Arthur Hayes：為何比特幣在 2025 年跑輸黃金與納指？

原文標題：垂頭喪氣的雲

原文作者：Arthur Hayes，BitMEX 聯創

原文編譯：比推 BitpushNews

（免責聲明：文中表達的所有觀點僅代表作者個人立場，不應作為投資決策的依據，也不應被視為參與投資交易的建議。）

我信奉的神明，都化身成了可愛的毛絨玩偶。

在一二月北海道滑雪旺季，我會向掌管降雪的「垂頭喪氣的雲」─（Frowny Cloud）祈禱。當地的氣候規律決定了：在雪季最佳時段，雪花幾乎晝夜不停飄落，你根本見不到太陽。好在我還會向維生素之神祈禱——那是一匹軟萌的小馬玩偶──他會賜予我維生素 D3 片，還有其他各種庇佑。

雖然我熱愛雪，但並非所有的雪都是優質且安全的。我所享受的那種無憂無慮、猛衝猛撞的滑雪體驗，需要一種特定類型的雪：夜間低風速，氣溫在零下 5 到 10 攝氏度之間。這種條件下，新雪可以有效地與舊雪粘合，創造出深不見底的粉雪。白天，愁容雲會擋住特定波長的陽光，防止南坡等坡面被「曬熟」從而導致可能的雪崩。

有時，垂頭喪氣的雲會在夜裡拋棄我們這些無畏的滑雪者。寒冷、晴朗的夜晚會讓雪層在經歷了變暖和變冷後產生「層裂」，從而形成持久的弱層。這種現象會長期存在於雪堆中，一旦因為滑雪者的重量引發能量轉移導致崩塌，就會引發致命的雪崩。

一如既往，了解垂頭喪氣的雲創造了何種雪層的唯一方法就是研究歷史。在山坡上，我們通過挖巨大的坑並分析隨時間飄落的不同類型的雪來進行研究。但既然這不是一篇關於雪崩理論的文章，我們在市場中的做法就是通過研究圖表，以及歷史事件與價格波動之間的相互作用。

在這篇文章中，我希望研究比特幣、黃金、股票（特別是納斯達克 100 指數中的美國科技巨頭）以及美元流動性之間的關係。

那些身為黃金蟲（Gold Bugs）或身著愛馬仕絲巾、紅底皮鞋的金融建制派成員（他們堅信「長期持有股票」——我在沃頓商學院時 GPA 不夠高，沒能選進席格教授的課）（Bitpush 註：傑里米·西格爾 Jeremy Siegel 是沃頓商學院的泰斗級人物，華爾街最受尊敬的經濟學家之一），對比特幣成為 2025 年表現最差的主流資產感到欣喜若狂。

這些黃金蟲對比特幣擁趸們冷嘲熱諷：既然比特幣被標榜為對抗既有秩序的選票，為什麼它的表現沒能達到甚至超過黃金？那些骯髒的法定貨幣股票推銷員也嗤之以鼻：比特幣不過是納斯達克的「高貝塔」（高風險）玩具，但在 2025 年它甚至沒跟上，那資產配置裡為什麼要考慮加密貨幣？

本文將呈現一系列精美的圖表，並配上我的註釋，以理順這些資產的聯動關係。

我認為比特幣的表現完全符合預期。

它順著法定貨幣流動性的浪潮而下——特別是美元流動性，因為"美式和平」（Pax Americana）的信用脈搏是 2025 年最重要的力量。

黃金的飆升是因為價格不敏感的主權國家正在瘋狂囤積，因為他們害怕留在美國國債裡，財富會被美國洗劫（就像 2022 年俄羅斯遭遇的那樣）。

最近美國對委內瑞拉採取的行動，只會進一步強化各國持有黃金而非美債的欲望。最後，AI 泡沫及其相關產業並不會消失。事實上，特朗普必須加倍對 AI 提供國家支持，因為它是帝國 GDP 增長的最大貢獻者。這意味著，即使美元創造的速度放緩，納斯達克也能繼續上漲，因為特朗普實際上已經將其「國有化」了。

如果你研究過中國的資本市場，你就會知道股票在國有化的初期表現非常好，但隨後會因為政治目標優先於資本家的回報率而大幅跑輸。

如果 2025 年比特幣、黃金和股市的價格走勢驗證了我的市場架構，那麼我可以繼續關注美元流動性的起伏。

提醒讀者，我的預測是：特朗普將瘋狂注入信貸，讓經濟運行得「火熱到爆」。欣欣向榮的經濟有助於共和黨在今年 11 月的選舉中獲勝。隨著央行資產負債表擴張、商業銀行向「戰略產業」增加貸款，以及由於印錢導致的抵押貸款利率下降，美元信用將大幅擴張。

