揭開ADL機制背後的瘋狂真相,別讓交易所輕鬆拿走你的錢
原文標題:Auto-Deleveraging (ADL) Wrap-Up
原文作者:@ltrd_
原文編譯:zhouzhou,BlockBeats
編者按:本文講解了加密貨幣市場中的例子,說明了加密貨幣市場中的虛擬機制(ADLDLL)。如何在市場清算不足時,強制平掉獲利客戶的部位來彌補損失。文章提到,ADL 的執行有許多不透明之處,例如價格差異和延遲執行等問題。作者指出,理解清算和 ADL 機制對於深入理解加密市場非常重要,並鼓勵讀者提供回饋以改善解釋。
以下為原文內容(為便於閱讀理解,原內容有所整編):
今天,我想寫一篇關於加密市場中自動去槓桿(ADL)機制的總結。之所以寫這篇文章,是因為最近收到很多關於 ADL 和許多交易所該機制有問題的消息。
另外,ADL 純粹與加密市場相關——這不是傳統金融市場中會看到的東西(如果我錯了,請糾正我)。今天我的目標是簡要地向大家解釋一下什麼是 ADL,它存在哪些問題,以及為什麼 Bybit(可能不僅僅是這個交易所)在 ADL 機制上做了很多讓人懷疑的事情,並且並不是所有事情都很清楚。
讓我先解釋一下什麼是 ADL。
實際上,目前並沒有一份清晰、詳盡的白皮書來解釋 ADL 是如何運作的,缺乏明確的示例、可能的解決方案以及該機制發展的計劃。
我的一位朋友最近向我提供了 Bybit 期貨平台上 MANEKI 的 ADL 資料。我會稍微修改一些數字(不改變範圍和百分比變化)以保護他的匿名性。
自動去槓桿是一個關閉最盈利的倉位(即使用最大槓桿開倉的倉位)的機制,發生在交易所無法繼續清算其他客戶的倉位而不虧損的情況下。
讓我更清楚地解釋一下,如果前面的解釋還不夠清楚的話。假設市場出現了巨大的波動,價格大幅下跌,導致許多客戶的帳戶被強制平倉。此時,市場的流動性變差,市場影響越來越大。
假設我們處於一個特定的時刻,只有一個客戶被強制平倉。假設該客戶在$MANEKI 的部位價值為 50,000 美元。對於這樣一個部位,如果你不想被強制平倉,你的帳戶需要保持 2,500 美元(因為此部位的維持保證金比率為 5%)。
如果你的「帳戶價值」低於 2,500 美元,那麼你的部位將被強制平倉——也就是說,維持保證金就是你帳戶中需要保持的現金,以便持有未平倉的部位。
假設市場繼續下跌,你在未平倉的部位上損失了很多錢,導致帳戶跌破 2,500 美元——此時會觸發自動平倉流程。
我們為此假設一些名詞:
清算價格 → 你的帳戶被強制平倉時$MANEKI 的價格
破產價格 → 你的賬戶價值變為 0 時$MANEKI的價格(如果你是做多倉位,這個價格應嚴格低於清算價格,因為在清算價格時你的帳戶仍應該有大約維持保證金的餘額)
執行價格 → 與帳戶清算相關的市場訂單價格。
你的帳戶透過市場訂單(賣出)進行平倉,交易所得到該訂單的加權平均成交價。
接下來有一個非常重要的點-如果執行價格(EP)(假設你是做多部位)高於破產價格(BP),那麼理論上你的帳戶價值應該不等於 0(因為只有在清算發生在 BP 時,帳戶價值才會等於 0)。但是——你並不會得到這部分額外的資金——這部分資金由交易所收走。
如果交易所能夠以比 BP 更好的價格執行訂單,它會收取這部分盈餘(並且——根據文件的說法——可能會將其投入保險基金)。
我們稍後會回到這個問題,但現在讓我們專注於一個更複雜的情況:
假設市場波動,交易所無法以比 BP 更好的價格執行訂單。在這種情況下,帳戶的「帳戶價值」會低於 0,交易所會使用保險基金來彌補損失。
保險基金是「系統可以用來保護交易者免受衍生性商品交易中過度虧損的儲備池。」
因此,任何在破產價格以下的強平訂單都會造成額外的虧損,保險基金將用來彌補這些虧損-這個基金通常由交易所的利潤組成。
這就是我們最終要討論的 ADL 機制——如果保險基金無法覆蓋虧損(因為裡面沒有錢),交易所會啟動自動去槓桿機制來彌補這一差距。
我想盡可能準確、清晰地定義它:ADL 允許交易所將清算虧損與盈利客戶的倉位對沖。
所以,如果一個客戶的部位被強平,而保險基金無法吸收虧損,交易所會找到一個盈利的客戶,並強制平掉這個盈利倉位的一部分,以彌補虧損。
假設交易所需要清算一個價值 30,000 美元的部位:保險基金無法覆蓋虧損,交易所根據公式:利潤×槓桿,排序客戶。假設排名第一的客戶持有一個價值 100,000 美元的倉位,交易所自動平掉該盈利倉位中的 30,000 美元部分。
不會在市場上發出平倉指令-這不會影響訂單簿,整個影響默默地由獲利客戶吸收,且沒有任何警告。
聽起來有點瘋狂——但這基本上就是它的運作方式。
你可以說這是一種由交易所創造的「過度獲利保護」機制。
我猜你現在應該已經理解這個機制了(我真的希望如此-我總是盡量以簡單的方式解釋稍微複雜的事情)。現在我們可以開始談論一些我對這個機制存在的疑問和問題。
ADL 的怪異之處是什麼?
