Wintermute創辦人談「1011」暴跌：市場需引入熔斷機制，短期不會有山寨行情

原文標題：Wintermute CEO breaks down crypto's record breaking $20B+ liquidation event

原文來源：The Block
原文編譯：Azuma，Odaily 星球日報

10 月 15 日，業界最主要的做市商 Wintermute（暴跌當日曾網傳暴雷，但事後已闢謠）的創始人兼首席執行官 Evgeny Gaevoy 參加了 The Block 的播客節目，就“1011”事件給出了自己的看法。

完全失序的一小時

主持人：讓我們直接進入正題。 10 月 11 日發生的事，對整個市場來說都非常震撼。可否帶我們回顧一下，當天到底發生了什麼事？是什麼觸發了暴跌？ Wintermute 在這樣的情況下是如何面對的？

Evgeny Gaevoy：說實話，我們仍需要更多的時間來完全搞清楚這場暴跌的來龍去脈，但有一點很明確——導火線似乎又是一系列與川普相關的新聞，這逐步引發了整個加密貨幣歷史上最大規模的清算事件。

那一天對所有人都極為異常──不僅對普通交易者，對做市商而言也是如此。一小時內，市場完全失序。

稍後我們會談到 ADL 機制，（可參考閱讀：《極端行情下，為什麼你的倉位會突然被強制平倉？》）也會聊到這次市場有什麼不同？可以肯定的是，這一天對許多人而言，是非常艱難、前所未有的。

仍不清楚誰損失最大，或許是對沖機構

主持人：公開統計數據顯示，當日約有 190 億美元被清算，但由於 Binance 並未完全披露數據（系統每秒只能顯示一次清算事件），實際數字可能要大得多，至少在 250 到 300 億美元之間。這意味著，最近的這場清算規模是先前第二大清算事件的五倍以上。為什麼會這樣呢？是因為系統中槓桿率過高？還是某些關鍵基礎設施失靈？使得像你們這樣的做市商無法及時介入以阻止連續崩盤。

Evgeny Gaevoy：我認為這是多重因子的疊加結果。 一方面，系統中的槓桿確實更多；另一方面，市場也有了更多代幣品類、更多永續合約產品，以及更多交易這些永續合約的大型平台。 回想三、四年前，我們根本沒有這麼多具備巨額未平倉合約量、潛藏巨大崩盤風險的永續合約產品。就市場成熟度而言，雖然整體確實比過去更完善、更精密，但這種發展也衍生出許多問題。

目前我們仍不清楚究竟是誰「爆倉」了、誰損失最大，但我懷疑很多虧損嚴重的機構其實在運行多空對沖策略（long-short strategy），比如他們可能會做空比特幣、做多以為某些山幣，他們本結果這樣對寨幣，他們本結果了 ADL 開始“DL”。

此外，當市場出現極度下跌時，各種交易路徑往往會卡死。 對於做市商來說，這尤其麻煩。例如你在 Binance 買入，在 Coinbase 賣出，結果發現你在 Coinbase 上的穩定幣越來越多，在 Binance 上卻接了一手代幣——但此時兩邊的提現都被堵死，根本無法轉移資產。

所以，當人們說“做市商退出市場、不願提供流動性”時，更多時候並不是“不願意”，而是“根本做不到”——既無法在此處報價，也無法在彼處掛單，因為資產根本動不了。 這種情況不僅發生在中心化交易所（CEX），DeFi 也未能倖免。這正是最棘手的癥結點——你根本無法進行跨平台調倉。

不夠透明的 ADL 引發混亂

主持人：你提到 ADL（自動減倉），我猜可能有 90% 的加密貨幣用戶是第一次聽到這個詞。你能解釋一下 ADL 的原理嗎，以及為什麼它在這次事件中引發瞭如此多的混亂？還有，當做市商無法在多家交易所同時活躍時，這對市場效率會造成什麼影響？

Evgeny Gaevoy：ADL（Auto-Deleveraging，自動減倉）本質上是交易所的「最後防線」機制。一般情況下，當你持有的永續合約部位保證金不足時，交易所會直接在市場上平倉你；如果平倉不成功，按理應該由保險基金承擔虧損。

ADL 機制通常根本不會被觸發，很多交易所已經好幾年沒用過它。它設計之初就是「萬不得已」的手段。在極端情況下，例如像 1011 那樣大規模的下跌及連環爆倉，如果繼續透過訂單簿強行平倉，價格可能直接打到「零」，整個交易所會陷入資不抵債，而做空方則暴利。所以交易所會嘗試用 ADL 來強制抵銷部分空頭部位，這相當於讓系統人為匹配空頭與被爆的多頭，形成一種「虛擬抵銷」，防止價格徹底崩塌。

