Hyperliquid、Ethena、Aave 三巨頭論道：DeFi 的未來在哪裡？

編按：DeFi 作為加密產業最具變革性的領域之一，正從早期的實驗性協議，逐步演化為全球金融基礎設施的重要組成部分。

本文整理自 2025 年 Token2049 期間的一場圓桌討論。論壇由 Dragonfly 合夥人 Haseeb Qureshi 主持，邀請了三位來自 DeFi 核心協議的代表人物：JEFF（Hyperliquid）、GUY（Ethena）和 STANI（Aave）。

三位嘉賓圍繞穩定幣的泛化趨勢、永續合約的未來、鏈上收益產品的主流化路徑、DeFi 與 CeFi 的融合、系統性風險管理，以及 DeFi 協議的「集團化」演化進行了深入探討，分享了他們對行業熱點的判斷與態度。

以下為律動 BlockBeats 編譯內容：

「穩定幣化」的爆發

「穩定幣化」的爆發

8今天我們請到了 DeFi 領域三位最重要的代表：Hyperliquid、Ethena 和 Aave。我們直接進入正題。

今年的一個重要趨勢是「穩定幣化」（Stable-coinization）現象的爆發。例如 Hyperliquid 最近推出了 USGH，Athena 與 MegaETH 合作推出了 MUSD，而 Aave 則有原生穩定幣 GHO。

這個趨勢會加速嗎？未來每個 DeFi 協議都會有自己的穩定幣嗎？如果不會，什麼樣的生態系統才夠大、夠自洽，值得擁有自己的穩定幣？我們會看到整合，還是穩定幣的全面擴張？ Jeff，你怎麼看？

JEFF (Hyperliquid): 我們的看法比較中性。 Hyperliquid 不是一個單一應用，而是一個網絡，是一個由社區共同建構的系統。

我們的模型是承載所有金融活動的平台。從金融的角度來看，穩定幣是連接傳統金融和 DeFi 的橋樑。因此我們非常重視穩定幣的基礎建設。我們認為基礎設施和應用之間的界線是模糊的，我們的核心貢獻者對此也有自己的看法。我們希望 Hyperliquid 成為建構這些穩定幣的天然平台，最終實現流動性整合。

主持人: Guy，你怎麼看？

GUY (Ethena):我認為 USGH 提案和 MegaETH 公告發布的那一周，是穩定幣泛化的一個「前後分水嶺」。我們最近幾乎與所有主流鏈、應用程式、錢包都進行了交流，大家現在都比以前更認真地思考這個問題。

我認為問題是：我們真的需要每個應用、錢包、鏈都有自己的儲蓄帳戶嗎？答案可能是否定的。但激勵機制卻可能推動我們走向這個結果。如果你掌握用戶分發管道，為什麼不自己發行穩定幣並獲取收益？這會對像 Circle 這樣的公司構成挑戰，因為分發平台可能會選擇內部化這些收益。我認為這個趨勢會在接下來幾週內迅速加速。

主持人: 所以你認為我們現在處於擴張階段，大家都在發行自己的穩定幣，之後再看誰能活下來？

GUY (Ethena): 沒錯。關於什麼樣的平台適合發行穩定幣，我認為鍊和應用（Apps）是不同的。像 Hyperliquid 這樣的應用程式可以透過穩定幣定價交易對，強制用戶使用其穩定幣。而鏈本身無法強制應用或用戶使用某種穩定幣，因為最終決定權在應用程式手中。這種差異可能會在鏈結、應用和錢包之間產生一定的張力。

主持人：應用（Apps）更容易推動，鏈則更難。

GUY (Ethena): 對，距離使用者的遠近是關鍵變數。

主持人：明白了。 Stani，你怎麼看？

STANI (Aave)：從我們的角度來看，GHO 穩定幣的推出是基於用戶需求。其他市場的利率通常是浮動的，而 GHO 提供了可預測的借貸成本，這是用戶的核心訴求。
GHO 被 Aave 用戶廣泛使用後，我們發現 DeFi 借貸其實是一個低利潤業務。目前我們有 700 億美元淨存款，300 億美元借貸量，而 GHO 的流通量僅 1 億美元，卻能帶來與 10 億美元外部穩定幣相同的收益。這使得 Aave 協議可以向更高利潤的業務轉型，利潤提升約 10 倍。