首先,問題在於我們對 ADL 機制了解很少。例如,我們不知道交易所何時決定自己無法正確執行清算訂單,而必須改用 ADL 機制。這種情況可能隨時發生,而且沒有任何解釋。
例如,Carol Alexander 有一篇很好的文章,講了保險基金和一些波動事件。
其中有一個非常奇怪的地方:在 2021 年 5 月 19 日(所有在 2021 年認真做過加密交易的人應該知道這個日期——如果你不知道,建議你泡杯茶,花至少一個小時看一下當天的數據),發生了大規模拋售和強平事件。
但當我們查看 Binance 期貨的保險基金數據時,我們發現保險基金在那天反而變大了——並沒有被耗盡!
我知道它本來應該被清空,因為我個人在許多合約上都被 ADL 了——顯然,機制出了問題。我強烈建議你閱讀這篇文章。
讓我再回到 ADL 和市場賣單的選擇之間的決定問題。關於市場賣單和潛在滑點:在$MANEKI 的那次大規模 ADL 事件期間(我假設它相當大,因為我知道很多人在過去幾天內都被波及),50,000 美元訂單的迴轉成本(即做同時買賣市場訂單的成本)比在大規模強平事件之前並沒有大幅增加。
回想一下:對於 50,000 美元的訂單,維持保證金比率是 5%——即使在大規模波動期間,迴轉成本(不僅僅是單邊成本)也比這更低。
對於更大的部位(因此可能產生更大的市場影響),你無論如何都會有更高的維持保證金比率。

接下來,非常瘋狂的一點是標記價格(假設這是市場上某個時刻的價格)與 ADL 價格之間的差異。
在我朋友的情況下,他的 ADL 價格大約是 0.0033,但在 ADL 發生時的標記價格(即市場上的實際價格)是 0.002595——差距非常大。
更瘋狂的是-0.0033 這個價格在 ADL 發生時的市場上已經消失超過 30 分鐘了。
為什麼交易所在其他客戶的清算過程後沒有立即執行 ADL(假設 0.0033 是清算價格)?為什麼他們決定等了 30 分鐘才執行?
一個本來盈利的交易就在 ADL 發生時變成了 30% 的虧損。因為我們沒有關於歷史 ADL 或其機制的任何信息,交易所基本上可以隨意操作。
我嘗試與其他人核實是否有類似的價格差異和瘋狂的 ADL 情況——是的,我找到了確認過的人。但故事還沒結束。在這些奇怪事件發生之前,保險基金已經空了好幾天。
我之前提到過 4 月 24 日的故事,但你可以清楚看到,保險基金從 4 月 19 日開始幾乎就已經被耗盡——而 Bybit 方面什麼也沒做。
他們本來可以做很多事情:調整維持保證金,向保險基金添加資金,為客戶引入更好的保護措施。
但他們什麼都沒做。

大幅拋售(超過 40%)發生在 Bybit 宣布將$MANEKI 下架的前一天。
對於好奇的人,我已經提供了幾天前$MANEKI 在拋售前的瘋狂、荒謬、被操控的圖表。但從 Bybit 方面來看,沒人對此進行過任何關注。

我希望透過$MANEKI 這個瘋狂的例子,能夠稍微向你解釋一下 ADL 是什麼。
我認為,瞭解清算過程、ADL 機制以及所有與永續合約和保證金相關的內容,對於完全理解加密貨幣市場至關重要。
「原文連結」
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各省、自治區、直轄市人民政府,新疆生產建設兵團:
近期,虛擬貨幣、現實世界資產(RWA)代幣化相關投機炒作活動時有發生,擾亂經濟金融秩序,危害人民群眾財產安全。為進一步防範和處置虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險,切實維護國家安全和社會穩定,依據《中華人民共和國中國人民銀行法》、《中華人民共和國商業銀行法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國證券投資基金法》、《中華人民共和國期貨和衍生品法》、《中華人民共和國網絡安全法》、《中華人民共和國人民幣管理條例》、《防範和處置非法集資條例》、《中華人民共和國外匯管理條例》、《中華人民共和國電信條例》等規定,經與中央網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院達成一致,並經國務院同意,現就有關事項通知如下:
(一)虛擬貨幣不具有與法定貨幣等同的法律地位。比特幣、以太幣、泰達幣等虛擬貨幣具有非貨幣當局發行、使用加密技術及分佈式帳本或類似技術、以數字化形式存在等主要特點,不具有法償性,不應且不能作為貨幣在市場上流通使用。