理論上這是個「優雅」的解決方案，但前提是執行要有序，這次則顯然非常混亂。 最大的問題在於－ADL 的執行價格是怎麼制定的？這將成為未來數日甚至數週內，眾多交易機構向交易所質詢的焦點。

這次不少機構的部位都以極度離譜的價格被動平倉。以我們為例，有的 ADL 價格完全不合邏輯，市價在 1 美元，而我們的空單則被系統以 5 美元的價格強制平倉。 這根本無法對沖，只能瞬間吃啞巴虧。

存不存在「免 ADL」特權？

主持人：據我所知 Ethena 與某些交易所簽有免 ADL 條款。像你們這樣的大型做市商能否獲得類似的保護？為何 Ethena 能有這樣的特殊待遇？

Evgeny Gaevoy：首先我不完全確定 Ethena 是否享此特權。另外要注意的是 Ethena 主要只交易 BTC 和 ETH，這些主流幣種本身就較少觸發 ADL。 ADL 較多作用於各類山寨幣和 meme 幣。若存在此類保護機制我們當然求之不得，

但交易所是否應該廣泛提供此類條款？未必，我認為若實施則必須公開透明，投資人需要知悉哪些未平倉合約享有免 ADL 特權，否則將形成惡劣的市場結構。我們當然歡迎這類保護，但前提是必須建立高度透明的揭露機制，不然所謂的特權只是陰謀論罷了。

另外有個關鍵點很少被討論，某些交易所（如 Coinbase 和 Kraken）曾推行做市商流動性保護計劃，昔日的 FTX 也有類似設計，該計劃允許做市商接管即將清算的倉位，繞過保險基金與 ADL。讓最具風險承受能力的做市商來消化這些風險。然而在本次遭遇大規模清算的主流平台上，此類計畫集體缺席，我認為重啟此類計畫將極大改善市場韌性。

市場是否需要引入「熔斷機制」

主持人：X 上也在流傳一種說法，認為這次清算潮之所以比以往更嚴重，部分原因在於原因Binance、OKX、Bybit 等中心化交易所是完全看不到的。有些人就此認為，這可能讓某些人更容易估算出「我們只要把價格打到這裡，就能觸發這些清算」，於是人為地引發了清算連鎖反應。在你看來，這種透明性是否真的可能助長了這次清算潮，導致部分資產暴跌 90% 甚至更多嗎？

Evgeny Gaevoy：我認為，如果全世界只有 Hyperliquid 這一家交易所，那這種「針對性狙擊」的陰謀論可能更有道理——也就是說，確實有人專門盯著 Hyperliquid 去引發這場連鎖清算。但實際上，大量未平倉量依然存在於那些看不到清算點位的交易所上，所以我覺得這種說法成立的可能性較小。

我認為更有意思的點在於，Hyperliquid 是未來的產業方向嗎？也就是說，它這種「所有清算點公開可見」的機制，是否可能成為業界標準？

我個人認為，Hyperliquid 最終應該在透明與隱私之間找到平衡——目前的資訊揭露確實有點「過量」了。一種解決方式是提高隱私性；另一個潛在的方案則是引入熔斷機制（circuit breakers）。

這個功能在所有中心化交易所都沒有，雖然我大致能理解原因，但確實應該有。特別是對於一些穩定資產或主流代幣，當你看到它脫錨到 0.6 美元時，就該暫停交易或切換為拍賣模式，而不應該讓它無止境地下跌。

在傳統金融市場，幾乎每個交易所——無論是股票、期貨或商品——都配有熔斷機制。它會防止標的資產在短時間內暴跌過多，系統會自動暫停交易或進入競價模式，或兩者結合。但在加密市場裡，沒有任何一家交易所有這種機制，這一直讓我很困惑。如果有熔斷機制，其實可以保護許多散戶免於被連續清算。

當然，有人可能會問——如果只有一家交易所（例如 Coinbase）採用熔斷，而 Binance 沒有，那會有用嗎？畢竟很多價格發現其實是發生在 Binance 上。這樣一來，即使 Coinbase 停止交易，幣價仍會在其他平台（包括鏈上市場）繼續波動。 所以如果只是單一交易所採用熔斷機制，它可能效果有限。要真正有效，大多數交易所都得協同採用。