STANI (Aave)：
我們也將穩定幣視為一種在核心應用之外捕捉收入的方式，並將其整合進各種金融應用和基礎設施。我們重點關注的是 Esco（儲蓄產品），GHO 借貸所產生的部分收入會分配給 Esco 用戶，這些產品可以進一步整合進金融科技和更廣泛的生態系統。這不僅提升了 Aave 的利潤率，也讓收益可以被持有 Esco 的用戶分享，而無需鎖倉或冷卻期。這是我們的策略性商業決策，也是將協議的經濟模型擴展到 Aave 之外的方式。

主持人：所以穩定幣的經濟模型之所以吸引人，很大程度是因為利率。例如 Tether 據說估值達到了 5,000 億美元，因為他們透過持有資產賺取聯準會利率，這就是穩定幣的吸引力所在。

當然，DeFi 最初誕生時，利率幾乎為零。如今利率飆升，我們經歷了低利率、高利率，再回到低利率的週期。但你們這些協議基本上只經歷了高利率環境。現在利率正在下降，聯準會的點陣圖顯示未來幾年還會持續降息。這對你們的協議意味著什麼？如果我們進入一個更低利率的環境（雖然不一定會回到零），DeFi 會發生什麼變化？

GUY (Ethena):

對我們來說，這其實是我們與傳統穩定幣發行商最大的區別之一。加密 DeFi 中的利率與現實世界的利率往往呈負相關。上一個週期也出現類似情況：聯準會利率為零時，加密融資利率卻高達 30%-40%，持續了 6 到 9 個月（2021 年）。關鍵在於 DeFi 利率與聯準會利率之間的利差。

對我們來說，這反而是個宏觀利好。我們的競爭對手在利率下降時，利息收入會迅速減少。而我們認為 Athena 的產品利率要麼保持穩定，要麼隨著市場熱度上升而提高。這意味著我們可以在不提高成本的情況下留住用戶，擴大市場份額，而那些依賴利息收入的競爭者則難以維持。這是我們最大的優勢之一，我認為 Ethena 是加密市場中對利率下降最具反應性的資產之一。

主持人: 換句話說，如果你的收益來源不是聯準會利率，那就是好事。

GUY (Ethena): 沒錯，這對 Stani 的業務也適用。

主持人: Stani, 你怎麼看？

STANI (Aave)：我們看數據時發現，Aave 的平均殖利率一直高於美國公債利率。在高利率環境下能做到這一點已經很有趣了，在低利率環境下更是如此。每一次央行降息（無論是聯準會、歐洲央行、英格蘭銀行等）都會為 DeFi 利率創造套利空間。

所以我認為，隨著利率下降，我們將迎來 DeFi 收益的牛市。這意味著全球用戶——無論在西方、亞洲、拉丁美洲或非洲——都能獲得同樣有吸引力的金融機會。這是一個巨大的改變。上一次低利率環境是 DeFi Summer 之前，那時 DeFi 的早期用戶湧入，因為現實利率幾乎為零，而 DeFi 提供了更高的收益。同時又遇上了疫情，大家有時間去探索這些科技機會。

如今我們已經建置了非常成熟的 DeFi 基礎設施。 Aave 經歷了多年實戰檢驗，Athena、Hyperliquid 等也都在發展中。我們正進入一個階段，DeFi 可以嵌入更廣泛的金融和科技系統，分發收益。

尤其是對傳統金融和金融科技來說，當他們看到現實利率下降時，會開始尋找替代收益來源，以留住用戶，否則用戶會流向其他平台。這將成為 DeFi 下一輪大周期的基礎。

主持人：收益率上升，利率下降，風險偏好上升，對 Aave 有利。

STANI (Aave)：是的。但我也要補充一點，聯準會利率和 DeFi 利率並非完全無關，宏觀因素確實會影響這些利率。所有金融系統都是相互關聯的。

GUY (Ethena): 我也想補充 Stani 的觀點。上一個週期，我們還沒有建立 DeFi 與傳統金融之間的連結機制。大家都在努力籌建信用基金，希望找到美元進入系統的管道。

但現在情況不同了。無論是 DATs 債務融資進入 DeFi、ETF 或 ETP 產品，還是 Stani 的產品嵌入 Web2 金融科技應用作為後台基礎設施，這些通道現在都存在了。上個週期我們無法打通這些信用利差，現在我們可以在更大規模上實現。這是 DeFi 最大的宏觀利好。

