為什麼大多數財庫DAT都在折價交易？

By: blockbeats|2025/11/24 16:00:12

原文作者： @Matt_Hougan
編譯：Peggy，BlockBeats

編按：數位資產財庫公司（DAT）曾被視為加密市場的「護城河」，但隨著比特幣回落至8 萬美元區間，飛輪效應熄火，市場進入調整期。

近期，市場關於DAT 模式的爭議頻頻。支援方認為，DAT 是連接加密與TradFi 的橋樑，能推動生態發展，頭部公司如MSTR 仍維持接近1.03 mNAV，證明優質者俱備韌性，並有望透過債務、借貸、衍生性商品等策略實現溢價。

反對方則警告，DAT 本質是槓桿化的投機，熊市中易陷入「死亡螺旋」，VC 模式加劇拋售壓力，山寨幣DAT 更是風險集中。監管不確定性（MSCI 剔除、港交所拒絕轉型計畫）進一步放大折價，市場分化加劇，長尾DAT 平均跌幅超70%。

11 月21 日，加密分析師Taiki 與Multicoin Capital 聯合創辦人Kyle Samani，在X 平台上圍繞著「DAT 是否會賣出出現貨資產回購股票（buyback shares）」直接對抗。

Taiki Maeda 的高互動貼文直指：「DAT 把去中心化的純淨資產變成VC 捆綁騙局，並帶來拋售壓力。」這一觀點強化了「死亡螺旋」與「中心化風險」的敘事，尤其對山寨幣DAT 衝擊更大。

Kyle 強調，幾乎沒有證據顯示DAT 會透過賣出現貨資產回購股票，認為這種行為並非系統性問題，而是個別案例或誤解，並暗示DAT 更注重長期價值成長。 Taiki 則反駁，當mNAV 低於1 時，DAT 極易被迫賣出資產回購股票，形成「死亡螺旋」，並以$FWDI 當前mNAV<1 為例質問Kyle，指出已有先例（如ETHZILLA 及小型DAT）在熊市中賣出財庫資產回購。

這場針鋒相對的爭論，結合社群對DAT「毫無意義」的附和，進一步放大了市場對DAT 結構性風險的擔憂。

本文在整理DAT 核心估值邏輯（mNAV、折價與溢價因素）的基礎上，結合最新爭論，探討DAT 模式的可持續性、監管挑戰與二八分化趨勢，幫助你在爭議中看清哪些公司可能溢價，哪些注定折價。

以下為原文：

我看到很多關於DAT（數位資產財庫公司）的糟糕分析。尤其是，許多人對它們是否應該以高於、低於或等於其持有資產價值（所謂的「mNAV」）進行交易的觀點非常不可靠。

這是我的思路。

在評估一個DAT 時，首先要問自己：如果這家公司有一個固定的生命週期，它會值多少錢？

如果你考慮非常短的時間週期，這種方法的價值就顯而易見。舉個例子：假設你有一家比特幣DAT，它宣布將在今天下午關閉，並將比特幣分配給投資者。那麼它的交易價格將完全等於其比特幣的價值（即mNAV 為1.0）。

現在把時間週期延長。如果它宣布將在一年後關閉呢？這時你必須考慮所有讓DAT 的交易價格高於或低於其比特幣價值的原因。讓我們來回顧一下這些因素。

折價交易的三個原因

DAT 以折價交易的三個主要原因是：流動性不足、營運費用，以及風險。

1.流動性不足：你不會願意今天付全價，去買一年後才能收到的比特幣。但你會願意支付某個折扣價。你會要求5% 的折扣嗎？還是10%？如果是我，我一定會選擇10%。這會降低我們DAT 的價值。

2、營運費用：每一美元的營運開支或高階主管薪酬，最終都來自你的口袋。假設我們的12 個月DAT 每股持有價值$100 的比特幣，但每年支付給高階主管的薪酬相當於每股$10。那你一定會要求對淨資產價值（NAV）打10% 的折扣。

3.風險：公司總有可能在某些方面出現失誤。你也需要將這種風險計入價格。

溢價交易的四種方式

現在讓我們看看為什麼DAT 可能會溢價交易。在美國，只有一個原因：如果它能夠提高每股加密資產的數量。

我見過DAT 嘗試做到這一點的四種主要方式。

1.發行債務：如果你以美元發行債務併購買加密資產，而加密資產相對於美元上漲，你就可以償還債務並提高每股加密資產的數量。這通常是Strategy 增加其每股BTC 的方式。（如果比特幣價格下跌，情況則相反。）

