Coinbase第三季淨賺7億美元，近九成利潤來自幣價上漲

撰文：Eric，Foresight News

北京時間10月30日凌晨，Coinbase交出了一份「外強中干」的季報。

今年第三季度，Coinbase淨利潤7.19億美元，同比大增66%，攤薄每股收益2.51美元。但第三季度總營收12.16億美元，同比縮水35%，反映主營經營成果的營業利潤只有6167萬美元，同比暴跌87%。

更值得玩味的披露藏在文件後半部分。8月到9月的五周之內，CEO Brian Armstrong、聯合創始人Fred Ehrsam、總裁兼COO Emilie Choi先後設立了售股計劃，合計上限1359.45萬股，按10月29日收盤價160.59美元計算，價值約21.8億美元。

7億淨利潤從哪來？

第三季度Coinbase稅前利潤8.24億美元，其中投資性加密資產收益貢獻了7.15億美元，占比約87%。這部分收益來自公司自持的比特幣、以太坊等加密資產的帳面升值。再加上其他淨收益6673萬美元，才把淨利潤推到了7.19億美元的位置。

換句話說，剔除幣價上漲帶來的浮盈，Coinbase這個季度的主業幾乎只是在盈虧平衡線上徘徊。

收入端的疲軟是全方位的。公司在季報中直言，前三季度經營現金流減少約10億美元，主要原因是消費者交易收入淨額下滑了11億美元。成本端卻在反向運動，技術研發費用4.47億美元，在收入下滑三成的背景下同比仍在增長，經營槓桿被反向放大。

把時間拉長到前三季度，畫面更不樂觀。Coinbase累計淨虧損3489萬美元，而去年同期是淨賺19.27億美元。第三季度的單季盈利，更像是幣價反彈在報表上的投影，而不是經營拐點。

交易的人少了兩成，存USDC的錢創了新高

第三季度Coinbase交易收入5.90億美元，同比下滑44%，占淨收入的比重從去年同期的59%降到51%。其中散戶交易收入4.50億美元，下滑47%，背後是消費者現貨交易量同比萎縮59%。機構交易收入9165萬美元，下滑32%，機構現貨交易量萎縮53%。

衍生品是交易業務裡唯一的亮點，文件稱其在市況不佳時表現出韌性，2025年8月並表的Deribit讓前三季度衍生品收入的增長蓋過了現貨的下滑，預測市場和股票交易也在本季度開始貢獻增量。

第三季度Coinbase月交易用戶740萬，去年同期是930萬，少了整整兩成。平台資產規模3766億美元，同比縮水27%，其中約1605億美元的下降來自幣價下跌，主要是比特幣，用戶持倉數量的增長只抵消了一小部分。

撐起報表另一邊的是訂閱與服務收入，5.70億美元，同比下滑20%，但占淨收入的比重從41%升到了49%。這是Coinbase的收入結構第一次接近交易費與訂閱費對半開的狀態。

細分來看，穩定幣收入3.07億美元，只下滑了5%，是全線收入裡最穩的一塊。Coinbase產品內的USDC平均餘額創出歷史新高，多貢獻了8460萬美元，但利率下行吃掉了5280萬美元。區塊獎勵收入8574萬美元，同比腰斬，主要因為Solana和以太坊價格下跌、質押收益率走低。利息與融資費收入6856萬美元，逆勢增長6%。

圍繞USDC的收支兩端都在擴張。收入端，Coinbase年內與Circle按原有條款續簽了分成安排，合作關係沒有變化。支出端，付給用戶的USDC持有獎勵達到1.29億美元，同比增長16%，原因是平台內客戶USDC餘額持續增長。一收一支之間，USDC已經成為這門生意事實上的第二引擎。

報表之外還有一層股權關聯。Coinbase持有Circle的股權，Circle於2025年二季度上市後，這部分投資按公允價值重估，第三季度貢獻了3923萬美元收益，而去年同期這項重估曾造成4.0億美元的帳面損失。從分成協議到股權綁定，Coinbase和Circle的利益已經深度纏繞，穩定幣的景氣度比以往任何時候都更直接地決定這份報表的溫度。

一份20億美元的賣出計劃

這是本期季報中最引人關注的部分，也最容易被誤讀。

根據10-Q披露，Armstrong於8月12日設立計劃，擬出售上限816.74萬股，執行窗口為2026年11月16日至2027年10月22日。Ehrsam於9月4日設立計劃，上限386.66萬股，窗口為今年12月7日至明年6月7日。Choi於9月8日設立計劃，上限156.05萬股，窗口為2027年全年。

三人合計1359.45萬股，約占公司總股本的5.1%，其中Armstrong一人占了六成。

這裡需要解釋一個關鍵概念，Rule 10b5-1計劃。這是SEC為上市公司內部人設立的合規交易機制，高管在不掌握重大非公開信息的時候，提前書面約定未來賣出股票的數量、價格條件和時間表，之後交由券商按計劃自動執行。制度設計的本意是保護內部人，只要設立計劃時是清白的，之後即使賣出恰逢利好利空，也不構成內幕交易。Coinbase的內控政策本身就強制要求高管只能通過這類計劃交易公司股票。

所以嚴格來說，這不等於三位高管馬上要拋售20億美元。三份計劃都設有股價門檻，只有市場價格達到預設價位才會觸發賣出，具體門檻並未披露。執行窗口分散在未來12到15個月，最早一筆也要等到11月中旬。Choi的計劃還特別注明，上限數字包含了尚未授予、尚未歸屬的限制性股票，實際可賣數量會明顯小於名義上限。

程序合規，也不至於增加短期抛壓，但信號意義無法忽視。三份計劃在五周內密集落地，合計規模超過20億美元，時間點恰逢Coinbase股價從年內高點361.40美元回落到160美元附近。這樣的集體行動，很難不被市場解讀為內部人對當前估值的一種表態。

另一邊，前三季度，Coinbase斥資12.49億美元回購了約713萬股自家股票，回購授權額度一路從10億美元上調到40億美元，帳上還剩19.61億美元可用額度。同期公司還償還了12.73億美元到期可轉債，現金儲備從年初的112.85億美元降到86.04億美元。

但節奏正在變化。第三季度單季，公司的回購幾乎停滯，7月和9月一股未買，只在8月以139.91美元的均價買了3.8萬股。

市場的投票

財報發布後，市場沒有給這份「淨利潤大增66%」的成績單面子。10月30日盤前，截至撰稿時，Coinbase股價報152.78美元，較前收盤下跌約4.84%。

分歧也很明顯。賣方分析師給出的平均目標價是210.85美元，評級仍落在買入區間，較現價有約三成的空間。但由於過去十二個月公司整體處於虧損狀態，市盈率指標已經失效，7倍左右的市銷率背後，押注的其實是加密市場下一輪周期的彈性。

巴克萊銀行堅定給出了「低配（Underweight）」評級，認為全球加密交易活動整體偏弱，對更廣泛復甦的信心不高，新業務難以完全抵消對零售交易和USDC收入的依賴。

Coinbase自己在季報裡把這件事說得很坦白，如果加密資產價格波動50%，公司22.25億美元的投資性持倉將產生約11億美元的帳面損益。這張利潤表的起伏，本質上與幣價同頻。

第三季度7.19億美元的淨利潤，與其說是交易所賺來的，不如說是比特幣幫忙賺來的。而三位高管那張20億美元的賣出時間表已經設好，最早11月中旬就會啟動。

在比特幣價格不上不下的時候，市場會更加冷靜地看待Coinbase作為一家公司盈利和抗風險能力。市場仍需等待更多的數據來判定Coinbase交易外收入占比的增加能否持續。