這輪最強山寨ZEC後面怎麼走？

過去 2 個月，狂漲近 10 倍、走著獨立行情的 ZEC 一直都是市場最受關注的焦點。而圍繞著 ZEC 的邏輯討論，也逐漸從早期的 Naval、Arthur Hayes、Ansem 等人針對隱私概念的喊單，逐步發展到了從隱私賽道實際需求的看多，以及從礦幣的算力與挖礦收益角度的看空，這雙方對決的階段。

那麼，在知名人士的喊單外，針對 ZEC 的看多/看空方各自的詳細論點分別都是怎樣的呢？

多方

監管下的「避難所溢價」

表面看來，監管收緊應該打壓隱私幣，但現實恰恰相反，正是因為監管高壓，隱私需求才被激發。

政策層面的收緊正在加速。歐盟《反洗錢條例》（AMLR）草案明確提出，2027 年前將徹底限制隱私幣在歐盟境內的交易；美國金融犯罪執法網絡（FinCEN）也擬對「高風險自託管地址」加碼審查。比特幣、以太坊的現貨 ETF 進入監管視野後，所有鏈上交易都面臨更嚴格的追蹤。

合規資產越來越透明，隱私資產反而變得稀缺。因此，歐美媒體甚至已將本輪行情命名為－「Crypto Anti-Surveillance Wave」（加密反監控浪潮）。 ZEC 與 XMR 被重新定義為「鏈上匿名性的最後防線」。社群媒體的共識更直接：「隱私不是功能，而是基本權利。」

鏈上資料證實了真實需求的成長。 ZEC 屏蔽池餘額從今年年初的約不到 200 萬枚增長至如今的約 480 萬枚，增幅達 140%；屏蔽交易數量也隨著網絡整體活躍度的提升而有所提升，每週均大約能達到 10%。

近期 2 大「BTC 巨額資產案件」，陳志案與錢志敏案，兩起合計涉案 18 萬枚 PTC 也讓市場重新檢視市場在「真實性敘事」上被檢視超過 18 萬枚。隨著 BTC ETF 的落地、機構資金的深度參與，以及監管體系對加密資產透明度的進一步要求，比特幣早期以匿名性和抗審查為核心的敘事已逐漸淡出主流舞台。

如果 BTC 也難以承擔「抗審查貨幣」的角色，那麼隱私權和鏈上資產儲存的下一代象徵究竟會是誰？市場給出的答案或許已經浮現——在這個時間點逆勢震盪上行的 ZEC，正在成為那個合適的「版本答案」。

機構資金的回歸

灰階的 Grayscale ZEC Trust 重啟是 10 月最重大的事件。 10 月 1 日，灰階宣布重新開放 ZCSH 信託的新認購，並提供兩大升級：一是免除管理費，二是加入質押功能，提供 4-5% 的年化收益。這一組合拳大幅提升了收益-風險比。

過去十年裡，灰度幾乎是傳統機構配置加密資產的唯一合規橋樑與價格風向標。它在美國發行的信託長期為退休金、家族辦公室、對沖基金提供加密曝險，使其成為機構入場規模和偏好變化的領先指標。

自 2013 年推出首個比特幣信託以來，灰階先後佈局了 ETH、SOL、LTC、BCH、ETC、FIL、XLM 等十餘個單資產信託，其中多個資產都經歷過典型的「灰階效應」——資金流入擴大價格上行敘事、溢價、形成共識。 ZEC 信託（ZCSH）最早於 2017 年成立，在 2020-2021 年牛市中也曾出現溢價瘋漲的階段，一度成為隱私賽道中機構配置的主要標的。

然而，自監管趨嚴、隱私幣遭遇合規壓力後，ZCSH 在 2022 年暫停認購，並在 2023 年進入沈寂期。這次重啟意味著灰階重新為隱私資產背書，其訊號意義甚至大於資金本身。