2.借出加密資產：如果你將加密資產借出並獲得利息支付，你就可以增加每股加密資產的數量。

3.使用衍生性商品：如果你持有加密資產，並進行類似賣出買權的操作，你可以透過這種方式獲得收益並累積更多資產。當然，這也意味著你可能會放棄上漲空間。

4.以折扣價取得加密資產：DAT 可能透過多種方式以折扣價取得加密資產，例如：

從基金會購買鎖定資產，以便在不擾動市場的情況下出售特定資產；

收購另一家以折價交易的DAT；

回購自身股票，如果其股票以折價交易；

收購一個能產生現金流的業務，並用該現金流購買加密資產。

一個DAT 面臨的挑戰在於：導致它折價交易的原因大多是確定的，而導致它溢價交易的原因大多是不確定的。

正因如此，DAT 面臨很高的門檻：大多數都會以折價交易，只有少數表現卓越的公司才會以溢價交易。

回到我們的例子：如果你有一家將在12 個月後清算的比特幣DAT，你可以這樣做：

(1) 計算它的營運費用；

(2) 加入風險折扣；

(3) 用你對其提高每股比特幣能力的預期來抵銷這些折扣。

這就是它的公允價值！

你可能會想：好吧，Matt，但DAT 並沒有固定的生命週期。它們會無限延續！

這確實讓問題更複雜。但實際上，這意味著一切都會被放大。費用和風險會隨著時間複利增長，所以必須密切注意。同樣，能夠持續提高每股加密資產的DAT 可能會非常有價值。

當我回顧DAT 提高每股加密資產的方式時，我注意到一個顯著特徵：每種方式都從規模中獲益。

規模較大的DAT 在發行債務方面會比小型DAT 更容易；它們擁有更多加密資產可用於借貸；它們可以進入更具流動性的選擇權市場；它們在併購和其他折扣交易中也會有更好的機會。

過去六個月，DAT 的價格漲跌幾乎同步。但未來，我認為會出現更多分化。有些公司會執行得很好並以溢價交易，而更多公司會執行不力並以折扣交易。這個模型是幫助你判斷哪一類公司屬於哪一類的一個想法。

[原文連結]

-- 價格

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使用马斯克的「西部微信」X Chat前，要先了解这三个问题

X Chat 本週五開放 App Store 下載。媒體已經把功能清單跑完了一遍，閱後即焚、截圖攔截、481 人群組、Grok 整合、無需手機號碼註冊，被普遍定位為「西方微信」。但有三個問題，幾乎沒有報導說清楚過。

X 的官方幫助頁面上有一句話，至今還掛在 X 官網幫助頁上：「如果惡意內部人員或 X 本身因法律程序而導致加密對話遭到洩露，發件人和收件人均將毫不知情。」

問題一：這個加密，和 Signal 的加密是同一種東西嗎？

不是。差異在密鑰放在哪裡。

Signal 的端對端加密，密鑰從不離開你的設備。X、法院、任何外部方都不持有你的密鑰，Signal 的伺服器根本沒有能解密你訊息的東西，被傳票了也只能交出註冊時間戳和上次連線時間，歷史上已有傳票記錄為證。

X Chat 用的是 Juicebox 協議。這套方案把密鑰切成三份，分別存放在 X 自己運營的三台伺服器上。用 PIN 碼恢復密鑰時，系統從 X 的伺服器取回這三份分片重新拼合。無論 PIN 碼多複雜，密鑰的實際保管方是 X，不是用戶。

這就是「幫助頁那句話」的技術背景：因為密鑰在 X 的伺服器上，X 具備在用戶不知情的情況下響應法律程序的能力。Signal 沒有這個能力，不是因為政策，是因為它手裡根本沒有密鑰。

上圖對比了 Signal、WhatsApp、Telegram 和 X Chat 六個維度的安全機制。X Chat 是四者中唯一由平台方持有密鑰的，也是唯一沒有前向保密（Forward Secrecy）的。

前向保密的意義在於，即便某個時間點的密鑰洩露，歷史訊息也無法被解密，因為每條訊息的密鑰都不一樣。Signal 的 Double Ratchet 協議在每條訊息後自動更新密鑰，X Chat 沒有這個機制。

約翰斯·霍普金斯大學密碼學教授馬修·格林（Matthew Green）在 2025 年 6 月對 X Chat 架構進行分析後，給出的評價是：「If we judge XChat as an end-to-end encryption scheme, this seems like a pretty game-over type of vulnerability.」他後來又補了一句，「I would not trust this any more than I trust current unencrypted DMs.」

