Citigroup Analyse: Nvidia hat noch 47% Spielraum, können Rubin und CPO liefern?

TL;DR
· Citigroup hält die Kaufempfehlung für Nvidia und das Kursziel von 300 USD aufrecht, was gegenüber dem Schlusskurs am 8. Juli von 204,12 USD ein potenzielles Aufwärtspotenzial von etwa 47% bedeutet.
· Die Kommunikationsnotizen besagen, dass die Nachfrage nach KI weiterhin stark ist, der Fahrplan von Rubin nicht signifikant betroffen ist und CPO in die frühe Produktionsphase eingetreten ist.
· 100 Milliarden USD pro GW sind keine direkten Umsatzprognosen, die Nachfrage außerhalb der Cloud, die Einführung von CPO und die Rendite von KI müssen noch verifiziert werden.

Nach Gesprächen mit dem Investor Relations-Team von Nvidia hält Citigroup die Kaufempfehlung und das Kursziel von 300 USD aufrecht. Basierend auf dem Schlusskurs von 204,12 USD am 8. Juli entspricht dieses Kursziel einem potenziellen Aufwärtsspielraum von etwa 47%. Für ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von fast 5 Billionen USD, das führend im KI-Sektor ist, liegt der Fokus des Marktes nicht nur darauf, ob GPUs weiterhin verkauft werden, sondern auch darauf, ob die KI-Kapitalausgaben weiterhin in Einnahmen umgewandelt werden können, ob die nächste Plattform verzögert wird, wie Netzwerk- und Energieeffizienzengpässe gelöst werden können und ob hohe Margen und Rückkäufe die Bewertung weiterhin stützen können. Es ist zu beachten, dass spezifische Aussagen zu Rubin, CPO und der Einnahmestärke pro GW hauptsächlich aus den Kommunikationsnotizen von Citigroup stammen und nicht aus einer offiziellen Veröffentlichung von Nvidia.

Wichtige Daten zur Kaufempfehlung für Nvidia. Schlusskurs am 8. Juli: 204,12 USD, Kursziel: 300 USD, erwartete Rendite: etwa 47%, Marktkapitalisierung: etwa 4,94 Billionen USD.

Kursziel von 300 USD setzt voraus, dass die Nachfrage nicht nachlässt

Citigroup hat ein Kursziel von 300 USD festgelegt, das weiterhin auf den Wachstumserwartungen im Rechenzentrumsbereich basiert. Ihre Bewertungsansätze zeigen, dass das Kursziel auf den Gewinnprognosen für das Geschäftsjahr 2027 und einem Bewertungsmultiplikator, der dem Durchschnitt der letzten drei Jahre von Nvidia nahekommt, basiert. Mit anderen Worten, diese Einschätzung hängt nicht hauptsächlich von einer höheren Bewertung ab, sondern setzt darauf, dass das Gewinnvolumen noch nach oben korrigiert werden kann.

Die Aussagen zur Nachfrageseite sind eher optimistisch. Für den von den Märkten beobachteten Cloud-Plan von Meta hat Nvidia keine spezifischen Kommentare auf Kundenebene abgegeben, betont jedoch in der Kommunikation, dass die Gesamtnachfrage weiterhin stark ist und das Unternehmen derzeit darauf fokussiert ist, die Kundenbedürfnisse bestmöglich zu erfüllen.

Die Nachfragestruktur verändert sich ebenfalls. In der Vergangenheit wurde die Bereitstellung von KI-Infrastruktur hauptsächlich von großen Cloud-Anbietern dominiert, aber in den letzten zwei Jahren hat die Nachfrage nach KI-Labors, souveränen Staaten und lokalen Unternehmensbereitstellungen zugenommen. Die Einschätzung in den Kommunikationsnotizen ist, dass mit der Entwicklung von „physischer KI“ der Markt außerhalb der großen Cloud-Anbieter in Zukunft möglicherweise größer werden könnte.

Dies bleibt eine Erwartung und ist kein bereits erfülltes Ergebnis. Für Investoren ist die direktere Frage, ob KI-Labore, souveräne KI und lokale Unternehmensbereitstellungen nachhaltige Aufträge generieren können, anstatt nur in Zeiten hoher Kapitalausgaben der Cloud-Anbieter vorübergehende Ergänzungen zu bieten.

