PUMP估值明細：鏈上數據駁斥了「虛假成交量」理論，真正的折扣從何而來？

作者：黃馬克，IOSG

引言

Pump.fun 於 2024 年初在 Solana 主網上線，作為一款非許可型迷因發售平台，透過 Bonding Curve 機制，讓任何人都能在幾秒鐘內創建和交易代幣。該專案最初只是一項小眾實驗，但很快便成為公共區塊鏈上收入最高的應用程式之一。

在2024年至2025年期間，Pump.fun的日均協議收入始終與Hyperliquid持平甚至超過後者，而其在Meme市場中的地位本身就具有很強的周期性，這使得這一數據更顯突出。原生代幣 $PUMP 透過一次 6 億美元的首次代幣發行以 0.004 美元的價格發行，其完全稀釋後估值（FDV）為 40 億美元。

近幾個月來，收入已創下歷史新高，代幣數值也翻了一番，但$PUMP的當前價格約為0.0019美元，較其歷史峰值0.086美元（對應86億美元的完全稀釋估值）下跌了約80%。當前市值約為6.79億美元，未來估值（FDV）為19億美元。營收走勢與估值之間的差距顯而易見。

本報告概述了Pump.fun的產品演進歷程及生態戰略，對其收入是否被虛高進行了壓力測試，並評估了當前估值是否反映了定價偏差，還是對實際風險做出了合理的折讓。

一、產品組合

Pump.fun 已不再僅僅是一個 Launchpad。自2024年底以來，該公司開始向周邊業務拓展，拓寬了收入來源，並加強對鏈上投機流量的掌控。Launchpad（核心產品） 品牌最早推出的產品，也是品牌認知的起點。任何人只需支付少量費用即可發行代幣。

PumpSwapPumpSwap是由Pump.fun打造的AMM去中心化交易所（DEX），於2025年三月推出，其目標非常明確：收回此前流向Raydium的畢業手續費（Raydium對每個畢業代幣收取6 SOL）。在2025年5月手續費調整後，該協議將從每筆交易中收取0.05%的手續費，其中0.20%分配給流動性提供者（LP），0.05%分配給代幣發行方。

功能包括：免費為任何代幣創建流動性池、向現有流動性池注入流動性，以及交易PumpSwap上所有已上幣的代幣。

Padre / Pump Terminal 在被 Pump.fun 收購後，Padre 更名為 Terminal，定位為專業交易終端，目前支持 Solana、BNB、Base 和 ETH。

其功能與其他終端類似：“Trenches”（查看新上線或即將遷移的代幣）、可自訂介面、限時閃購和即時購買、多錢包策略以及捆綁檢測器。

Pumplive Pumplive 是該平台內的直播功能，允許主播在創建直播時關聯代幣。

其邏輯是“發布者即交易所”，這與Parti和Kick/stake.com的模式類似：主播希望推動交易量，因為他們能從中分得一部分總手續費；代幣持有人則希望交易量更大、買盤壓力更強。主播直播的時間越長，代幣的活躍度就越高，交易量也就越大。

II.生態系統倡議

自代幣生成事件（TGE）以來，Pump.fun 一直保持著約 10 億美元的現金儲備，持續推出新產品線（收購 Padre 便是其中一例），同時還開展了多項舉措：

Pumpfund

2026年一月19日，一場獎金總額為300萬美元的BiP（公開開發）黑客馬拉松推出。以1000萬美元的估值為基準，該計畫向12個項目提供了25萬美元的資金。遴選標準側重於基於公眾關注度的市場導向型選擇，避免採用傳統的風險投資評審途徑。

“半杯水”基金會

GFF是一項於2025年八月推出的流動性注入計畫。透過五個透明錢包，約170萬美元（2,022 SOL）已部署至10種代幣（包括Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART等），且優先支持社區參與度高的項目。

“升騰”計畫

該創作者激勵計畫於2025年推出，重點在於實施動態分級創作者分成機制（分成比例從0.95%到0.05%不等），旨在使創作者的收入增長十倍，同時加速CTO（社區接管）的申請流程。