數據顯示，ZCSH 的 AUM（管理資產規模）已從一個多月前的約 4,200 萬美元增至 2.69 億美元，佔 ZEC 流通量的約 2.4%。對於一個日均成交量數億美元的資產而言，近 2.5% 的籌碼被長期鎖定在信託中，供給端的緊縮效應顯著。

更深層的邏輯是 ETF 的迂迴效應。比特幣、以太坊現貨 ETF 的核准讓這些資產進入嚴格的監管框架，每一筆交易都可追溯。部分機構和高淨值人士為了規避這種透明性，開始將資金轉向匿名資產。 Grayscale 的 ZEC 信託恰好提供了合規通道——既能獲得隱私幣的敞口，又能透過傳統金融管道操作。

空方

ZEC 的礦工經濟模型、網路安全性和鏈上交互活躍度，真的足以支撐高達 100 億美金的 FDV 嗎？ Lacie(@Laaaaacieee) 提出了這個問題並對其進行了深入的剖析。

極短的回本週期（超高 ROI）往往是礦難和幣價崩盤的前兆

按當前最主流的 ZEC 礦機 Bitmain Antminer Z15 Pro 對 ZEC 的挖礦回本週期進行測105 天，換算下年化報酬率近 350%。而從歷史數據來看，這麼高的收益已經持續至少 1 週以上了。

Lacie 指出，這一數字在整個 PoW 歷史中都極為罕見——甚至可以說是異常：

- BTC 礦機上漲週期的回本週期通常要 12–24 個月

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- ETHP 時代的回本。歷史上回本低於 120 天的 PoW 計畫（FIL、XCH、RVN 等）幾乎都在數月後崩盤

Lacie 同時回顧了反覆上演的 Hardware–Price Scissors 案例，如 Chia 和 KAS。 Hardware-Price Scissors 是 PoW 挖礦歷史上反覆上演的"收割"劇本，礦工在幣價最高、Fomo 情緒最重時，以溢價幾倍的價格訂購礦機（此時 ROI 看起來極低，僅需 4 個月回本）。然而，當礦機真正交付上架、算力暴漲時（通常延遲 3 個月以上），莊家往往高位出貨，導致礦工面臨"幣價腰斬 + 產量腰斬"的雙殺，而手中的礦機瞬間變成了高價廢鐵。

算力規模所造成的網路安全性問題

Lacie 指出，根據網路最新數據，ZEC 的全網算力約為 12.48 GSol/s，依一台 Z15 Pro 算力 0.00084 GSol/1575 417 月礦機，對應的能源消耗大約在 40 MW 級別，這相當於一個中小型比特幣礦場的規模。而一般而言，開啟 51% 攻擊需要在同一時間內掌握超過全網 50% 的算力。若 ZEC 全網近 1.6w 台 Z15 Pro 即可構成主力，那麼攻擊者只需租用或購買數千台設備，就有可能控制超過 50% 的算力。在一個 FDV 近百億美元的公鏈上，只需百萬等級的算力投資即可發動潛在的鏈重組或雙花，這本身就是一個難以忽視的結構性風險。

ZEC 目前的算力不僅遠低於 BTC/LTC/KAS 等主流 PoW 鏈，甚至連 ETC、BTG、VTC、BSV 這些曾被成功 51% 攻擊的鏈，在遭受攻擊時的算力都普遍高於現在的 ZEC，這意味著 ZEC 的網路安全性實際上已經落入危險的風險區間。

真實隱私使用需求的成長實際上沒有那麼樂觀

對於 ZEC 的真實隱私使用需求，Lacie 也提出了質疑。過去一個月的日均交易僅 15,000 – 18,000 筆/天，僅為大型公鏈的 1% – 2%。作為隱私鏈，絕大部分交易仍是透明交易，shielded 交易（隱私保護交易）不足 10%。

對於這一點，BuyUCoin 執行長 Shivam Thakral 也曾提醒，ZEC 的上漲更多由投機驅動，而非基本面成長。核心依據是 Zcash 的隱私保護交易（shielded transactions）數量成長有限。