綜上所述，這是否意味著我可以繼續無憂無慮地「衝浪」——也就是激進地部署我賺到的法幣，並保持最大的風險敞口？請各位看官自行評斷。

統領全局的一張圖

首先，讓我們對比一下比特幣、黃金和納斯達克在特朗普第二個任期首年的回報率。這些資產的表現與美元流動性的變化相比如何？

我將在後文詳細說明，但基本假設是：如果美元流動性下降，這些資產也應該隨之下跌。然而，黃金和股市上漲了。比特幣表現得如預期一樣：爛得像狗屎。接下來，我將解釋為什麼在美元流動性下降的情況下，黃金和股市卻能逆勢上漲。

[圖表：比特幣（紅）、黃金（金）、納斯達克 100（綠）和美元流動性（紫）對比]

閃光的未必都是金子，但黃金確實在閃耀

我的加密貨幣之旅是從黃金開始的。2010 年和 2011 年，隨著美聯儲主導的量化寬松（QE）加碼，我開始在香港購買實物黃金。雖然絕對數額少得可憐，但佔我當時淨資產的比例卻高得驚人。

最終，我學到了關於倉位管理的慘痛教訓，因為我不得不虧本賣掉黃金，去買比特幣以便在 2013 年進行套利。幸運的是，結局還算圓滿。即便如此，我仍在全球各地的金庫中持有大量實物金幣和金條，我的股票投資組合中也以金銀礦業股為主。讀者可能會好奇：既然我是中本聰的忠實信徒，為什麼還持有黃金？

我持有黃金是因為我們正處於全球央行抛售美債並購買黃金的初期階段。此外，各國現在越來越多地使用黃金結算貿易逆差，甚至在分析美國的貿易赤字時也是如此。

簡而言之，我買黃金是因為央行在買。黃金作為文明真正的貨幣，有著 1 萬年的歷史。因此，沒有任何一個重要的央行儲備管理人會在不信任當前美元主導的金融系統時去存比特幣，他們會且正在購買黃金。如果黃金占全球央行總儲備的比例回到 20 世紀 80 年代的水平，金價將漲至 12,000 美元。在你覺得我在異想天開之前，讓我用直觀的方式證明給你看。

在法幣系統中，黃金的傳統觀點是抗通膨工具。因此，它應該大致跟踪帝國操縱的 CPI 指數。上圖顯示，自 20 世紀 30 年代以來，黃金大致跟踪了該指數。然而，自 2008 年起並在 2022 年後加速，金價的上漲速度遠超通膨。那麼，黃金是否存在泡沫，準備收割我這樣的賭徒？

[圖表：黃金價格 vs. 美國 CPI]

如果黃金處於泡沫之中，散戶應該會湧入。交易黃金最流行的方式是通過 ETF，其中 GLD 是最大的。當散戶瘋狂買入黃金時，GLD 的流通份額會增加。為了跨越不同時期和金價體系進行比較，我們必須將 GLD 的流通份額除以實物金價。下圖顯示，這一比率正在下降而非上升，這意味著真正的黃金投機狂熱尚未到來。

[圖表：GLD 流通份額除以黃金現貨價格]

如果不是散戶在推高金價，誰是那些對價格不敏感的買家？是全球各地的央行行長們。在過去的二十年裡，有兩個關鍵時刻讓這些人意識到：美國的貨幣只配用來擦屁股。

2008 年，美國的金融大鱷們製造了一場全球通縮金融危機。與 1929 年美聯儲不加干預的情況不同，這次美聯儲違背了維持美元購買力的義務，瘋狂印錢以「拯救」特定的大型金融玩家。這標誌著主權國家持有美債和黃金比例的分水嶺。

2022 年，拜登總統震驚了世界，他凍結了一個擁有龐大核武庫、世界最大大宗商品出口國（俄羅斯）的國債持有量。如果美國願意廢除俄羅斯的財產權，那麼它可以對任何實力較弱或資源不夠豐富的國家做同樣的事。不出所料，其他國家無法再心安理得地增加面臨被沒收風險的美債敞口。他們開始加速購買黃金。央行是對價格不敏感的買家。如果美國總統偷了你的錢，那你的資產瞬間歸零。既然買入黃金能消除對手方風險，價格貴點又有什麼關係？

