合約交易圖解｜喊了6個季度降息，利率預期反而在往上走
2024年9月，美联储正式启动降息。当时点阵图中位数画了一条清晰的线：2025年底到3.4%，再降4次。
6个季度过去了。昨晚的3月SEP告诉我们，这条线已经完全走形。
美联储维持利率在3.50%-3.75%不变，市场不意外。但点阵图内部发生的事情比利率决议本身更值得拆。19名委员中，7人认为今年不该降息，7人认为应该降1次。完美对半。中位数没变，共识瓦解了。
我们用下面三张图，简单了解美联储是怎么一步步追着现实修正预期的，内部分歧到了什么程度，以及他们的通胀预测为什么大概率又低估了。
降息预期的坍塌
据美联储官方SEP数据，2024年9月降息启动时，点阵图中位数对2025年末的利率预测是3.4%，意味着在当时4.75%-5.00%的基础上再降4次。
三个月后的12月SEP，这个数字跳到了3.9%。只剩2次降息空间。此后经历了2025年3月、6月、9月、12月四次SEP更新，2025年末预测再没回到过3.4%。2025年实际年末利率落在3.50%-3.75%区间，比降息启动时的预期高了整整25个基点。
对2026年的预测走了同样的路。2024年9月，美联储预期2026年底利率降至2.9%。到昨晚的3月SEP，这个数字稳定在3.4%，比最初预期高了50个基点。
蓝线和橙线的走势说同一件事：降息周期确实启动了，但美联储自己对利率终点的判断在持续上移。
这种漂移速度放到更长的时间框架里看更明显。2024年9月，美联储刚刚把利率从5.25%-5.50%的峰值降到4.75%-5.00%。当时市场对降息路径的信心很足。CME FedWatch一度给出2025年降4-5次的隐含概率。结果美联储自己的预测就先跑了——12月直接砍掉一半降息空间，蓝线从3.4%跳到3.9%，单季跳幅50个基点。此后不管经济数据怎么波动，这条线再没回来过。
換句話說，降息周期剛啟動 3 個月，點陣圖就已經在給降息路徑踩剎車了。
7:7，美联储看不清方向
中位數是一個數字，掩蓋了數字背後的分裂。
据美联储 3 月 SEP Figure 2 點陣圖（BondSavvy 整理），19 名參與者對 2026 年末利率的投票分佈是：7 人不降息，7 人降 1 次，2 人降 2 次，2 人降 3 次，1 人降 4 次。
7:7，完美對半。14 人集中在「維持現狀」和「降 1 次」兩檔，只有 5 人預期降息超過 1 次。
對比 2025 年 12 月的 SEP，變化是劇烈的。12 月時還有 12 人預期降息 2 次及以上，到 3 月只剩 5 人。鮑威爾在記者會上也確認了這個位移：「4 到 5 個人從預期降 2 次變成了降 1 次。」
這種對稱分裂在 FOMC 歷史上非常少見。据舊金山聯儲 2023 年的研究（Bundick & Smith），點陣圖的內部分歧在 2020 年疫情期間幾乎為零，此後隨加息周期逐步上升。但以往的分歧主要是「幅度之爭」——該加 25 還是 50 個基點，方向是一致的。2026 年 3 月的分歧是「方向之爭」：該不該降。
中位數 3.4% 不變，但這個 3.4% 下面站著兩隊人在往相反的方向拉。
更值得注意的是分佈收窄的方式。12 月的點陣圖散布很寬，從大幅降息到按兵不動都有人。3 月的點陣圖分布反而收窄了——14 個點擠在兩檔之間——但這不是共識在凝聚，是兩個對立陣營各自凝聚了。分散的不確定性變成了集中的分歧。這比分散更危險，因為任何一個通膨數據的意外，都可能讓其中一隊人集體轉向，中位數跳變。
Fed 永遠在低估通脹
利率之爭的根源是通脹之爭。
据美联储各期 SEP 数据，2024 年 12 月，美联储首次給出 2026 年 PCE 通脹預測：2.1%。此後每個季度都在上修。2025 年 3 月 2.2%，6 月 2.4%，9 月 2.6%。12 月短暫回落到 2.4%，到 2026 年 3 月又跳升至 2.7%。6 個季度，累計上修 0.6 個百分點。
這個模式不是第一次出現。2025 年的 PCE 通膨走了一模一樣的路。2024 年 12 月美聯儲預測 2025 年 PCE 為 2.5%，此後逐季上修至 2.7%、3.0%、3.0%、2.9%。據美國經濟分析局（BEA）數據，2025 年 12 月實際 PCE 同比為 2.9%。美聯儲花了一整年追趕，最後一期才勉強追平。
現在美聯儲說 2026 年 PCE 是 2.7%。圖上那條橙色虛線標的是 2025 年實際值 2.9%。按照他們自己的歷史記錄，2.7% 大概率又是起點，不是終點。不是陰謀，就是規律。美聯儲對通膨的實時預測在過去兩年裡只有一個方向——追漲。
值得單獨拎出來看的是核心 PCE。3 月 SEP 把 2026 年核心 PCE 預測從 12 月的 2.5% 上修至 2.7%，單季上修 0.2 個百分點，是所有指標中調幅最大的。核心 PCE 剔除了食品和能源的波動，被美聯儲視為更可靠的通膨風向標。當這個指標的預測在上修，說明不是油價波動的問題，是底層通膨的粘性超預期。
同一份 3 月 SEP 中，GDP 預測從 12 月的 2.3% 微升至 2.4%，失業率維持 4.4% 不變。經濟稍好，通膨更頑固，利率路徑卻不變。
這三個判斷之間存在張力。如果通膨比預期更頑固，利率路徑憑什麼不變？7:7 的分裂給出了答案——不是美聯儲認為利率不需要變，是美聯儲內部對通膨路徑的判斷本身就是分裂的。
據 CME FedWatch 數據，市場當前對 2026 年全年的定價是：32.5% 概率降息 50 個基點（2 次），25.9% 概率降 75 個基點（3 次），21.1% 概率只降 1 次。市場加權期望約 50 個基點，比美聯儲中位數的 25 個基點更鴿。但最大概率場景和美聯儲中位數之間的分歧，恰好映射了美聯儲內部 7:7 的分歧。
沒有人知道答案。包括美聯儲自己。
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