三、綜合指標（所有產品）

下表總結了三條產品線。2025年的實際數據，2026年的預期運行率。

目前，約32.7%的總收入來自非Launchpad產品，這表明收入多元化策略已初見成效。

目前，該平台總收入中約有32.7%來自非Launchpad產品，這清楚地表明，在實現收入來源多元化及尋求其他領域增長方面已取得初步成功。

▲ Pumpfun 交易量圖表

▲ Pumpswap 交易量圖表

▲ Padre/Pump 交易終端交易量圖表

第四章Pump.fun 上有刷單交易嗎？

從表面上看，$PUMP的基本面似乎很強勁，但核心問題在於：其交易量是真實經濟活動的反映，還是被用戶和機器人虛增的？交易量相關性分析 其邏輯很簡單：在一個正常的市場中，Launchpad 和 PumpSwap 的交易量之間應存在正相關關係，且存在時間滯後。Launchpad的活躍度表明市場存在較高的投機熱情，部分資金透過畢業機制流入PumpSwap，為上幣後的交易提供了支撐。

如果存在嚴重的刷單交易，這種關係就會破裂。Launchpad 的交易量是被人為虛高的，代幣的升級是基於偽造的曲線活動，而且進入 PumpSwap 時根本沒有真正的買方。結果是Launchpad的交易量激增，而PumpSwap的交易量則持平甚至下降，兩者之間的相關性趨近於零或轉為負值。

最具說服力的信號組合是：畢業率激增（更多代幣人為地達到了曲線閾值），而PumpSwap上單個代幣的交易量依然低迷且迅速下滑，且PumpSwap上的流動性深度並未隨著畢業代幣數量的增加而同步提升。

2026年一月至今的數據：

（由於PumpSwap手續費及做市商政策調整導致的異常值，前兩個數據點未納入相關性分析。）

研究結果：

Launchpad 的交易量保持穩定，在過去八週內波動於 4 億至 5.7 億美元之間（範圍約為 40%）。考慮到有大量聚合商和刷單用戶在維持交易量基準，這並不令人意外。

PumpSwap 的市值波動率更為劇烈，同期在 35 億美元至 58 億美元之間波動（波動範圍約為 60%），這主要歸因於一月中旬迷因幣交易需求的激增以及團隊提供的額外激勵措施，但 Launchpad 的交易量並未出現相應增長。

r = 0.579，表明存在中等的正相關關係。當樣本量為 n=8 時，要滿足 p<0.05 的顯著性水平，r 值需大於 0.63；雖然當前結果未達到顯著性閾值，但其方向和強度與有機增長假說一致。比薩大學研究報告 比薩大學的研究人員對Pump.fun Launchpad進行了全面的鏈上分析，涵蓋了2025年九月至十月期間發行的655,770枚代幣的所有交易，並通過Solana交易日誌元數據區分了機器人交易和人工交易。

有四項調查結果直接涉及虛假交易的問題。

大量自主購買是預測能否畢業的最強指標。

預測能否畢業的最強信號，是通過幾次大額交易快速積累SOL。成功畢業的代幣數量中位數僅約為457枚，從代幣生成到畢業大約需要4.4分鐘。這種模式（來自不同錢包的大額、低頻資金流入）更符合協調性的人為炒作（Telegram群組呼籲、KOL炒作）或為拋售而持續推高價格的行為，而非高頻刷單交易機器人。相比之下，由機器人主導的代幣會積累大量小額交易，隨後在「畢業」前陷入停滯。

機器人活動實際上會阻礙畢業。

在早期曲線階段之後，有機器人積極參與的代幣其畢業概率會系統性地降低。當時，畢業要求在曲線中累計獲得約85個SOL。如果機器人交易是為了「刷單」而進行的，那麼活躍於機器人交易的代幣的「刷單」率應該更高，但數據卻顯示了相反的情況。

原因在於結構性因素：畢業時，Bonding Curve 將從虛擬儲備過渡到實際 AMM 儲備，有效流動性深度將出現離散性下降。在畢業前（在虛擬儲備支持的深度範圍內）賣出比畢業後賣出更有利可圖。

該研究還發現，2025年九月排名前十的代幣發行方在單月內各自發行了超過2,000枚代幣，且在每種代幣達到畢業閾值之前，均可觀察到由錢包集群發起的賣出序列所呈現的統計異常現象。套利交易者和狙擊手會提前建立持倉，待曲線上升吸引散戶需求顯現時便賣出。

該論文得出結論：該平台上的大多數機器人都是搶跑者，它們在進出市場時從人類交易對手那裡獲取價值，而非試圖達到畢業門檻的刷單者。機器人程序會大量買入商品，然後在畢業季前夕賣出給零售商。這與刷單有著本質區別。