這其實是個權衡問題（trade-off）。你要在兩種風險間做出選擇：是任由價格暴跌、清算所有多頭部位？還是選擇暫停交易、確保交易所維持償債能力？

舉個例子，如果比特幣在某個交易所暴跌 20%，作為交易所，你完全可以判斷這是一個異常波動，而不是基本面崩潰，這時候啟用熔斷是合理的；但如果是一種山寨幣跌了 50%，那就可能屬於正常波動，可以讓市場自己出清。 所以熔斷機制至少應該在特定交易對或資產類型上引入。

交易所是否會主動「拔網路線」？

主持人：過去也有傳言說，有些交易所會「假裝宕機」，其實是在人為觸發熔斷。例如 2020 年疫情暴跌那次，BitMEX 曾在崩盤途中離線，當時市場普遍猜測他們這麼做是為了避免價格暴跌 99%。你覺得當時這是真的熔斷行為嗎？還是只是因為技術架構撐不住了？更進一步，為什麼到現在像 Binance 這樣的交易所還是會宕機？明知道會有巨大的交易需求浪潮，卻仍沒改進？

Evgeny Gaevoy：我傾向於認為最簡單的解釋往往是正確的。在我看來，原因很簡單——大多數中心化交易所的基礎設施都很糟糕，遠遠達不到傳統金融市場（如芝加哥交易所、紐約證交所、納斯達克）的技術水準。 雖然有歷史原因，但短期內沒人會真的去遷移到 NASDAQ 等級的技術架構。

也因為技術水平如此落後，這些平台經常在高負載時直接崩潰。我覺得這是比什麼陰謀論都更合理的解釋。我不認為交易所會故意「宕機清算散戶」來賺保險基金的錢，那樣做風險太大。

從商業角度來看，對交易所和做市商來說，讓散戶持續交易、反覆博弈、長期留存，遠比「每年清洗一遍散戶」更有利可圖。因為一旦大家被清空，很多人會徹底離場、不再回來。

會有機構暴雷嗎？

主持人：我還記得 Luna 崩盤那次，雖然沒這次嚴重，但影響也很深。當時我們花了大約兩三週才發現 Three Arrows Capital（3AC）其實已經破產。而這次的清算規模比那時大 5 到 10 倍。雖然外界有猜測認為一些做市商、交易公司、借貸機構受到了重創，但目前為止，還沒有聽說哪家徹底爆倉或倒閉，最多只是聽到幾家交易公司“虧了一點錢”。你覺得接下來會有哪家機構被發現暴雷嗎？畢竟這次未平倉量和清算規模都創紀錄了。

Evgeny Gaevoy：我認為，與 2022 年相比，現在市場的相互糾纏程度（interconnectedness）降低了很多。那時候 Three Arrows 一倒，整個市場被它的多頭部位直接拖垮。

現在如果說一個做市商真的倒閉了，你應該去問它會影響誰？影響鏈條有多長？大家最擔心的是其實是「傳染效應」。還記得 Alameda 當時是怎麼做的嗎？他們在反彈的時候就開始瘋狂拋售 DeFi 上的資產，大家都能看到，非常明顯。

如果做市商真的破產了，比如說是 Wintermute──這只是一個假設──那結果會怎麼樣？我們有一些貸款，那些可能會全部變成零；我們還有一些和協議簽的做市合約，這些可能還在；破產後我們理論上還可以賣掉一部分資產來回收資金，或者直接跑路（開玩笑）；此外我們還有結算對手方，他們可能在我們這裡存有保證金，比如 BTC 或 ETH。

所以說，真正的影響範圍主要包括做市商所服務的協議（protocols）以及與做市商有保證金往來的交易對手（counterparties）。 最糟的情況就是他們為了套現去拋售手上的 BTC 或 ETH，但這種情況的影響範圍其實很有限。

如果是一些規模較小的做市商可能真的被「滅頂」，他們可能會賣掉手裡一些特定代幣，比如自己負責做市的項目代幣，但老實說這樣做通常也無濟於事，因為這些代幣的流動性有限，拋售太明顯，市場會立刻察覺。

所以整體來看，這次的傳染範圍相比 2022 年是非常有限的。當時像 Three Arrows 借給 Genesis，Genesis 又從 Gemini 借錢，全行業互相牽連，最後一連串破產，而現在的體係要乾淨得多、風險隔離也更好。

極端行情後的經驗與教訓

主持人：這次事件後，你們有沒有什麼反思或教訓？例如在因應策略、風控或避險機制上，有沒有要改進的地方？

Evgeny Gaevoy：這類事件的挑戰在於，它們可能一年、兩年才發生一次。 你能從中學到很多，但如果專門為這種「黑天鵝」投入大量資源去優化，未必划算。

很多做市商其實這次乾脆就退出市場了，因為這種極端行情根本不適合他們的系統。我們還在，但也只是以非常有限的部位在參與——前面提過的庫存問題讓我們操作空間受限。雖然並非首次遇到這種情況，但這次確實比以往更艱難。如果再加上 ADL（自動減倉），就更棘手了。

