牛來了，人沒了：2026 加密圈的四次人口遷移

錢能找到回去的路，人卻找不到留下的理由。

撰文：富貴

楔子

8 月 19 日，貝森特在財政部把長債回購上限翻了倍，30 年期美債收益率從 5.31 跌到 5.18，等於變相放了一次水。比特幣三根大陽線，從 64000 到 78000，幾天漲了兩成。群裡又開始喊牛回來了。

錢確實回來了。8 月第三週，美國現貨比特幣和以太坊 ETF 單週淨流入 26.1 億美元，是去年 10 月以來最強的一週。比特幣 ETF 總資產回到 960 億美元，以太坊 ETF 143 億。

可人沒全回來。同一時期，全球月度活躍鏈上地址同比下跌 18%，而被動持有者同比上漲 16%。這裡說的「人」，不是那些買了就不動的持有者，而是開發者、交易者、治理參與者這些主動人群------他們才是這個行業真正的「用戶」。越來越多的人持有加密資產，越來越少的人真正使用 blockchain。整個行業的月活開源開發者約 2.8 萬人，從 2022 年峰值 4.5 萬掉下來，還不如一家中型互聯網公司的工程團隊大。

價格在反彈，敘事在衰敗。上一輪的口號是去中心化，這一輪的口號是合規。上一輪的人聊私鑰和助記詞，這一輪的人聊 ETF 。上一輪覺得 blockchain 能改變世界，這一輪覺得 blockchain 能改變資產負債表就行。

一個行業如果一直靠 buy to earn 驅動，最後難免走向龐氏。買的人不是因為需要，是因為覺得後面有人會用更高的價格接盤。跑得通叫共識，跑不通叫接盤。

2026 年的加密圈正在發生四次人口遷移。看懂這四次遷移，就看懂了這個行業現在在哪、要往哪去。

第一次遷移：從自主錢包到托管敞口

上一輪牛市進場的人，第一步是下載 MetaMask，抄下 12 個助記詞，小心翼翼存在離線本子上。那時候「不是你的私鑰就不是你的幣」是信仰。

這一輪進場的人，第一步是打開券商帳戶，搜索 IBIT，點買入。他們從來沒有生成過一個私鑰，不知道 gas fee 是什麼，沒在鏈上簽過任何一筆交易。他們買了比特幣，但從沒碰過錢包。

美國現貨加密 ETF 總資產 1103 億美元，其中比特幣 ETF 960.7 億。最大單只是 BlackRock 的 IBIT，占全品類約一半。關鍵結構是，這些錢裡只有約兩成來自申報 13F 的機構，剩下約八成是不需要申報的散戶和小型帳戶。也就是說，ETF 裡的大多數持有人是普通人，不是華爾街大鱷。

這個人群在任何鏈上數據裡都是隱形的。他們的買入不產生鏈上地址，不消耗 gas，不參與治理。他們的存在，同時表現為「持有者上升」和「鏈上活躍地址下降」------這就是 2026 年最核心的矛盾。

Bitwise 調研 299 名財務顧問，32% 在 2025 年為客戶配置了加密，2024 年這個數字是 22%。但約半數顧問說，其客戶中只有 5% 或更少真正持有加密。顧問在學，客戶在看，真正下手的還是少數。

這是加密史上第一次出現一個在熊市中相對穩固的持有人群。他們不看 K 線，不關心去中心化，只把它當資產類別裡的一個小倉位。他們的存在，使加密的「人數」與「鏈上活躍度」永久性脫鉤。

第二次遷移：從槓桿投機到有限風險敞口

2025 年 10 月 10 日是這一輪人群洗牌的分水嶺。一天之內超過 190 億美元的加密槓桿被清算，史上最大單日強制清算。觸發因素是宏觀衝擊，但放大機制是加密特有的------統一保證金制度在壓力下把整個組合綁到最弱資產上，部分交易所介面卡死，交易者想跑都跑不了。

FTI Consulting 後來復盤，比特幣在主要場所的盘口深度縮水超過 90%，買賣價差從個位數基點擴大到兩位數百分比。最離譜的是 USDe，這個 delta 中性穩定幣在幣安一度成交在 0.6 美元折價 35%，而其他交易所還在 1 美元附近。因為很多槓桿產品用本場所現貨價給抵押品定價，保證金引擎據此下調抵押價值，把本來償付能力充足的帳戶推過了維持線。

兩個月後，未平倉合約較 10 月高點下降超過 40%，數百萬個帳戶被關閉。系統槓桿率被壓縮到加密總市值的約 3%。比特幣期權未平倉量首次超過永續合約，倉位偏向防禦性結構------參與者從方向性賭注轉向有限風險敞口。