主持人：說得通。 Jeff，你怎麼看利率變動對 Hyperliquid 的影響？

JEFF (Hyperliquid): 這對 Hyperliquid 來說並不是直接相關，因為我們是協定集合。我覺得你提到的點很好。我記得 2020 年時，利差存在的原因其實是資本無法自由流動。市場本身是有效的，所以我也很好奇這次會發生什麼。我預測利率最終會趨同，但正如你所說的，現在已經有了連接的「組織結構」。

Athena 的發展其實就是從這種「接取困難」起步的──資本追逐收益，卻不知道如何進入加密軌道，去捕捉這些顯而易見的套利機會。所以我認為這次會有規模化發展，但利率最終可能會收斂。

不過我也認為，廣義市場活動與利率之間並沒有強相關性（如果我錯了請修正）。利率更影響那些與利率波動高度相關的業務，例如借貸。我的猜測是交易量會上升，因為交易量和資產價格在長期是相關的。

總的來說，我認為金融活動是持續存在的，資本配置的需求是真實的。 Hyperliquid 的立場是中性的，我們只是想建立一個能升級金融系統的基礎設施。

主持人：Stani 的觀點是：人們對「投機性收益」的需求會上升，我猜這對所有交易類業務都是利好。你們也這麼認為吧？

DeFI 的新趨勢與風險

主持人：好，那我們來聊聊 DeFi 接下來可能出現的新趨勢。

目前你們三家分別代表了 DeFi 的三大核心方向：交易、穩定幣、借貸。我記得 2017 年 uidx 的白皮書首次提出了永續合約（Perpetual Futures）的概念。當時我讀完就覺得這一定會成為大事，但直到一年前，Hyperliquid 才真正把它規模化落地。所以它早就「顯而易見」，但真正實現卻花了很久。

你們認為下一個類似的趨勢是什麼？就是那種「顯然會發生，但現在還沒到來」的東西。

GUY (Ethena): 對我來說，可能是股票市場上的永續合約（perpetual swaps on equities）。你知道，Robinhood 的核心業務其實是股票選擇權交易流量。而我認為，許多散戶的真實需求是：他們想對某隻股票進行槓桿做多，而不是去定價波動率或選擇權的希臘值。

我們可以參考加密市場的經驗：在加密領域，永續合約的交易量可能占到選擇權交易的 95% 甚至更多。也就是說，當使用者有選擇時，他們更傾向於使用永續合約來表達對標的資產的槓桿觀點。

所以我認為，這是一種非常正確的產品形態，市場對它有明確需求。你可以在加密市場看到這種需求，而美國股票市場的資產規模是加密市場的 30 倍。因此，我認為「股票版的 Hyperliquid」將是下一個巨大機會。

主持人：為什麼這個趨勢遲遲沒有發生？

GUY (Ethena): 主要是因為在美國，這種操作是否合法一直不明確。但我認為未來 12 個月內，美國可能會允許股票永續合約的推出。例如 Coinbase 最近推出了類似「永續風格」的期貨產品，可以看作是監管態度的暗示。所以我們只是在等待監管明確，這個產品就能落地。

主持人：Jeff，你怎麼看？

JEFF (Hyperliquid): 我認為永續合約是加密領域最偉大的創新之一。雖然技術上可能早就有人提出過，但真正推動它的是 BitMEX 及其後繼者，他們不斷優化技術，讓它成為更優的衍生工具。

我認為監管雖然落後，但最終會被「好產品」推動。市場的主流交易量現在都在數據驅動的期貨上，但這並不意味著它就成了規則。永續合約可能是傳統金融透過意想不到的方式上鍊的路徑之一。

例如 RWA（現實世界資產）代幣化目前還沒真正普及，主要是因為離線流程太複雜。而永續合約可以繞過許多這些障礙，降低鏈上與鏈下之間的摩擦。

主持人：所以我們現在有兩個支持「永續合約」的觀點了。

GUY (Ethena): 對，還有一個 Jeff 提到的很有意思的點：當市場從“週一到週五”變成“全天候 24/7”時，用戶行為會發生什麼變化？

例如你是股票分析師，週日晚上看到 Jeff Bezos 去了某個夜店（當然這是虛構的例子），你可能就想在下週做空亞馬遜。你幾乎有「受託責任」在周末就進行交易，但傳統市場並不開放。