我們確實從這次的經驗學到了一點，就是要更好地處理 ADL 事件。雖然我們的系統反應很快，能立刻偵測到未平倉變化並自動調整部位。但當你收到 Binance 發來的 500 封 ADL 郵件時，還是得人工管理。當然你也可以設計一個完美的系統，讓它在這種極端情況下自動完美交易，但這對一年中其他 364 天來說沒意義，不值得投入。

我們今天早上也開了會討論下一步的改進，例如在報價系統中，我們內部設有大量的「熔斷保護」（circuit breakers），這次觸發得太頻繁了，幾乎每分鐘都在斷線。我們可能會在未來的極端行情中讓它觸發得沒那麼激進。

整體而言，我們對自己的因應表現是滿意的。雖然在 ADL 上有些虧損，但也因為高波動賺了不少，互相抵銷後整體不錯。當然還能更好，但整體沒問題。

比較煩的是現在 FUD 很多，我們花了很多時間跟對手方、合作協議溝通、解釋我們的庫存狀況等。這雖然麻煩，但也情有可原——畢竟大家都很緊張嘛。

後市預期是什麼？

主持人：所以，展望未來幾個月，你怎麼看？這次清算規模創歷史紀錄，遠超過 FTX、Luna 等事件，但這次好像沒人覺得「世界末日」了，只是很多人虧慘了。

Evgeny Gaevoy：我認為接下來幾個月主要的影響會是：主流幣（majors）以外的板塊都會受到衝擊，因為這次爆倉主要集中在山寨幣上。現在市面上的山寨幣和 meme 幣數量比四年前多得多，投資者的錢更少、更謹慎，所以我覺得山寨幣的市場熱度會明顯下滑。當然，每天都有新的散戶入場，所以市場遲早會復甦，但短期來看，不會出現大的「山寨幣季節」。

反而值得注意的是，比特幣、以太坊、甚至 Solana 這次的表現都很穩。例如 Cosmos（ATOM）一度跌了 99.9%，而 BTC、ETH 最大跌幅只有 15%，非常溫和。

流動性將進一步向 BTC、ETH、SOL 匯集

主持人：這是否意味著市場和資產本身的成熟度提高了？

Evgeny Gaevoy：我認為是的。比特幣現在已經是機構級資產了。有 ETF，有 MicroStrategy 的加持，還有 CME 期貨等基礎建設。以太坊基本上也接近這種地位，Solana 也在靠近。

所以我不擔心 BTC 會出現什麼巨幅閃崩，除非遇到非常奇怪的黑天鵝，例如量子運算攻擊這種程度的事。

這其實是正向訊號，說明一些主流資產已經「安全得可以長期持有」。 ETF 越多、進入通道越廣，它們的波動就越受限，也意味著你可以更有信心、更高槓桿地持有 BTC、ETH、甚至 SOL。未來我們也會看到越來越多的槓桿和流動性往這些資產集中。

Wintremute 的緊急應變機制

主持人：你們的人主要在倫敦，對吧？雖然你們也有海外辦公室，但我猜你們大部分交易團隊和核心成員都在倫敦。這次行情發生的時間，對倫敦來說已經挺晚了，幾乎是晚上甚至凌晨。那麼當你們的交易員都在睡覺時，如何應對這種突發事件？你們會有其他國家的團隊立刻接手嗎？現在的交易自動化程度有多高？這些突發事件如果發生在你們時區最糟的時刻，你們要怎麼處理？

Evgeny Gaevoy：是啊，這方面其實我們要感謝「川普行情」（Trump rallies），我們早就習慣這種情況了——極端行情往往就發生在週末或倫敦時間週五深夜。

所以雖然這次還蠻讓人震驚的，但我們其實是有準備的。當然，說實話這對交易員的生活平衡很糟糕，但這在任何交易公司都是如此。

一般我們是這樣分工的－倫敦辦公室和新加坡辦公室接力。 大概在倫敦時間晚上 10 點到 11 點左右，新加坡團隊會接手交易，倫敦這邊的人才開始慢慢“放鬆”，而這次行情是在交接前爆發的，所以我們還沒來得及放鬆，大家都被捲進去了。那天晚上確實特別忙。