Rubin-Verzögerung hat den Fahrplan nicht geändert, CPO ist in der frühen Produktionsphase

Die Bedenken des Marktes bezüglich Nvidias Fahrplans konzentrieren sich darauf, ob die neue Generation von GPU-Plattformen und Systemvernetzungslösungen wie geplant vorankommen kann. Die Kommunikationsnotizen von Citigroup besagen, dass das Management erklärt hat, dass die Verzögerungen bei Kyber Rubin Ultra den Gesamtfahrplan nicht beeinflussen und die auf der Computex gezeigte NVLink-Domain-Konfiguration unverändert bleibt.

Dies ist entscheidend für Nvidia. Der Wettbewerb um KI-Server hängt nicht nur von der Leistung einzelner GPUs ab, sondern auch von der Gesamtkapazität, der Netzwerkvernetzung und der Energieeffizienz, die die Kosten für Training und Inferenz bestimmen. Wenn es zu signifikanten Verzögerungen im Fahrplan kommt, wird der Beschaffungsrhythmus der Cloud-Anbieter, die Migrationspläne der Kunden und die Marktmeinung über Nvidias langfristige Margen betroffen sein.

Ein weiterer Fokus liegt auf CPO, also der Co-Packaged Optik-Technologie. Diese wird als eine der Schlüsseltechnologien für die zukünftige Expansion von KI-Clustern angesehen, da sie den optischen Anschluss näher an das Chip-Paket bringt und den Energieverbrauch und die Latenz bei der Hochgeschwindigkeitsdatenübertragung senkt. Laut den Notizen von Citigroup hat Nvidia erklärt, dass CPO mit Spectrum-X in die Phase der großflächigen Produktion eingetreten ist und die Bereitschaft der Kunden zur Annahme hoch ist.

Aber dies ist noch nicht der umfassende kommerzielle Einsatz. In den Notizen wird erwähnt, dass klarere Wahlmöglichkeiten möglicherweise ab dem Geschäftsjahr 2028 mit der Feynman-Plattform verfügbar sind, bei der die Kunden wählen können, ob sie NVLink in Kombination mit CPO oder weiterhin Kupferkabel verwenden möchten. Das bedeutet, dass CPO von der Konzeptvalidierung in die frühe Produktionsphase übergeht, aber der endgültige Anteil der Kundenakzeptanz, die Kostenvorteile und der Rhythmus der großflächigen Lieferung müssen noch auf weitere Offenlegungen warten.

Diese Aussage ist restriktiver als die bloße Betonung einer „CPO-Explosion“. Sie zeigt, dass Nvidia sich auf die nächste Generation von KI-Clustern vorbereitet, aber die Auswahl der technologischen Route bedeutet nicht, dass die Kunden sofort in großem Umfang umsteigen werden.

„100 Milliarden USD pro GW“ kann nicht direkt als Umsatzprognose betrachtet werden

Die am leichtesten misszuverstehende Zahl in der Kommunikation ist die frühere Aussage von Jensen Huang über die langfristigen „100 Milliarden USD pro GW“. Die Erklärung in den Notizen von Citigroup sollte eher als langfristiger Trend in Bezug auf Energieeffizienz und Einnahmestärke verstanden werden, nicht als eine Umsatzprognose, die auf ein bestimmtes Jahr angewendet werden kann.

Das aktuelle Niveau liegt bei etwa 30 bis 40 Milliarden USD pro GW. Wenn die Energieeffizienz der GPUs in jeder Generation weiterhin verbessert wird, kann unter denselben Strombeschränkungen eine stärkere Rechenleistung bereitgestellt werden, was die Einnahmedichte der KI-Infrastruktur erhöhen würde. In den Notizen wird erwähnt, dass die Blackwell-GPU im Vergleich zur Hopper-Generation eine Effizienzsteigerung von 25-fach aufweist, was eine wichtige Grundlage für die Erhöhung der Einnahmestärke pro GW darstellt.

Diese Logik hat zwei Voraussetzungen. Erstens, dass Chips, Netzwerke, Kühlung und Systemdesign tatsächlich weiterhin die Rechenleistung pro Watt steigern. Zweitens, dass die Kunden aus KI-Anwendungen ausreichende Renditen erzielen und bereit sind, höhere Leistungen in mehr Kapitalausgaben umzuwandeln. Wenn die Renditen aus KI-Investitionen sich verbessern, könnte die Einnahmedichte pro GW steigen. Wenn die Monetarisierung der Anwendungen unter den Erwartungen bleibt, wird der Zeitraum zur Erfüllung dieses langfristigen Ziels verlängert.

Daher ist „100 Milliarden USD pro GW“ eher eine Darstellung von Nvidias langfristiger Effizienz der Infrastruktur und sollte nicht einfach als festgelegtes Umsatzziel verstanden werden.