如果永續合約能讓市場 24/7 全天候運行，那就會「強迫」用戶在非交易日也表達觀點。這種機制會吸引傳統金融主動參與這個產品，而不是被動選擇。

JEFF (Hyperliquid): 我認為這不僅適用於某個特定資產類別。永續合約其實是表達「Delta One」觀點（即直接反映標的資產價格變動）最有效的方式之一。它是一種核心金融原語，幾乎是一種數學結構。市場應該是高效率的，應該允許高效率的價格發現。

主持人:所以 Jeff 的意思是：這是一種「數學上的優雅」。

JEFF (Hyperliquid): 沒錯，但我們也需要更宏觀地看待這個問題。金融不僅僅是某個熱點資產或某種身分認同，它是關於人類協作、價格發現、流動性分配的系統。我們要確保流動性能有效地服務於真正需要它的人。這才是金融的美。

主持人: Stani，你怎麼看？

STANI (Aave)：我同意，「萬物皆可永續合約」是一個很有趣的方向，它會像傳統金融中的衍生性商品一樣持續成長。

我認為代幣化資產也會有自己的發展空間，只要一些限制能放寬。這兩種產品形態都會共存，但衍生性商品的份額會更大，這是傳統金融中已經發生過的事情。

這些產品特別適合「進階型使用者」。但我認為真正的大機會，就是把這些技術帶給主流用戶。例如，把鏈上的收益策略以簡單的形式提供給一般人，讓他們也能參與其中。

Athena 的做法就是一個很好的例子：將鏈上原生策略或加密原語組合，打包成一種“經濟機會”，提供給更廣泛的用戶。這種「鏈上收益 → 主流用戶」的轉化，將會是非常重要的趨勢。

在藉貸方面，我們也正在探索如何提升「可預測性」。固定利率貸款是我們正在研究的重要方向。

我們也在思考如何突破「超額抵押」模式－即使用者必須提供加密資產作為抵押。我們希望能擴展信用模型，超越純加密抵押物。代幣化資產是一個方向，但我們希望走得更遠。

固定利率貸款的好處是可以為借貸雙方帶來可預測性。對出借方來說，這是固定收益市場的機會；對借款方來說，可以更好地對沖利率風險。

過去 DeFi 中固定利率貸款發展緩慢，是因為浮動利率池的效率太高了。例如 Aave 的借貸池效率高達 88%-92%，幾乎沒有最佳化空間。

但一旦引入固定收益和固定借貸，就可以在現有基礎設施上建立更複雜的信用產品和投資產品。我認為這是一個非常值得關注的領域，未來會有顯著成長。

DeFi「集團化」：是否違背去中心化初衷

主持人：我們換個話題聊聊。你們三位分別代表交易、穩定幣和借貸這三個領域，但你們也都在彼此的領域中有所涉足。

例如 Aave 推出了自己的穩定幣；你們支持 Athena 驅動的交易所（Texas）；而 Hyperliquid 也有 USDH 和借貸協議。你們是不是正在成為新的 DeFi 集團？我記得以前大家討論 Sushi 和 Yearn Finance 是“DeFi 集團”，但最終並沒有真正成功。

但現在看起來，你們似乎真的在推動這種模式。你們怎麼看這個趨勢？最終目標是什麼？

JEFF (Hyperliquid): 我個人覺得「DeFi 集團」這個說法有點自相矛盾。 DeFi 的初衷是像樂高積木一樣——每個團隊專注於某個模組，把它做到極致，然後透過 API 讓其他人可以接觸、組合。

這個理念在上一個週期可能更像是一個「迷因」，但現在它正在現實中逐步實現。

可能大家對願景有不同看法，但對 Hyperliquid 來說，我們非常重視在一個「可信中立」的平台上建立核心金融原語。

如現貨交易、加密資產的代幣化－在傳統集團（如中心化交易所）眼中，這些是核心業務，必須自己做。但在 Hyperliquid，我們希望這些功能能由社群構建，並保持開放性。

一開始很多人懷疑這種模式是否可行，但我認為我們已經初步證明了它是可以實現的。我們會不斷重複這個過程。

我堅信 DeFi 的原始理念才是建立金融體系的正確方式——更具韌性、更少系統性風險。因為當風險被隔離在各個模組中時，系統整體更安全。這種理念無論在傳統金融或 DeFi 中都能引起共鳴。