主持人：我和另一家做市商聊過，他們說他們有裝置會在夜裡把交易員叫醒，如果市場出現劇烈波動的話。我想那可能是因為他們規模沒有你們大，沒有全球團隊接力。你們也會這樣嗎？例如如果某個資產突然暴跌 15%，會有人被系統叫醒嗎？還是你們現在分佈得夠廣，能放心睡覺？

Evgeny Gaevoy：基本上，只有當情況真的非常糟、我們虧了很多錢時，我才會被叫醒。所以其實那天晚上我睡得挺好。

隔天早上八點醒來，看到 Twitter 上一堆人在問「你們是不是死了」之類的訊息，我才開始處理那些 FUD。團隊那晚幾乎沒睡，但我睡得很好。

這也是經營一家大型、自營交易（prop trading）公司的「奢侈之處」——你有足夠多的交易員能接力，你可以安穩睡覺，第二天再處理問題。

所以如果我凌晨三點被叫醒，那就表示真出了大事。到目前為止，這種事還沒發生過。

對於 DeFi 表現的看法

主持人：從這次的事件中，你們有沒有在鏈上（DeFi）那邊發現什麼特別的現象？雖然你們在 DeFi 的活動不多，但也有一些操作。這次有沒有哪部分出問題或讓你意外的？例如我注意到 Aave 在這次暴跌中表現很好，清算並不多，系統相當穩健。相較於過去，DeFi 這次其實蠻堅挺的。

Evgeny Gaevoy：我們那邊在 DeFi 上看到太糟糕的情況。但確實在 DeFi 上也遇到和 CeFi 一樣的問題：庫存不足（inventory issue）。

我們的部位在 Binance 上，但轉不出來，所以在 DeFi 上能賣的全賣光了，而在 Binance 上能買的全買了，但沒辦法轉移資產過去，只能乾等庫存回流。當然，我們本來也可以去借資產來做市，但那風險很大，可能被清算。另一個方法是對不同市場（例如 DeFi 和 Binance）的 USDC 報不同價格，做跨市場套利，但那也很難操作。

這種極端事件其實一年才發生一次，你根本沒辦法為它專門搭系統。我們看到大多數競爭對手在這次事件中乾脆停掉了 DeFi 交易，可能是他們的風控斷路器觸發了。

我對我們的表現還蠻滿意的。雖然本來可以賺更多錢，但確實就是庫存用光了。

關於 FUD

主持人：最後一個問題－Wintermute（WM）幾乎成了加密社群眼中的「替罪羔羊」。市面上出現任何風吹草動，大家都怪到你們頭上。例如有人發現你們在暴跌前往 Binance 存了數億美元，就立刻造謠你們在砸盤，其實我知道那隻是中性套利倉位（delta neutral trade），但謠言還是滿天飛。這種輿論你們還會在意嗎？雖然你們不靠散戶，也不靠推特輿論，你們更關注的是 LP（流動性提供者）和合作協議。但你個人怎麼應對？會生氣嗎？還是已經看淡了？

Evgeny Gaevoy：老實說，我已經完全看開了。 我只是很難過有人會這麼愚蠢。 他們把毫無關聯的資料片段拼在一起，得出荒謬結論，還自信滿滿。

例如，有人看到我們在那一天往 Binance 存了 7 億美元，就大喊“Wintermute 要砸盤”，但他們根本沒看我們同一天也提出了差不多一樣多的金額。這些人其實就是在賭山寨幣的散戶——而我們剛好是從他們身上賺錢的人。

所以這是一種「生態關係」吧－他們在加密推特上瞎嚷嚷，我們從他們的愚蠢中獲利。 有點悲哀，但如果他們都聰明了，我們的交易量可能還真會下降。

我們一直是淨多頭

主持人：你們未來會考慮擴展到做市之外的業務嗎？例如自營交易、投資或別的？

Evgeny Gaevoy：其實我們一直都有做一些其他業務，但外界有個誤解，以為我們每天都做空。實際上我們幾乎一直是淨多頭（長）。

我們從 2022 年甚至更早開始整體看多。我們有創投部門，投了很多項目，也因此拿到不少鎖倉代幣。我們也持有大量 BTC、ETH、HYPE、SOL 等核心資產。我們不可能砸盤，因為那會直接傷害我們自己的持股。

在風險管理上，我們有明確的規則：我們的多頭部位不會超過淨資產的 25%，即使市場明天全崩，我們最多損失 25%，不會破產。我們也不會把超過 35% 的淨資產放在單一平台上，所以即使 Binance 明天像 FTX 一樣倒閉，我們也還能活。

這就是為什麼我們能挺過 FTX 崩盤，也能挺過駭客攻擊。除非前五名交易所同時消失，否則我們都能生存。

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