虛擬貨幣相關業務活動屬於非法金融活動。在境內開展法定貨幣與虛擬貨幣兌換業務、虛擬貨幣之間的兌換業務、作為中央對手方買賣虛擬貨幣、為虛擬貨幣交易提供信息中介和定價服務、代幣發行融資以及虛擬貨幣相關金融產品交易等虛擬貨幣相關業務活動,涉嫌非法發售代幣票券、擅自公開發行證券、非法經營證券期貨業務、非法集資等非法金融活動,一律嚴格禁止,堅決依法取締。境外單位和個人不得以任何形式非法向境內主體提供虛擬貨幣相關服務。
挂鉤法定貨幣的穩定幣在流通使用中變相履行了法定貨幣的部分功能。未經相關部門依法依規同意,境內外任何單位和個人不得在境外發行挂鉤人民幣的穩定幣。
(二)現實世界資產代幣化是指使用加密技術及分佈式帳本或類似技術,將資產的所有權、收益權等轉化為代幣(通證)或者具有代幣(通證)特性的其他權益、債券憑證,並進行發行和交易的活動。
在境內開展現實世界資產代幣化活動,以及提供有關中介、信息技術服務等,涉嫌非法發售代幣票券、擅自公開發行證券、非法經營證券期貨業務、非法集資等非法金融活動,應予以禁止;經業務主管部門依法依規同意,依托特定金融基礎設施開展的相關業務活動除外。境外單位和個人不得以任何形式非法向境內主體提供現實世界資產代幣化相關服務。
(三)部門協同聯動。中國人民銀行會同國家發展改革委、工業和信息化部、公安部、市場監管總局、金融監管總局、中國證監會、國家外匯局等部門健全工作機制,並與中央網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院加強協調、形成合力,統籌指導各地區開展虛擬貨幣相關非法金融活動風險防範和處置工作。
中國證監會會同國家發展改革委、工業和信息化部、公安部、中國人民銀行、市場監管總局、金融監管總局、國家外匯局等部門健全工作機制,並與中央網信辦、最高人民法院、最高人民檢察院加強協調、形成合力,統籌指導各地區開展現實世界資產代幣化相關非法金融活動風險防範和處置工作。
(四)強化屬地落實。各省級人民政府統籌負責本行政區域內虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險防範和處置工作,具體由地方金融管理部門牽頭,國務院金融管理部門分支機構、派出機構以及電信主管、公安、市場監管等部門參加,與網信部門、人民法院、人民檢察院聯動配合,健全常態化工作機制,並與中央部門相關工作機制有效銜接,形成央地協同、條塊結合的工作格局,積極預防、妥善處理虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險問題,維護經濟金融秩序和社會穩定。
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(七)加強互聯網信息內容和接入管理。互聯網企業不得為虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務活動提供網絡經營場所、商業展示、營銷宣傳、付費導流等服務,發現違法違規問題線索應及時向相關部門報告,並為相關調查、偵查工作提供技術支援和協助。網信、電信主管和公安部門根據金融管理部門移送的問題線索,及時依法關閉和處置開展虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務活動的網站、移動應用程序(含小程序)以及公眾帳號等。
(八)加強經營主體登記和廣告管理。市場監管部門加強經營主體登記註冊管理,企業、個體工商戶註冊名稱和經營範圍中不得含有「虛擬貨幣」、「虛擬資產」、「加密貨幣」、「加密資產」、「穩定幣」、「現實世界資產代幣化」、「RWA」等字樣或內容。市場監管部門會同金融管理部門依法加強對涉虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關廣告的監管,及時查處相關違法廣告。
(九)持續整治虛擬貨幣「挖礦」活動。國家發展改革委會同相關部門嚴格管控虛擬貨幣「挖礦」活動,持續推進虛擬貨幣「挖礦」活動整治工作。各省級人民政府對本行政區域範圍內的「挖礦」整治工作負總責,按照國家發展改革委等部門《關於整治虛擬貨幣「挖礦」活動的通知》(發改運〔2021〕1283號)要求和《產業結構調整指導目錄(2024年本)》規定,全面梳理排查並關停存量虛擬貨幣「挖礦」項目,嚴禁新增「挖礦」項目,嚴禁「礦機」生產企業在境內提供「礦機」銷售等各類服務。