GUY (Ethena):我認為問題的一部分在於，加密領域真正能支撐數十億美元規模的商業模式其實不多。你剛才提到的這三個方向（交易、穩定幣、借貸）基本上就是全部了。

所以當你試圖擴展業務、尋找新的收入來源時，自然就會進入其他團隊的領域，產生「踩線」的情況。

我們自己的策略是：先專注把一件事做到極致，然後再考慮其他方向。有時候確實會有「什麼都做一點」的誘惑，但歷史上已經有很多「DeFi 超級應用程式」的失敗案例——它們每個功能都做得不夠好，最終沒人真正關心它們。

我們的理念是：專注於把一個產品做到極致。我們甚至覺得自己還遠遠沒有把這個產品的潛力發揮出來。

我們不是像 Hyperliquid 那樣的平台，但確實有一些應用在我們核心產品上建構。我們不打算自己做交易所，而是把我們的產品開放出來，讓其他團隊基於它建立自己的業務。

例如 USGH 在 Hyperliquid 上運行，但它不是 Hyperliquid 的原生產品，而是其他團隊構建的。這種關係是雙向的，我們也有團隊在 Hyperliquid 上建立產品。

所以回到你的問題，問題在於：加密領域真正能賺錢的地方不多。於是最大的參與者自然會「什麼都做一點」，例如中心化交易所也會做穩定幣、做自己的鍊等等。這種模式在整個產業中反覆出現。

主持人: 對，Jeff 的觀點是：傳統金融集團的做法是「為自己服務」，它們不開放、不連結、不組合。而在 DeFi 中，我們有這些開放性和可組合性，但仍會存在著跨生態的競爭。你怎麼看這個問題，Stani？

STANI (Aave)：我其實覺得 Aave 的成長很大程度上也得益於這些團隊正在建構的東西，這也是 Aave 故事中非常重要的一部分。

可組合性是關鍵。抵押機制（collateralization）是整個 DeFi 產品體系中的核心之一。抵押和收益機會可能發生在其他協議中，而這些協議又需要流動性支持。 Aave 就是那個可以為各種創新提供服務的地方。

我認為 Aave 不太可能去做這些團隊正在做的事情，因為我們從這種可組合性中受益。這也是 DeFi 的價值主張之一，為什麼很多人喜歡在這個領域建立產品——你不需要呼叫各種 API，只要建立一個有趣的產品，它就能自動整合其他協議，形成一個完整的產品。

這正是這個領域令人興奮的地方。我們會繼續專注於借貸，深入研究如何更有效率地管理抵押品，如何安全地接觸更多機會。這本身就是一項龐大的工作。

主持人：我想在這個主題上再深入一點。你還記得 DeFi 的早期嗎？那時候大家認為 DeFi 就是像 MakerDAO v0 一樣，一切都完全鏈上、內生，不與外部世界或法幣有任何連結。

STANI (Aave)：喔對，我們已經走得遠了。

主持人: 現在你看 Aave，有 Horizon，這是一個許可製的 RWA 協議；你們甚至與 BlackRock 合作推出了產品。 Hyperliquid 的 USDH 是由 Stripe/Bridge 發行的——這是一家大型金融科技公司。

現在很明顯，DeFi 與 CeFi（或更廣義的中心化世界）之間並不是割裂的，而是一個連續體。你們不斷在這個連續體中穿梭。你們怎麼看這個趨勢？我們是不是正在走向一個 DeFi 與中心化世界深度融合的未來？那個「純粹 DeFi」的願景是不是已經結束了？

JEFF (Hyperliquid): 我認為 DeFi 本質上是一種技術，而不是一個「世界」。過去幾年可能讓人覺得它是一個獨立的生態，但我認為本質上，區塊鏈就是一種讓全球用戶達成狀態共識的技術。

這是一種更好的技術，用於處理人類協作中最關鍵的部分—金錢和金融資產。所以在我看來，這不是兩個世界的整合或競爭，而是整個金融體系在更新自己的技術堆疊。而更好的技術總是會勝出。

GUY (Ethena):我認為你剛才描述的那種「純粹 DeFi」其實現在只存在於極少數應用中。問題在於用戶群體的差異：有一類用戶非常在意「完全去中心化」，他們是加密領域的早期用戶。