這不是散戶變成熟了。是不成熟的那批被清除了。

BIS 基於 95 個國家的數據研究發現，73% 到 81% 的散戶投資者在初始投資上虧損。因果方向很明確：是價格上漲吸引用戶進入，而散戶追漲時，最大的持有者在反向賣出獲利。新增用戶中約 40% 是 35 歲以下男性，風險尋求傾向最強的群體。

memecoin 亞群體的興衰最能說明問題。過去一年發行的 memecoin 超過 1300 萬種，但 Solidus Labs 分析超過 700 萬個 pump.fun 代幣，98.6% 到 98.7% 表現為拉高拋售。畢業到 Raydium 的比例不足 2%。2025 年 9 月 memecoin 發行量已較 1 月下降 56%。

投機人群還在，但規模處於近年低位。山寨季指數 39（滿分 100），恐懼貪婪指數 53 中性。典型的退潮特徵。

第三次遷移：從投機資產到支付工具

價格腰斬了，有一個數字基本沒動------穩定幣總市值約 3030 億美元。USDT 約 1830 億，USDC 約 720 到 737 億，兩者合計約 84%。在比特幣從 12.6 萬跌到 6 萬多的這段時間裡，穩定幣供應守住了高位。

這是全部人群中唯一與價格周期脫鉤的群體。

他們把穩定幣當工具，不當資產。為了拿到美元，跨境匯款，抵禦本幣貶值，收工資。他們不看 K 線，不參與治理，不知道自己在用 Web3------他們在用一個恰好跑在 blockchain 上的美元帳戶。

Castle Island 與 Brevan Howard 調研巴西、印度、印尼、尼日利亞、土耳其五國 2541 名用戶，47% 以美元儲蓄，43% 將本幣換成美元，43% 獲取更好的換匯匯率。55% 的受訪者穩定幣占其資產 10% 以上。尼日利亞最極端，77% 的受訪者將 10% 以上資產放在穩定幣，BVNK 2026 年數據顯示尼日利亞 59% 的加密活躍成年人持有 USDT，全球第一。

地理分佈很說明問題。Chainalysis 數據，亞太地區鏈上價值年增 69% 至 2.36 萬億美元全球最快，拉美漲 63%，撒哈拉以南非洲漲 52%。採用指數前十中除美國外全部是中低收入國家。巴西鏈上加密活動中穩定幣占比高達 90%。世界銀行數據全球平均匯款成本 6.36%，聯合國目標是 3%------這就是穩定幣在這些走廊裡的經濟理由。

但穩定幣的增長不能簡單等於有用性增長。同一個工具屬性同時服務於合法支付與非法資金流轉。Chainalysis 數據顯示穩定幣占非法交易量的 84%（2024 年為 63%），犯罪資金從比特幣遷移到穩定幣已經完成。評估時需要分開看。

宏觀地位更值得注意。Tether 截至 2026 年 3 月持有約 1410 億美元美債直接和間接敞口，其中 1220 億直接持有短期國庫券，使 Tether 一家私營公司成為全球第 17 大美債持有者，超過德國、阿聯酋、韓國。BIS 工作論文指出，穩定幣儲備集中於美債創造了直接渠道，全球對私人數字美元債權的需求轉化為對美國主權債務的需求，強化美元在國際貨幣體系中的結構性地位。

穩定幣已經從加密圈內的交易工具，變成了美國國債市場的重要買家和新興市場美元化的載體。這個人群可能是未來幾年最值得追蹤的方向。

第四次遷移：從人到機器

穩定幣原始年交易量 46 萬億美元，剔除機器人和自動化地址後的真實經濟交易量只有 9 萬億。約 80% 的鏈上「活動」不是人幹的。

Visa Onchain Analytics 的調整方法會剔除交易所內部互轉、MEV 機器人、月交易超 1000 筆或 1000 萬美元的高頻地址。剔除之後，真實交易量只剩五分之一。

女巫集群是另一個維度。LayerZero 一次空投就剔除了 803093 個疑似女巫地址。zkSync 鏈上約 600 萬唯一地址，經嚴格標準後只有 69.5 萬個錢包合格，合格率約 11.6%。單個真人操控數十至數千個地址是行業常態。

AI 讓這個趨勢加速了。Chainalysis 數據顯示，有 AI 供應商關聯的詐騙運營平均提取金額 320 萬美元，是無 AI 運營的 4.5 倍；日收入中位數從 518 美元升到 4838 美元；日均轉帳次數從 3.89 次升到 35.1 次。GitHub Octoverse 2025 顯示平台上 AI 生成或輔助代碼占比首次超過 40%。

代理支付基礎設施已經鋪好。Coinbase 開源 x402 協議並與 Cloudflare 成立 x402 Foundation，Google Cloud 與 Coinbase 聯合發布 AP2 即 Agent Payments Protocol。但 AI 代理開發者的規模、AI 代理發起的鏈上交易量，目前沒有權威公開統計。這是一個基礎設施已經就緒但人群還沒有被測量的新群體，可能是正在形成中的第十類人群。