(十)嚴厲打擊相關非法金融活動。發現虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關非法金融活動問題線索後,地方金融管理部門、國務院金融管理部門分支機構和派出機構等相關部門依法及時調查認定、妥善處置,並嚴肅追究有關單位和個人的法律責任,涉嫌犯罪的依法移送司法機關處理。
(十一)嚴厲打擊相關違法犯罪活動。公安部、中國人民銀行、市場監管總局、金融監管總局、中國證監會等部門以及審判機關、檢察機關,按照職責分工依法嚴厲打擊虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關詐騙、洗錢、非法經營、傳銷、非法集資等違法犯罪活動,以及以虛擬貨幣、現實世界資產代幣化等為噱頭開展的相關違法犯罪活動。
(十二)加強行業自律管理。相關行業協會要加強會員管理和政策宣傳,立足自身職責定位,倡導和督促會員單位抵制虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關非法金融活動,對違反監管政策和行業自律規則的會員單位,依照有關自律管理規定予以懲戒。依托各類行業基礎設施開展虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險監測,及時向有關部門移送問題線索。
(十三)未經相關部門依法依規同意,境內主體及其控制的境外主體不得在境外發行虛擬貨幣。
(十四)境內主體直接或間接赴境外開展外債形式的現實世界資產代幣化業務,或者以境內資產所有權、收益權等(以下統稱境內權益)為基礀在境外開展類資產證券化、具有股權性質的現實世界資產代幣化業務,應按照「相同業務、相同風險、相同規則」原則,由國家發展改革委、中國證監會、國家外匯局等相關部門按照職責分工,依法依規進行嚴格監管。對於境內主體以境內權益為基礎在境外開展的其他形式的現實世界資產代幣化業務,由中國證監會會同相關部門按職責分工監管。未經相關部門同意、備案等,任何單位和個人不得開展上述業務。
(十五)境內金融機構的境外子公司及分支機構在境外提供現實世界資產代幣化相關服務要依法穩慎,配備專業人員及系統,有效防範業務風險,嚴格落實客戶准入、適當性管理、反洗錢等要求,並納入境內金融機構的合規風控管理體系。為境內主體直接或間接赴境外開展外債形式的現實世界資產代幣化業務,或者以境內權益為基礎在境外開展現實世界資產代幣化相關業務提供服務的中介機構、資訊技術服務機構,應當嚴格遵守法律法規規定,按照有關規範要求建立健全相關合規內控制度,強化業務和風險管控,將有關業務開展情況向相關管理部門報批或報備。
(十六)加強組織領導和統籌協調。各部門、各地區要高度重視虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關風險防範工作,加強組織領導,明確工作責任,形成中央統籌、屬地實施、共同負責的長效工作機制,保持高壓態勢,動態監測風險,有力有序有效防範化解風險,依法保護人民群眾財產安全,全力維護經濟金融秩序和社會穩定。
(十七)廣泛開展宣傳教育。各部門、各地區及行業協會要充分運用各類媒體等傳播渠道,通過法律政策解讀、典型案例剖析、投資風險教育等方式,宣傳虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務的違法性、危害性及其表現形式等,充分提示可能存在的風險隱患,提高公眾風險防範意識和識別能力。
(十八)違反本通知規定開展虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關非法金融活動,以及為虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關業務提供服務的,依照有關規定予以處罰;構成犯罪的,依法追究刑事責任。對於明知或應知境外主體非法向境內提供虛擬貨幣、現實世界資產代幣化相關服務,仍為其提供協助的境內單位和個人,依法追究有關責任;構成犯罪的,依法追究刑事責任。
(十九)任何單位和個人投資虛擬貨幣、現實世界資產代幣及相關金融產品,違背公序良俗的,相關民事法律行為無效,由此引發的損失由其自行承擔;涉嫌破壞金融秩序、危害金融安全的,由相關部門依法查處。
本通知自發布之日起施行。中國人民銀行等十部門《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》(銀發〔2021〕237號)同時廢止。
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