

2. 來自方向性空頭和對價格不敏感的參與者的對沖活動增加，擠壓了機會主義基差交易者的市場空間。

3. 尋求槓桿敞口的多頭需求不足。

(圖表：未平倉合約與資金費率走勢)

在我看來，真相主要由因素 1 和因素 2 共同決定，因素 3 的影響微乎其微。正如上圖所示，在以太坊項目逐步退出的這段時間裡，比特幣（以及其他主流加密貨幣）的整體未平倉合約量相對穩定。與此同時，資金費率長期處於負值狀態，許多加密貨幣（例如 SOL）在多個交易所的累計資金費率均為負值。這表明市場對做空或對沖某種風險敞口的需求正在增加。

如果讓我猜測，我認為中小型加密貨幣公司和風險投資機構都正面臨危機。想想像 Eigen、Grass、Monad 等這樣的小市值項目。這類加密貨幣有數百種，每一種都代表著數十家風險投資機構、一家擁有資金和員工的公司。風險投資機構需要控制損失並鎖定收益以完成基金的投資目標，而這些公司則需要保障資金周轉和員工人數。這就造成了一種局面：所有參與者都想盡可能地從"石頭"中榨取最大利益，而答案則是通過積極管理的結構性產品進行相對擁擠的交易，這些產品做空一籃子相關資產。

我們在以太坊 (ETH) 的爆發式上漲日中看到了這些結構性產品的身影，這也引發了眾多中小型加密貨幣的空頭回補行情。另一個證據是，像 Ethena 這樣的機會主義基差交易被大幅擠出。

無論具體原因是什麼，我們可以確定的是，這是加密市場歷史上第一次出現方向性多頭與方向性空頭幾乎達到均衡的狀態。沒有充分理由說明這種狀態不能成為新常態，也無法證明這種市場體制必須改變，但縱觀其他資產類別和市場，這種趨勢能夠持續是非常不尋常的。