但後來進入這個領域的大多數人更務實。他們認為去中心化的某些特性很重要，但不需要全部實現。他們更關心產品能否規模化、是否有良好的使用者體驗。

本週期中真正成功的應用，幾乎都在「去中心化 vs 可用性」這個維度上做出了妥協。他們不是完全去中心化，但他們解決了其他更重要的問題，例如可擴展性、易用性等。

所以你說的趨勢一定會加速。如果你有全球化的野心，就不能只服務那 2000 個在意「極致去中心化」的使用者。新一代創業家希望建構的是面向全球的產品。

STANI (Aave)：我的想法有些不同。我覺得「去中心化」這個詞現在已經不太準確了。真正重要的是「韌性」（resiliency）。

人們一開始關心去中心化，是因為它能帶來系統韌性，能避免單點故障。這才是我們真正關心的核心。

治理也是韌性的一部份。你可以設計出具有韌性的治理機制。

過去幾年我們看到，去中心化借貸並沒有真正啟動。 2017 年我們開始做鏈上借貸的同時，許多中心化借貸平台（如 Celsius、BlockFi、Genesis Lending）也在發展中。他們籌集了數億美元，建立了完全中心化的加密抵押貸款借貸模型。

但這些平臺本質上是「黑箱」，風險管理不透明。一旦市場週期下行，這些中心化借貸平台幾乎全線崩潰。

而現在，幾乎所有借貸活動都已經轉移到鏈上。鏈上借貸不僅定價效率更高，營運成本也更低。例如中心化借貸的利率可能是 9%-12%，而 DeFi 借貸成本只有 5%。

所以我的結論是：對於傳統金融、金融科技或中心化參與者來說，直接接入 Aave 並向用戶提供服務，比從零開始建立借貸業務、管理風險要容易得多。
而 DeFi 借貸之所以表現出色，是因為它具備透明性、智能合約執行等特性，這些都促成了更優質的金融體系。這就是我們看到的結果。

未來我們會繼續朝這個方向發展。例如現在很多中心化穩定幣本身就是基於 RWA（現實世界資產）的，我們已經跨過了那個門檻。雖然我們不再擁有 2020 年那種「純粹鏈上」的所有特性，但我們保留了一些關鍵屬性，這些屬性能帶來更好的金融產品。

主持人：所以中心化不是目的，而是一種手段。我們真正想要的是韌性、可靠性、永續性。而這些新系統確實能提供這些。

STANI (Aave)：沒人會為了「去中心化而去中心化」而使用一個金融產品，例如那種需要 10 或 20 個人在治理論壇上爭論的系統。人們真正關心的是系統是否穩定、是否能有效規避風險。如果你能做到風險可控、系統透明，使用者就能做出更好的財務決策。

DeFi 的風險

主持人: 那我們來聊聊風險吧，這是一個很好的過渡。

現在的 DeFi 中出現了大量複雜的策略，例如循環挖礦、Pendle 的收益拆分、LST/LRT 套利交易等等。當然還有老問題，例如智能合約風險、強制清算等。

你們各自最擔心的風險是什麼？畢竟這是加密產業，總會有下一次爆雷、下一次瘋狂事件。你們認為下一個「未知風險」可能來自哪裡？ Jeff，你最擔心 Hyperliquid 生態中的什麼？

JEFF (Hyperliquid): 這個問題不太容易回答。我在認真思考。對我來說，最大的風險其實是「執行風險」（execution risk）。

主持人：這不算，我是說真正的風險。

JEFF (Hyperliquid): 我是認真的。我們總是容易想像一些「黑天鵝事件」，但現實中，大多數系統失敗並不是因為突發事故，而是因為「慢性病」。

就像人類健康問題一樣，真正導致死亡的往往不是意外，而是長期累積的問題。這種「緩慢而痛苦的衰退」才是最大的風險。

當然，也有你說的那種爆炸性風險。我們在協議設計上盡量保證數學上的償付能力，而不是依賴鏈下資產的價格或保證。

一個好的系統不應該依賴這些外在假設。 DeFi 的願景就是建構一個數學上自洽的系統，確保鏈上邏輯本身就能維持穩定。

但我認為，如果 Hyperliquid 最終失敗了，原因可能不是技術或市場，而是我們作為社群沒有建構出真正有價值的東西。

隨著專案發展，很容易陷入自滿，覺得「我們已經成功了」，然後開始守成。這種傲慢是非常人性化的，但也是最大的風險之一。

這不僅是 Hyperliquid 的問題，也是整個 DeFi 的問題。我們已經走了很遠，但還有很長的路要走。我們還沒有真正說服傳統金融體系認真看待這個領域。

主持人：所以說，真正的風險可能是自滿和放鬆警惕。 GUY，你怎麼看 Ethena 的風險問題？

GUY (Ethena)：我認為整體來說，現在的系統在許多方面都比上一個週期安全得多。例如 Vitalik 兩週前在 Matters 上提到，智能合約攻擊佔 TVL 的比例自上個週期以來呈直線下降。

