獨家|深挖Upbit 赴美上市:韓最大幣圈交易平台比Coinbase更賺錢,估值只有1/7

By: blockbeats|2025/11/28 16:30:11
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原文標題:《獨家|深挖Upbit 赴美上市:韓最大幣圈交易平台比Coinbase 更賺錢,但估值只有1/7》
原文作者:林晚晚,動察Beating

2025 年11 月27 日,韓國加密貨幣圈發生了一場「小地震」。

身為韓國市場絕對霸主的Upbit 遭遇駭客攻擊,540 億韓元(約3,600 萬美元)不翼而飛。而後Upbit 對外修正為445 億韓元Solana 網路資產損失。

但市場的驚慌失措,很快就被消化。

因為根據Upbit 一個季度淨利約2 億美元計算,Upbit 僅需2 週,就能賺回被盜的金額。

而就在被竊事件發生的三天前,Upbit 母公司Dunamu,宣布與韓國網路巨頭Naver Financial 的「世紀聯姻」,合併後準備前往美股進行IPO,目前估值103 億。

這起合併背後,不只韓國新舊財閥,以及一個去美股上市的韓國超級金融集團。

在這個世界上,很多看似孤立的「黑天鵝」事件,如果你把它們連起來看,往往只是一隻巨大的「灰犀牛」身上掉下來的一粒塵。

被竊與合併

首先,我們必須把「被偷」這件事的性質定為個性。

3600 萬美元是大錢。但在交易平檯面前,我們要學會算帳。

根據Upbit 母公司Dunamu 在年度股東大會上通過2024 年財報:全年營業利潤1.18 兆韓元(約8-9 億美元),淨利9,838 億韓元(約7 億美元),較去年同期成長22.2%。

顯然,這次被偷的金額,對於它龐大的資產負債表來說,只相當於被蚊子叮了一口。

目前,韓國金融局初步鎖定幕後黑手為北韓「拉撒路」組織。官方研判,這次攻擊復刻了6 年前的「權限劫持」手法,駭客疑似盜取或冒充管理員帳號轉移資金,而非直接入侵伺服器。目前,韓國監管部門已緊急進駐Upbit 總部進行現場調查。

但也正是被蚊子叮的這一口,揭露了一個更深層的問題:Upbit 已經太大了。大到它的現金流足以讓駭客垂涎,大到它的存在足以讓監管層忌憚。

這就是為什麼三天前的「世紀合併案」顯得如此至關重要。如果被盜展示了Upbit 的財力,那麼合併則暴露了它的焦慮與野心。

根據公開訊息,Naver Financial(Naver 旗下的金融分支)將與Dunamu(Upbit 母公司)進行全面股權交換。

這裡有一個極度異識的數據對比。營業利益方面,Upbit 是1.18 兆韓元;Naver Financial 只有1,035 億韓元。

也就是說,Upbit 賺的錢是對方的10 倍。

獨家|深挖Upbit 赴美上市:韓最大幣圈交易平台比Coinbase更賺錢,估值只有1/7

獲利如此懸殊,為何要合併?

照理說,這應該是一場Upbit 對Naver Financial 的「降維打擊」或「吞併」。但在資本的世界裡,邏輯從來不是誰錢多誰就是老大。

所以這次合併,背後更多是韓國政治利益團體的合作。 Upbit 向Naver 背後代表的互聯網和新興產業“新政治勢力派”,納出投名狀,換來Naver 強大的政治保護傘。也只有透過這種架構重組,借Naver 的殼,或是利用Naver 的背書,才能繞過韓國監管,直通美國納斯達克。

關於更多Upbit 上市的細節揭露,我們獨家專訪了NDV 美元基金創辦人Jason Huang,一位對韓國加密交易生態有長期深耕、系統研究的投資人。

NDV 是一支專注於「數位資產股票+衍生性商品」的合規對沖基金,以獨立託管與審計的嚴苛風控著稱。過往業績方面,NDV 首期基金Fund I 戰績斐然,曾在兩年內拿下275.5% 的清算報酬率。

以下是我們的專訪。

專訪Upbit 上市

動察:Upbit 預計什麼能在美國上市?

Jason:目前Upbit 母公司Dunamu 跟Naver Financial 的合併案,可能是Crypto 史上最大的合併案。

合併結束後,依照美股的一般準備週期,預計需要8 -9 個月。如果進展順利,理想狀態下預計在2026 年下半年,申報上市。

我目前了解下來,全球最大的頂級投行都在爭取做他們的承銷商,也是利潤表現最好的項目之一。像是Kraken 今年第三季才剛獲利,估值都已經達到200 億美元。

動察:Upbit 的合規性以及上市準備如何?

Jason:Upbit 算是一家非常成熟且透明的公司,基本上相當於「準上市公司」。它現在是由韓國普華永道(PwC)審計,也是韓國僅有的五家合規交易平台之一。所以,合規程度與當年的Coinbase 相當。

公司沒有優先股,全是普通股,資訊揭露透明。上市準備工作已基本完成,等合併完後,只等待監理放行。

動察:Upbit 現階段估值103 億美元,這個估值你怎麼看?