主權國家對這種「野蠻遺跡」有著無限胃口的最根本原因是：淨貿易結算越來越多地通過黃金進行。2025 年 12 月美國貿易逆差的創紀錄縮減，就是黃金重新確立全球儲備貨幣地位的證據。美國淨貿易差額的變化中，超過 100% 歸因於黃金的出口。

「根據美國商務部週四公布的數據，商品進出口差額較上月下降 11%，至 528 億美元。這使得赤字降至 2020 年 6 月以來的最小水平……8 月出口增長 3% 至 2893 億美元，主要受非貨幣黃金推動。」——來源：金融時報

黃金的流動路徑是：美國將黃金出口到瑞士，瑞士進行精煉和重鑄，然后運往其他國家。下圖顯示，主要是中國、印度和其他製造實物或出口大宗商品的新興經濟體購買了這些黃金。這些實物最終流向美國，而黃金則流向世界上更具生產力的地區。

我所說的「生產力」並不是指這些地方更擅長寫廢話報告或標註複雜的郵件簽名，而是指他們出口能源和其他關鍵工業商品，他們的人民製造鋼鐵和精煉稀土。在美元流動性下降的情況下黃金依然上漲，是因為主權國家正在加快恢復全球金本位制。

[圖表：各國黃金進口/出口流向圖]

長期主義者鍾愛流動性

每個時代都有高飛猛進的科技股。在咆哮的 1920 年代美國牛市，無線電製造商 RCA 是當時的當紅科技寵兒；到了 1960 至 1970 年代，製造新式大型計算機的 IBM 成為市場焦點；而今，人工智能超大規模服務商和晶片製造商正炙手可熱。

人類天生是樂觀的。我們樂於預測一個輝煌的未來：今天科技公司花的每一分錢，都會在未來帶來一個社會烏托邦。為了在投資者的腦海中實現這一願景，公司燒錢並承擔債務。當流動性廉價時，押注未來變得容易。因此，投資者樂於在今天揮霍廉價的現金購買科技股，以換取未來巨額現金流的機會，從而推高市盈率。所以，在流動性過剩時期，科技成長股呈指數級上漲。

比特幣是貨幣技術。這種技術的價值僅相對於法定貨幣的貶值程度。工作量證明（PoW）區塊鏈的創舉是偉大的，這本身保證了比特幣的價值大於零。但要讓比特幣價值接近 10 萬美元，需要持續的法幣貨幣貶值。比特幣的異步增長，正是 2008 年全球金融危機後美元供應爆炸式增長的直接結果。

因此，我說：當美元流動性擴張時，比特幣和納斯達克會上漲。

目前唯一的矛盾點是：近期比特幣價格與納斯達克的背離。

[圖表：比特幣 vs. 納斯達克價格走勢]

我對於納斯達克在 2025 年沒有隨著美元流動性下降而回調的理論是：AI 已被中美兩國「國家化」了。

AI 科技大佬向世界兩大領袖兜售了這樣一個理念：AI 能解決一切。AI 能將勞動力成本降至零、治癒癌症、提高生產力，最重要的是，它能實現對全球的軍事主導。因此，無論哪個國家在 AI 上「獲勝」，誰就統治世界。中國早就買賬了，這完全符合其五年計劃。

在美國，這種分析是個新鮮事，但工業政策其實和中國一樣根深蒂固，只是行銷方式不同。特朗普喝下了 AI 的「迷魂藥」，「贏得 AI 競爭」成了他的經濟紲領。美國政府事實上已經將任何被認為有助於「取勝」的組成部分國有化。通過行政命令和政府投資，特朗普正在鈍化市場信号，讓資本不計回報地湧入 AI 相關領域。這就是為什麼納斯達克在 2025 年與比特幣以及美元流動性的下降脫鉤。

[圖表：納斯達克 vs. 美元流動性脫鉤圖]

無論是否有泡沫，為了「贏得」AI 而增加支出正在驅動美國經濟。特朗普承諾讓經濟運行得火熱，他不能僅僅因為幾年後這些支出的回報率可能低於資本成本就停下來。

美國科技投資者應該謹慎行事。旨在「贏得 AI」的工業政策是燒錢的絕佳方式。特朗普（或他的繼任者）的政治目標將與戰略企業的股東利益發生背離。這是中國股票投資者吃過苦頭才學到的教訓。子曰：「鑑往而知來」。顯然，鑑於納斯達克的卓越表現，這一課還沒被美國投資者吸取。

[圖表：美國 PMI 與經濟增長數據]