只要機器人佔據鏈上活動的主體，任何基於地址、交易數、TVL 的用戶數都不再是人口統計學指標。加密世界正在成為第一個人類不再是主要行為主體的金融系統。

規模與權力的倒掛

把人群放在一起看，會得到一個反直覺的結論。

這張表最刺眼的不是某一個數字，是對角線。規模最大的群體在左上角，影響力最高的群體在右下角。7.16 億持有者不投票不建設，不到 1 萬開發者決定協議演進，數十家做市商在 10 月清算中讓盘口深度蒸發 90%。在人群與治理維度上，加密世界的集中度並不低於傳統金融，只是集中的位置不同------不在監管者和銀行手裡，在開發者、做市商、大戶和治理代表手裡，而這些角色的人數都在四位數以內。

集中度是這個系統的通用性質。前 0.01% 實體持 BTC 流通量 27%。DAO 治理基尼系數 0.998，中本聰系數 8。NFT 交易前 10% 交易者完成 85% 交易。MEV 提取 5.4 億美元利潤集中在 11289 個地址。ETF 三家發行人占 89%。開發者 2 年以上老兵貢獻 70% 提交量。去中心化在人群維度上從未實現。

消失的與留下的

2026 年的圖譜裡有兩個明顯的空位。

P2E 數字勞工。Axie Infinity 峰值日活約 270 萬，2021 年 8 月，菲律賓是全球最大玩家市場。曾有數以十萬計的東南亞家庭把 play to earn 當作主要收入來源。到 2025 年 Q2，整個 Web3 遊戲品類的钱包數環比下降 17%，這個群體實質上已經解散。

NFT 收藏者。2021 年全年交易量峰值超過 230 億美元，2025 年 Q2 單季 8.67 億，按年化計算較峰值下降約 85%。學術研究表明這個市場從一開始就是 10% 的人在做 85% 的交易，75% 的資產售價低於 15 美元。

空投獵人也在轉型。行業全面轉向積分制加發幣前篩選，用長期鏈下行為積分替代一次性快照，抬高女巫成本。這實際上是把撸毛從一次性套利改造成了一份需要持續投入的低薪工作。

由代幣激勵人工製造出來的人群，其存續周期不會長於激勵本身。

而由真實需求形成的人群，在價格腰斬中依然留存。穩定幣用戶，因為他們需要美元不是需要漲幅。資深開發者，從業 2 年以上的同比增長 27%，貢獻 70% 的代碼提交量，流失的主要是兼職和一次性貢獻者。配置型機構，銀行和長期配置者在跌勢中加倉，對沖基金在跑------交易型和配置型的分化，是 2026 年機構人群最核心的特徵。

區分這兩類人群，是評估任何加密項目「用戶數」時最重要的判斷。

行業代價

不能只算增長的賬，也要算代價。

Chainalysis 數據，2025 年非法地址接收總額至少 1540 億美元同比漲 162%，其中制裁規避 1040 億，詐騙 170 億，被盜 34 億。穩定幣占非法交易量的 84%。

受害者的肖像與主動參與者完全相反。主動參與者是年輕男性過度自信者。受害者是老年人，被虛假投資平台、被 AI 換臉的子女視頻騙走養老金。FBI 數據，2025 年美國 60 歲以上人群欺詐損失 77 億美元同比漲 37%。BIS 說 73% 到 81% 的散戶在初始投資上虧損，那是主動參與者的虧損。受害者的虧損率是 100%，因為他們從一開始就不是在投資，是在被搶劫。

還有非自願參與者。聯合國機構估計緬甸至少 12 萬人、柬埔寨約 10 萬人被囚禁於網絡詐騙園區，來源國超過 50 個。他們不是加密用戶，是加密犯罪的生產工具。把他們算作加密人群的一部分，不是因為他們使用加密，是因為加密是他們被迫生產的產品的結算層。

這些是這個行業人道主義代價的直接承擔者。

結尾

四次遷移指向同一個方向。加密正在從一個「人的社區」變成一個「資本的基礎設施」。人在減少，機器在增加。散戶在退出，機構在進入。投機在消退，實用在增長。

這不一定是壞事。一個行業從青春期進入成年期，本來就要丟掉一些幻想。但代價是，它不再有趣了。

以前的加密圈，有極客，有朋克，有相信代碼即法律的理想主義者，有在論壇上吵架的技術宅。現在的加密圈，有合規官，有財務顧問，有 ETF 產品經理，有穩定幣發行人。

以前的人問「這個東西能不能改變世界」。現在的人問「這個東西能不能進我的投資組合」。

錢回來了，人沒了。回來的是資本，走掉的是信徒。

也許這就是成長的代價。一個行業要被主流接受，就得先被主流馴化。馴化之後它還能不能長出新的東西，取決於剩下的人還想不想解決真實的問題。

穩定幣用戶在尼日利亞收工資，這是真實的問題。開發者在做 ZK 擴容，這是真實的問題。這些問題不性感，不適合發推特，不適合喊單，但它們是這個行業能繼續存在的理由。

buy to earn 的路可能走不通了。但 build to earn 的路還很長。至於路盡頭有什麼，誰也不知道。但至少，路上還有人在走。

而 AI agent，那個還沒有被測量的第十類人群，可能正在路上。

數據來源

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