Jason:這是一個明顯的在一級市場存在巨大折價的項目。

以美國交易平台Coinbase 為對標,目前市值約700 億美元,本益比(PE)約30-40 倍,而Robinhood 的PE 甚至達到60-70 倍。

相比之下,Upbit 在一級市場的估值僅約100 億美元。即便考慮到「韓國折扣」,Upbit 依然是一個非常有吸引力的價值窪地。頂級投資銀行的銀行家認為這是一個數百億美元的機會。

韓國股市長期存在所謂的「韓國折扣」(Korea Discount),解釋一下,是由於地緣政治風險、財閥治理結構等原因,韓國公司的估值普遍低於全球同類公司。

但如果Upbit 只是一個賺錢的交易平台,它的故事天花板就是下一個Coinbase。但真正更有價值的,是它剛完成的併購案。

Upbit 母公司Dunamu 跟Naver Financial 換股比例大概是1:2.5。若依市值算: Upbit 母公司Dunamu 佔3,Naver Financial 佔1。合併後,Upbit 母公司的CEO 依然是新單一第一大股東。

動察:這次與Naver Financial 的合併又意味著什麼?

Jason:我們來做個比喻。

Naver 是什麼?它是韓國的Google 加上Amazon。

Naver Financial 是什麼?它是韓國的“支付寶”或“Google Pay”。

所以這一場合並將創造一個前所未有的金融巨頭。我們可以把它想像成:「Coinbase(交易)+ Google Pay(支付)+ Circle(穩定幣)」的三位一體。

動察:為什麼提到Circle?

因為韓國新政府正大力推行韓元穩定幣。參考Circle 每年向Coinbase 繳納巨額收入作為「保護費」的商業模式,這一進程肯定繞不開Upbit。

目前市場上沒有任何一家公司能同時擁有「傳統支付牌照」和「加密交易牌照」,且兩者都是國民級應用程式。這種生態閉環的估值邏輯,不再是簡單的PE 倍數,是平台經濟的乘數效應,是一門好生意。

如果說Coinbase 是「交易平台+ 穩定幣合作」,Robinhood 是「券商+ 加密入口」,那麼Upbit 未來如果完成合併並發行韓元穩定幣,它更像是一個「支付基礎設施+ 交易平台+ 原生穩定幣」的閉環。

這也是為什麼現在的投資人認為103 億美元的估值是在「撿錢」。

動察:剛才提到Coinbase,Upbit 營運成本會比Coinbase 低嗎?

Jason:對,Upbit 的營運成本僅為Coinbase 的十分之一。

動察:為什麼會有這麼大的成本差異?

Jason:Coinbase 在美國運營,為了在全球範圍內與Robinhood、幣安、Kraken 廝殺。所以承擔高昂的美國力與合規成本,至今仍持續燒錢競爭。

而Upbit 在韓國市場經營,競爭基本上已經出清。作為擁有全球第二大現貨交易量,僅次於幣安的霸主,Upbit 處於絕對的壟斷地位。

在經濟學上,這叫做「自然壟斷帶來的超額租金」,每一分新增收入,幾乎都能直接轉化為淨利。

這就形成了一個巨大的「剪刀差」:一個利潤率遠超過Coinbase、佔據壟斷地位的巨頭,而其估值只有Coinbase 的七分之一。

所以對資本來說,這種顯而易見的價值錯配,就是誘人的獵物。他們正在賭一件事:透過赴美上市,填平這個巨大的估值窪地。

Coinbase 身處美國全球市場,需要面對Kraken、Robinhood 等對手的持續競爭,而韓國市場的競爭已經基本出清,Upbit 處於壟斷地位,因此每一分新增收入都能更有效率地轉化為利潤。

動察:如果Upbit 估值如此被低估,為什麼還有人想出售自己手上一級的股權?

Jason:韓國人認為整個上市的周期無法完全掌控,會有人擔心後期上市時間,拖到熊市階段,部分人希望在現階段套現。

我個人認為即使到熊市階段,103 億美元的估值,依然具有很強的性價比。

動察:不少媒體報道孫正義也在當中推動了這次併購?

Jason:不準確。孫正義只是持有Naver 母公司的股權,這次子公司Naver Financial 的合併,孫正義不算參與其中。就像前段時間報道馬雲買以太坊,其實不是,他只是其中的股東,可能馬雲自己都不知道自己買了以太坊。同樣,孫正義自己都不知道自己推動了他們的韓國最大併購,哈哈。

動察:我們最後來聊聊對加密行情的看法。你們對明年的宏觀市場環境怎麼看?

Jason:我們對明年持樂觀態度。我們幾個月前接受採訪,當時預測半年內會有30%-50% 的回調,現在的市場已經基本發生,散戶該下車的都已經下車,槓桿也清理的差不多。

只要明年美國處於降息環境,風險資產大概率不會下跌,市場將會迎來不錯的表現。

尾聲

回到開頭。

當普通散戶還在為Upbit 丟了3500 萬美元而呼天搶地時,真正的投資人們正在計算著股換股的比例,規劃著納斯達克的敲鐘儀式。

這是韓國商業史上的權力交接。

與Naver 的合併,正是這種治理結構升級的體現。 Upbit 正在褪去早期野蠻生長的痕跡,未來的Upbit,將不再只是一個炒幣的場所,而是一個集支付、交易、穩定幣於一體的綜合金融科技集團。

這不是誰控制誰的權力遊戲,而是為了適應全球加密監管大潮所做的戰略選擇。

Upbit 正成為一個非美國加密產業的典型樣本:不管哪個國家的加密貨幣交易平台,都在殊途同歸,從灰色地帶,走向政治合作的開端。

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