PMI 讀數低於 50 表示收縮。所有的 GDP 增長並沒有帶來製造業的復興。我以為特朗普是為了白人藍領工人？不，哥們兒，克林頓把你的工作賣給了中國，特朗普讓工廠回來了，但現在工廠地板上全是馬斯克擁有的 AI 機器人手臂。抱歉，你又被耍了！不過，美國移民及海關執法局（ICE）正在招人（地獄笑話）！

這些圖表清晰地顯示，納斯達克的上漲是美國政府支持的。因此，即使整體美元信用增長乏力，AI 行業也將獲得「取勝」所需的一切資本。納斯達克因此脫鉤並跑贏了比特幣。我不認為 AI 泡沫準備破裂。這種超常表現將一直是全球資本市場的特徵，直到它不再是，或者最有可能直到紅隊在 2026 年失去眾議院（如 Polymarket 所預測）。如果共和黨是《傑森一家》（科技派），那麼民主黨就是《摩登原始人》（復古派）。

如果黃金和納斯達克都有動力，比特幣該如何重整旗鼓？美元流動性必須擴張。顯然，我認為這會在 2026 年發生，讓我們來探討如何實現。

讓經濟火熱到爆

開頭我說過，支撐今年美元流動性劇增有三大支柱：

· 美聯儲資產負債表將因印鈔而擴張。

· 商業銀行將向戰略產業放款。

· 抵押貸款利率將因印鈔而下降。

[圖表：美聯儲資產負債表規模]

美聯儲的資產負債表在 2025 年因量化緊縮（QT）而下降。QT 在 12 月結束，並在當月會議上啟動了名為「準備金管理購買」（RMP）的新印鈔計劃。我在之前的文章中深入討論過。圖表清晰顯示，資產負債表在 12 月觸底。RMP 每月至少注入 400 億美元，隨著資助美國政府所需的資金增加，其規模還會擴大。

[圖表：美國銀行業貸款增長（ODL）]

上圖是美聯儲發布的銀行業貸款增長指標（ODL）。從 2025 年第四季度開始，銀行發放了更多貸款。當銀行發放貸款時，它凭空創造了存款，也就創造了貨幣。像摩根大通這樣的銀行非常樂意向有政府支持的企業貸款。摩根大通為此啟動了 1.5 萬億美元的貸款計劃。過程是這樣的：政府投資一家企業，銀行看到政府背書降低了違約風險，便樂意創造貨幣來資助該戰略產業。這正是中國一直在做的。信用創造從央行轉移至了商業銀行體系，初期貨幣乘數更高，從而創造了超趨勢的名義 GDP 增長。

美國將繼續展示武力，而生產大規模殺傷性武器需要商業銀行體系的融資。這就是為什麼銀行信用增長將在 2026 年迎來結構性上升。

特朗普是個地產商人，他知道如何為房產融資。他的新命令是讓房地美和房利美（「兩房」）動用其資產負債表上的資本購買 2000 億美元的抵押貸款支持證券（MBS）。這是美元流動性的淨增加。如果成功，特朗普不會止步於此。通過降低抵押貸款利率來推高房市，將讓美國人能夠通過房屋淨值貸款。這種財富效應會讓選民在投票日心情大好，轉而支持共和黨。更重要的是，這創造了更多信用去購買金融資產。

[圖表：比特幣與美元流動性底部重疊圖]

比特幣和美元流動性幾乎同時觸底。隨著美元流動性因上述原因快速增加，比特幣將隨之起航。忘掉 2025 年的表現吧，那是流動性不足造成的。

交易策略

我是一個激進的投機者。儘管我的基金 Maelstrom 已接近滿倉，但我仍想增加風險敞口，因為我極其看好美元流動性的增長。因此，我通過做多 MicroStrategy (MSTR) 和 Metaplanet (3350 JT) 來獲得比特幣的槓桿敞口，而無需交易複雜的期權或永續合約。

[圖表：MSTR 和 Metaplanet 相對於比特幣的價格比率]

我將這兩家公司的股價除以比特幣價格，它們目前處於過去兩年波動範圍的底部。

如果比特幣能重新站上 11 萬美元，投資者將產生通過這些工具做多比特幣的衝動。鑑於這些企業資產負債表中嵌入的槓桿，它們在上漲時的表現將遠超比特幣。

此外，我們繼續增持 Zcash (ZEC)。ECC 開發者的離開並非利空，我相信他們能在自己的盈利實體中交付更具影響力的產品。我很感謝有機會從「弱手」中買入打折的 ZEC。

繼續前進吧，加密冒險者們。這個世界危機四伏，請務必保持警惕。願平和與你們同在—-還有，向「烏雲小仙」祈禱。

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