Trade.xyz 定價風波暴露出 Pre-IPO 永續合約的致命軟肋

作者：Nancy，PANews

當加密圈玩家們在社交媒體上紛紛曬出SpaceX認購單、分享搶灘這場超級IPO盛宴的喜悅時，Hyperliquid上的Trade.xyz卻因其SPCX盤前永續合約的定價規則陷入輿論漩渦，成為市場爭議焦點。

SPCX定價風波後，Trade.xyz遭遇信任考驗

6月10日，Trade.xyz發布聲明，對近期圍繞SPCX盤前永續合約的定價爭議作出正式回應。

根據聲明，Trade.xyz的IPOP合約屬於一種價格型永續合約，其核心目標是追蹤市場對A類普通股單股價格的預期，而非反映公司的整體估值。因此，公司的總股本、市值等信息，並非合約規則、預言機定價邏輯或未來合約轉換機制的一部分。換句話說，Trade.xyz上的SPCX價格更接近一種反映市場情緒和交易預期的指標，而不是依據公司基本面計算出的理論股價。

Trade.xyz還提到，早期產品文檔中曾提供過一些教學示例，演示用戶如何結合自己對公司估值和總股本的判斷，推導出一個合理的每股價格。儘管這些內容僅用於幫助理解產品機制，但部分用戶誤以為平台本身會依據市值或股本數據進行定價。因此，相關示例現已從官方文檔中刪除。

該聲明中強調，Trade.xyz不會使用、公布或依賴股份數量或市值，作為SPCX或任何其他XYZ市場的定價基準。

此次風波的導火索，來自幾天前披露的最新SpaceX招股書。文件顯示，SpaceX的真實總股本為130.8億股，較市場此前長期採用的118.7億股高出約10%。這意味著，在公司整體估值不變的情況下，SpaceX對應的理論每股價格需要向下調整約10%。

消息公布後，多家中心化交易平台（CEX）選擇暫停相關合約交易，並基於新的股本數據重新定價後恢復交易。而Trade.xyz堅持其產品邏輯並不依賴股本數據，因此並未同步調整定價框架。兩套定價體系也引發了一波跨平台套利潮，也迅速將Trade.xyz推上輿論風口。

對於未來如何解決這一偏差，Trade.xyz表示，一旦SpaceX正式完成IPO，並且公開市場形成足夠的外部交易數據，SPCX將切換至標準的外部預言機定價機制，屆時合約價格預計會逐步收斂至SpaceX股票在公開市場上的實際交易價格。

部分社區成員反饋

然而，這份澄清回應進一步激起了市場爭議。不少用戶認為，產品上線初期，Hyperliquid並未充分、清晰地披露合約規則，UI界面和官方文檔中也長期存在容易引發誤解的描述。直到IPO臨近、爭議爆發後，平台才倉促發布澄清公告並修改文檔內容，這種事後修正的做法難以令人信服。

更大的不滿，則來自用戶真金白銀的損失。由於HIP-3機制本身不具備傳統交易所的Rebase（基準價重置）能力，當市場按照SpaceX最新股本重新定價時，SPCX合約價格只能被動地向下跳空調整。結果，多頭持倉價值在短時間內縮水約10%，不少使用高槓桿的用戶被迫平倉甚至直接爆倉，而這部分損失直接轉化為空頭和套利者的收益。

在這部分用戶看來，平台不僅沒有對受損用戶表達足夠關切，也未提出任何補償或緩解方案，反而以"產品機制如此"為由進行回應，非常冷漠且缺乏責任感。

某種意義上來說，這場圍繞SPCX定價權的討論，也為未來更多鏈上Pre-IPO資產的設計和規則披露提供參考案例。

Rebase難題待解，鏈上Pre-IPO迎來大考

對於Perp DEX而言，如果缺乏Rebase能力，意味著未來任何Pre-IPO資產一旦遭遇拆股、增發、股息等傳統股票市場中的常見行為，都可能導致合約價格瞬間重估，並引發大規模連鎖爆倉和不公平損失，以及削弱用戶對平台的信任。

要想理解Rebase的重要性，首先需要理解什麼是Rebase，以及它為何會成為Pre-IPO永續合約設計中的關鍵一環。

簡單來說，Rebase是一種價值中性調整機制。平台會按照相同比例同步調整合約價格與用戶持倉數量，使交易者的整體持倉價值在調整前後基本保持不變。之所以需要這一機制，是因為Pre-IPO階段，公司實際總股本通常並未公開披露，交易所只能根據市場預估股本來設計合約的初始價格和乘數。當公司正式提交S-1/S-1A文件、披露真實股本後，如果實際數字與預估存在差異，就需要通過Rebase來校準合約參數。否則，合約價格將逐漸偏離真實每股價值，容易出現跨平台套利機會，並讓單邊持倉者被動承擔損失。

不過，相較於CEX，Perp DEX實現Rebase的難度更高。

具體來說，CEX依託中心化數據庫和專業風控團隊，能夠在公司行為（如股本增發或拆股等）發生後迅速暫停交易，統一調整所有用戶持倉，再恢復市場交易。整個過程由交易所後台完成，用戶的持倉名義價值能夠保持平滑連續。不過，即便對於擁有成熟交易系統和專業技術團隊的大型CEX而言，這類涉及全市場持倉同步調整的Rebase操作，依然是一項複雜的工程。

更何況，Perp DEX的撮合、清算和持倉狀態全部運行在智能合約上，無法像CEX那樣直接修改數據。要實現類似Rebase效果，往往需要額外設計監控邏輯、特殊Hook或升級合約機制，不僅會增加Gas成本和系統複雜度，也會擴大潛在攻擊面，帶來新的安全隱患。

除此之外，Rebase還可能進一步放大去中心化市場原本就存在的流動性碎片化問題。同一個Pre-IPO資產可能同時存在於多個DEX中，每個市場深度有限，而LP（流動性提供者）面對Rebase帶來的額外不確定性，也可能降低資金投入意願，最終導致流動性下降、滑點擴大，交易體驗進一步惡化。

當然，Rebase在去中心化架構下並非完全不可實現。有社區用戶指出，例如Aster已經完成過類似資產的Rebase調整，這意味著真正的挑戰並不在於DEX天生無法支持，而在於平台是否願意為此設計額外機制，並承擔由此帶來的開發和運維成本。

相比之下，Trade.xyz除了堅持更加市場化的定價理念之外，其依托的HIP-3架構允許開發者獨立部署自己的Perp市場。雖然這種模式繼承了Hyperliquid高性能的訂單簿系統，但每個市場都擁有完全獨立的合約規格、預言機定義和參數設置，缺乏平台層面的統一Rebase原生支持，因此無法輕鬆實現對所有持倉的批量調整。不過，也有社區人士透露，對於未來可能發生的拆股等特殊事件，Trade.xyz正在研究相應解決方案。

從更長遠的角度看，SPCX定價暴露出的，並不僅僅是一次產品設計缺陷，更是當前Perp DEX在探索RWA資產過程中必須面對的現實挑戰。未來隨著越來越多Pre- IPO資產被映射到鏈上，作為公開市場價格形成之前的預演市場，鏈上Pre-IPO永續合約能否建立起足夠可靠的價格發現機制，能否經受住真實公司行為和信息披露的考驗，抑或是演變為脫離基本面的資金博弈，仍有待時間和市場驗證。