從工程和技術角度來看，鏈上的安全性確實提升了。另一個面向是系統性槓桿的問題。雖然系統中仍存在槓桿，但不像上個週期那樣充滿不透明的資產負債表，沒人知道裡面到底藏了多少風險。

例如 STANI 提到的 Genesis、Three Arrows 等中心化機構，它們的槓桿結構非常不清楚。而這輪週期中，類似的槓桿位置並不明顯。某種意義上，像 Terra 的崩盤也是一種槓桿形式——它的 USD 是系統中沒有真實支持的負債。

所以從技術和槓桿角度來看，現在確實更安全了。但有一個反例是：我們也看到了系統規模的指數級成長。 STANI 就是最好的例子——他們的鏈上資產負債表規模比 2021 年增長了 10 倍。

現在這些鏈上協議的規模已經接近美國第 33 大銀行了。這些數字非常龐大，一旦出問題，影響也會非常嚴重。

但這也是我們存在的意義──我們不是來建構無關緊要的東西的。我們應該為建立「系統性重要」的基礎設施感到興奮，只是要以負責任的方式去做。

另外一點是，當 Ethena 剛推出時，許多人對我們的風險模型表示擔憂，擔心我們如何融入整個系統。

但我認為我們現在的做法，已經是「美元結構」中最安全的版本之一。但同時，也打開了「奧弗頓窗口」，讓任何人都可以把「借給肯陽自行車公司的一筆貸款」稱為「穩定幣」。

我們現在似乎把任何東西都包裝成「美元」，然後說它是穩定幣。我希望大家在這個過程中稍微停下來思考一下：我們是不是已經把「什麼可以被稱為美元」這件事推得太遠了。

主持人: STANI，怎麼看待 Aave 面臨的最大風險？

STANI (Aave): 我會擔心所有的風險，這樣你們就不用擔心了（笑）。主要是因為 DeFi 中有太多模組需要同時管理和監控。

在過去幾年裡，某些風險類別已經顯著下降。例如智能合約風險——許多協議已經經過多年驗證，成熟度很高。資產類型相關的風險也逐漸成熟，現在有許多優秀的風險服務商在幫助借貸協議管理這些參數，表現非常出色。

所以從這個角度來看，我目前沒那麼擔心。但我確實認為，借貸協議真正的風險測試是在市場下行週期。

在市場穩定或上漲時，大家都很容易興奮地上線各種資產。但真正的風險管理能力是在市場下跌、清算觸發時才會被驗證。

在過去五年裡，Aave 發生了超過 30 萬次清算事件，總清算金額達 33 億美元，單次最大清算在 2–3 億之間。這說明 DeFi 是可以建構出具備韌性的系統的。

我現在更關注的是「對手方風險」。例如某個資產被整合進 Aave 時，我們會評估它背後的協議或資產風險，它是如何被管理的？是否存在某種權限或中心化控制？

這也與你剛才提到的中心化元素有關。有些資產背後可能有智慧合約層面的控制邏輯或中心化功能。

相較之下，我更擔心這些中心化部分。因為在純智能合約的世界裡，一切都是可見的、可驗證的。但中心化資產則需要更多的透明度。

Credit to the team at Credora，他們在透明度方面做了很多努力，讓我們能更清楚地看到資產背後的運作機制。

我認為這正是 DeFi 的優點之一：你真的能看到「香腸是怎麼做出來的」。

快問快答

主持人: 好，我們時間差不多了，進入快問答環節。每人快速回答幾個問題。你認為自己最大的競爭對手是誰？

STANI (Aave)：銀行

GUY (Ethena)：Circle

JEFF (Hyperliquid)：我們不是在跟任何人競爭

創辦人最常犯的錯誤是什麼？

JEFF (Hyperliquid)：過早關注基礎設施

GUY (Ethena)：過於內向，只專注於 DeFi 內部小眾用戶群

(p.