從 2025 年 9 月 TechCrunch 的報導，到 2026 年 4 月上架，這套架構沒有任何變化。

馬斯克在 2026 年 2 月 9 日發推承諾，X Chat 上架前將進行嚴格安全測試（「rigorous security tests of X Chat」），並開源全部代碼（「open source all the code」）。

截至 4 月 17 日上架，沒有獨立第三方審計完成，GitHub 上沒有官方代碼倉庫，App Store 的隱私標籤顯示 X Chat 收集位置、聯絡資訊、搜索歷史等五類以上資料，與上架行銷文案「No Ads, No Trackers」的表述直接矛盾。

問題二：Grok 知道你在私訊什麼嗎？

不是持續監控，但有一個明確的入口。

X Chat 的每條訊息上，用戶可以長按選擇「Ask Grok」。點擊這個按鈕時，該條訊息以明文形式傳遞給 Grok，從加密狀態變為非加密狀態就發生在這一步。

這個設計不是漏洞，是功能。但 X Chat 的隱私政策中沒有說明這些明文資料是否會用於 Grok 的模型訓練，也沒有說明 Grok 是否會存儲這段對話內容。用戶主動點擊「Ask Grok」，等於主動把那條訊息的加密保護解除了。

還有一個結構性問題：這個按鈕會以多快的速度從「可選功能」變成「默認習慣」。Grok 的回覆品質越高，用戶依賴它的頻率就越高，流出加密保護的訊息比例也隨之升高。X Chat 的實際加密強度，從長期來看不只取決於 Juicebox 協議的設計，也取決於用戶點擊「Ask Grok」的頻率。

問題三：為什麼沒有 Android 版？

X Chat 首發僅支持 iOS，Android 版只寫「coming soon」，沒有時間表。

全球智慧型手機市場，Android 佔約 73%，iOS 約 27%（IDC/Statista，2025 年）。WhatsApp 的 31.4 億月活用戶中，73% 在 Android 上（據 Demand Sage）。在印度，WhatsApp 覆蓋了 8.54 億用戶，印度的 Android 滲透率超過 95%。在巴西是 1.48 億用戶、81% Android，印度尼西亞是 1.12 億用戶、87% Android。

WhatsApp 在全球通訊市場的統治地位，是建立在 Android 上的。Signal 的月活約 8,500 萬，也主要依賴 Android 國家的隱私意識用戶。

X Chat 繞開了這個戰場，有兩種解讀。一是技術債，X Chat 用 Rust 構建，跨平台支援並不容易，iOS 優先可能是工程節奏。二是戰略選擇，美國市場 iOS 佔有率接近 55%，X 的核心用戶群在美國，iOS 優先等於集中打自己的基本盤，而不是去 Android 主導的新興市場和 WhatsApp 正面交手。

兩種解讀並不互斥，結果是一樣的：X Chat 首發，主動放棄了全球 73% 的智能手機用戶。

馬斯克的「萬能 App」

這件事已經有人描述過了：X Chat 加上 X Money 加上 Grok，三個系統構成數據閉環，平行於現有基礎設施，邏輯上和微信生態相同。這個判斷不是新的，但在 X Chat 上線這個節點，值得把接線圖再看一遍。

X Chat 產生通訊元數據，包括誰在和誰聊、聊多久、多頻繁，這些數據流入 X 平台的身份系統。消息內容的一部分通過 Ask Grok 功能進入 Grok 的處理鍊。資金流動由 X Money 處理：3 月完成外部公測，4 月對外開放，通過 Visa Direct 實現法幣點對點轉帳，Fireblocks 高管確認加密貨幣支付計劃在年底上線，目前已持有美國 40 個以上州的貨幣傳輸許可證。

微信的每項功能在中國監管框架內運作。馬斯克的系統在西方監管框架內運作，但他同時擔任政府效率部（DOGE）的負責人。這不是微信複製，是同一套邏輯在不同政治條件下的重演。

區別在於，微信從來沒有在主界面上說它是「端對端加密的」，X Chat 說了。「端對端加密」在用戶認知中意味着沒有人能看到你的消息，包括平台方。X Chat 的架構設計達不到這一認知預期，但它使用了這個詞。

X Chat 把「這個人是誰、他和誰說話、他的錢從哪來去哪」的三條數據線匯總在一家公司手裡。

幫助頁那句話，從來都不只是技術說明。