SOL的淨流量仍為正值，這在結構上與刷單不相容。

該論文計算了完整數據集的SOL淨流量（即繪製曲線所用的SOL總量減去從銷售中提取的SOL總量）。在當月的觀測期內，該生態系統累計淨留存量約為16萬SOL（按2025年九月的價格計算，約合3200萬美元）。

這对刷單而言是一次嚴峻的考驗：關聯錢包之間的循環交易量會導致淨資金流趨近於零，因為買入和賣出會相互抵消。3200萬美元的淨留存額在結構上與大規模的循環交易量不相符，這表明真正的外部零售資本仍在持續流入Launchpad，而每筆交易產生的1.25%手續費雖造成虧損，卻為協議帶來了收入。

該論文的研究結果與我們的交易量相關性分析結論一致：Launchpad上的巨額交易量是由打包交易者和狙擊交易者通過抬高價格來拋售資產所產生的，形成了交易量的基準線，但這並非刷單。這區別至關重要：刷單交易產生的淨協議收入為零（關聯錢包之間的手續費相互抵消），而拋售導致的價差上漲則會在每筆交易中產生真實的手續費（由向平台支付費用的真實零售交易對手方產生）。約3.9億美元的年度經常性收入（ARR）證實，該平台是通過提高轉售價格來將真實的零售交易量變現，而非製造虛假指標。

V.代幣經濟

回購 目前，Pump Foundation 將所有產品線的收入100%用於在公開市場回購 $PUMP。自2025年七月15日宣布將100%回購收入以來，在八個月內：

已回購流通供應量的27%，占總供應量的9.6%。

相比之下，自2024年十一月啟動回購以來，Hyperliquid僅銷毀了總供應量的4.1%（約占流通供應量的12.3%）。

以當前價格和收入計算，年化流通供應量強制平倉率接近45%。

供應結構與解鎖總供應量：1,000,000,000,000 次抽水

流通供應量：4,300億（43%）

保持鎖倉：約占總供應量的58%

主要解鎖節點：進行中：12%（截至七月，社區分紅和激勵金按每月2%計算）2026年七月：8.25% 已解鎖，隨後36個月內每月解鎖0.68% 估值分析 如果刷單交易分析成立，$PUMP 被低估，且具有不對稱的上行潛力。

這種折價主要源於三個方面：# 市場對收入可持續性的疑慮 市場認為Pump.fun的總交易量具有投機性和周期性，與短期網絡梗活動密切相關。投資者認為當前的盈利能力只是暫時的。以目前的市盈率來看，股票回購具有財務增厚效應，但估值模型並未將此因素納入考量，因為其基本假設是營收將大幅萎縮。這場辯論的焦點不在於Pump.fun目前是否盈利，而在於它在24個月內是否還能盈利。# 缺乏機構覆蓋 我們訪問了15家一線二級市場基金和風投機構，以了解他們對$PUMP的看法。在15人中，只有1人正在通過自下而上的分析積極追蹤$PUMP。大多數機構尚未對新產品系列進行建模，尚未按產品線細分收入，也尚未對交易量的可持續性進行壓力測試。

報導的缺失造成了敘事真空，導致價格更多地受市場預期而非財務分析所驅動。相比之下，$HYPE擁有更深厚的機構支持、更廣泛的研究覆蓋以及更清晰的產品定位，這使其能夠支撐更高且更穩定的估值倍數。

此外還存在一種自我強化效應：與迷因基礎設施相關的資產通常被歸類為投機性且短暫的資產，交易行為也隨之形成。市場需要時間以及跨越多個周期的數據，才能更新這一認知框架。在Pump的營收能夠經受住更廣泛的加密貨幣市場調整，且機構覆蓋範圍進一步擴大之前，無論當前現金流狀況如何，估值壓縮趨勢都可能持續。# 管理層尚未建立起投資者信任 投資者的擔憂主要集中在：超越「迷因」的長線願景、資本配置的紀律性、產品路線圖的執行情況，以及從病毒式增長向可持續平台經濟的轉型。

市場通常會對創始人主導的高增長平台給予較低的估值倍數，直到該平台在市場波動率中展現出韌性，從而證明其增長能夠轉化為可持續的平台經濟。這一折扣很可能將持續存在，直到Pump通過PumpSwap和Pump Terminal等產品展現出持續的收入多元化及穩健的執行力。