Hohe Margen und Rückkäufe stützen die Bewertung, aber hohes Wachstum muss auch erfüllt werden

Auf finanzieller Ebene zeigt Nvidias neueste offizielle Prognose, dass die Bruttomarge im Q2 FY2027 im mittleren 70%-Bereich erwartet wird, mit einer GAAP-Bruttomarge von 74,9% und einer Non-GAAP-Bruttomarge von 75,0%, mit Schwankungen von 50 Basispunkten nach oben und unten. Für ein Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von fast 5 Billionen USD ist es eine wichtige Bedingung, ob die hohen Margen aufrechterhalten werden können, damit der Markt bereit ist, weiterhin hohe Bewertungen zu vergeben.

Die Kapitalrückführung wird ebenfalls an eine wichtigere Stelle gesetzt. Nvidia hat im Q1 FY2027 etwa 20 Milliarden USD an die Aktionäre zurückgegeben und eine neue Rückkaufgenehmigung von 80 Milliarden USD erteilt, während die vierteljährliche Dividende auf 0,25 USD erhöht wurde. In den Notizen von Citigroup wird auch erwähnt, dass das Ziel des Managements darin besteht, in diesem Jahr 50% des operativen Cashflows an die Aktionäre zurückzugeben.

Die kürzliche Emission von Anleihen im Wert von 25 Milliarden USD hat ebenfalls Aufmerksamkeit erregt. Öffentliche Dokumente und Medienberichte zeigen, dass dies die erste Anleiheemission von Nvidia seit 2021 ist. Die Unternehmens- und Marktinterpretation tendiert eher zur Verbesserung der finanziellen Flexibilität als zu einem Signal für eine Verschlechterung des Cashflows.

Die Risiken sind damit jedoch nicht verschwunden. Die von Citigroup aufgeführten Abwärtsrisiken umfassen den Verlust von Marktanteilen aufgrund des Wettbewerbs im Gaming-Bereich, eine Verlangsamung der Einführung neuer Plattformen, Schwankungen im Verkauf von Automobilen und Rechenzentren sowie Veränderungen in der Nachfrage nach Krypto-Mining. Für Nvidia bleibt die größte Einschränkung, ob der Aufbau der KI-Infrastruktur weiterhin mit hoher Intensität vorangetrieben werden kann und in echte Einnahmen für die Kunden umgewandelt werden kann.

Vorreiterische Visionen können punkten, kurzfristig müssen jedoch Aufträge und Lieferungen beobachtet werden

Neben den Hauptfragen hat Nvidia auch einige vordergründige und Nebenfragen beantwortet. Das Unternehmen hat kürzlich die offenen Modelle Nemotron, Cosmos und Alpamayo veröffentlicht, mit dem Ziel, souveräne Staaten und Unternehmen bei der Beschleunigung der KI-Annahme zu unterstützen, anstatt direkt mit den neuesten geschlossenen Modellen zu konkurrieren.

Räumliche Berechnungen sind ebenfalls Teil der langfristigen Erzählung. Nvidia hat offiziell das NVIDIA Space-1 Vera Rubin-Modul für orbital Datenzentren und räumliche Berechnungen veröffentlicht. Ähnliche Richtungen stehen jedoch vor erheblichen technischen Herausforderungen und sind kurzfristig nicht die Hauptbasis zur Unterstützung des Kursziels von 300 USD.

In Bezug auf die externe Technologieintegration wird in den Notizen von Citigroup erwähnt, dass Nvidia noch keine offizielle Ankündigung über eine Zusammenarbeit mit d-Matrix gemacht hat, das Management jedoch erklärt hat, dass das Unternehmen grundsätzlich bereit ist, externe Technologien zu bewerten und zu integrieren. Diese Aussagen gehören weiterhin zu den Kommunikationsnotizen und sollten nicht als konkrete Kooperation angesehen werden, die bereits umgesetzt wurde.

Citigroup gibt einen potenziellen Aufwärtsspielraum von fast 50% an, wobei die Hauptstützen weiterhin die Nachfrage nach KI, der Plattformfahrplan, die Netzwerkaufrüstungen und die hohen Margen sind. Letztendlich wird der Markt darauf achten, ob die Details zur CPO-Annahme, der Lieferrhythmus vor der Feynman-Plattform, die Aufträge von nicht großen Cloud-Kunden weiterhin zunehmen können und ob die Einnahmestärke pro GW in den realen Renditen der KI-Anwendungen bestätigt werden kann.