為什麼預測市場是 DeFi 中最大的未開發抵押品池

作者：Aly Madhavji

編譯：ChainCatcher

預測市場 | DeFi 借貸 | 資本效率 | Polymarket | 多資產抵押 | 交叉保證金 | 鏈上信貸

TL;DR (摘要)：

• 到2025年底，預測市場估值分別達到了 90 億美元（Polymarket）和 110 億美元（Kalshi），但這筆資金中能被用作抵押借貸的比例為 0%，造成了 DeFi 領域最極端的資金利用率缺口。

• 代幣借貸的資金利用率可達 40-80%，NFT 借貸約為 1%，而預測市場借貸則為 0%，導致數十億美元的數字財富在功能上處於被困狀態。

• 美國商品期貨交易委員會（CFTC）批准預測市場為合法衍生品，加上洲際交易所（ICE）20 億美元的投資，標誌著機構的認可，將"博彩"轉化為了可融資的資產。

• Nettyworth 構建了一個由 AI 驅動的基礎設施，將代幣、NFT 和預測市場頭寸統一到單一的借貸界面中，旨在這一未開發領域搶佔先發優勢。

• 技術壁壘依然巨大：目前尚無用於預測市場估值的預言機基礎設施，二元結果頭寸的清算機制尚未解決，且儘管獲得了聯邦層面的批准，各州的監管清晰度仍存在巨大差異。

2025 年 10 月，洲際交易所（ICE）向一家允許人們對從總統選舉到美聯儲決議等一切事務進行下注的公司押注了 20 億美元。這筆融資使得成立僅五年的 Polymarket 評估達到了 80 億美元。兩個月後，其競爭對手 Kalshi 以 110 億美元的估值融資了 10 億美元。綜合來看，從 2025 年 1 月到 10 月，這些預測市場平台處理的累計交易量高達 280 億美元。

然而，一位持有 50 萬美元預測市場頭寸的成熟投資者卻面臨著一個荒謬的現實。這 50 萬美元完全處於閒置狀態。沒有任何主流協議接受它作為抵押品。這筆資金不能用來抵押借貸，不能加槓桿，在頭寸平倉前也不能部署到其他地方。它只能乾等著，被死死鎖定直到市場結算，而這可能需要幾週甚至幾年的時間。

這不僅僅是個小麻煩。它代表了 DeFi 領域最極端的資本效率崩壞，這一問題之所以長期未被解決，是因為解決它所需的技術和監管基礎設施直到現在才出現。

當信念變成囚籠

預測市場的運作機制很簡單。用戶購買代表某種結果的份額。如果唐納德·特朗普贏得大選，份額將結算為 1 美元。如果他輸了，則結算為 0 美元。在購買和結算之間，這些份額的交易價格反映了市場的概率預期。以 0.65 美元交易的份額，意味著市場認為該結果有 65% 的發生機率。

當大額頭寸不斷累積時，問題就出現了。一位對六個月後的美聯儲利率決議投入 200 萬美元的基金經理，實際上已經將這筆資金從流通中抽離。傳統金融早在幾十年前就通過再抵押（rehypothecation）和投資組合保證金（portfolio margining）解決了這個問題。對沖基金可以抵押其整個賬本進行借貸，這些賬本被視為一個單一的風險敞口，而不是孤立的頭寸。

但 DeFi 還沒有做到這一點。Aave 高達 470 億美元的總鎖倉量（TVL）僅專門服務於代幣。GONDI 超過 1 億美元的 TVL 處理的是 NFT。沒有任何協議觸及預測市場，儘管在 2024 年美國大選周期期間，Polymarket 的未平倉合約（open interest）達到了 5.1 億美元的峰值，且根據 DefiLlama 的數據，目前仍有 3.75 億美元。

資金利用率的差距令人咋舌。主流的 DeFi 借貸協議在流動性代幣上的利用率可達 40-80%。儘管有多個協議提供基礎設施，NFT 借貸在規模超 70 億美元的 NFT 市場中也僅勉強實現約 1% 的利用率。預測市場的利用率則為 0%。

這在大規模上造成了機會成本。當用戶必須在持有頭寸和獲取流動性之間做出選擇時，他們往往會過早地平倉退出。市場變得不再高效，價格發現機制受損。本應繼續部署以反映真實信念的資金，卻因為短期的現金需求，而不是基於基本面觀點被頻繁換手。

博彩業催生的基礎設施

監管層面的轉型發生得比大多數觀察家預期的要快。2022 年，CFTC 以未註冊衍生品交易所運營為由，對 Polymarket 罰款 140 萬美元。到 2025 年 9 月，同一機構發布了不採取行動信（no-action letter），隨後在 11 月予以正式批准。代理主席 Caroline Pham 公開表示，CFTC"必須打破過去對創新的敵意"，並將預測市場描述為"一個重要的新前沿"。

Kalshi 在有關選舉合約的法律訴訟中戰勝了 CFTC，確立了聯邦先例，即事件合約構成合法的衍生品，而非非法賭博。這一区分對於借貸基礎設施來說意義重大。由受監管衍生品組成的抵押品可以進行保證金交易、再抵押，並通過傳統銀行關係進行融資，而這些都是博彩頭寸無法做到的。

這一時機恰好與技術賦能相吻合。Kalshi 於 2025 年 12 月在 Solana 上推出了代幣化的預測市場頭寸，創造了 DeFi 協議整合這些資產所需的鏈上可組合性。此前，預測市場頭寸存在於中心化數據庫中，智能合約無法訪問。代幣化使它們成為了可編程的抵押品。

機構資本緊隨制度明朗化而來。除了 ICE 對 Polymarket 的投資外，該領域還吸引了擔心被顛覆的傳統體育博彩巨頭的關注。市場預測反映了這一勢頭，分析師預計，到 2035 年，去中心化預測市場領域的規模將達到 955 億美元，年複合增長率高達 46.8%。

為什麼現有協議無法填補這一缺口

阻止 Aave 或 Compound 簡單地加入對預測市場支持的技術壁壘，遠比治理投票或協議升級要根本得多。

估值需要不同的底層原語（primitives）。同質化代幣使用來自 Chainlink 或 Pyth 的實時預言機喂價。NFT 需要跨市場追蹤地板價，並根據特徵稀有度和銷售速度進行調整。預測市場則需要概率加權估值，這種估值會隨著事件可能性的變化而調整，並在結算日臨近時計算時間衰減。目前尚不存在針對這種估值的統一預言機基礎設施。

清算機制完全不同。代幣清算可以通過荷蘭式拍賣或自動做市商（AMM）逐步進行。NFT 清算則需要匹配買家或接受顯著的滑點。預測市場頭寸帶來了一項獨特的挑戰：它們將結算為二元結果（1 美元或 0 美元），這會產生標準清算曲線無法適應的非連續價值跳躍。一個價值 0.65 美元的頭寸，明天可能就變成了 1 美元或者 0 美元，中間沒有任何過渡狀態。

風險相關性變得呈指數級複雜。對一個同時包含 ETH、無聊猿（Bored Ape）和美聯儲利率決議頭寸的投資組合進行交叉保證金計算，需要計算這些資產在市場壓力下會如何共同表現。它們是正相關（都與加密貨幣有關）？還是負相關（預測頭寸對沖了加密貨幣的風險敞口）？能夠精確定價這些風險的 AI 模型，直到最近才以可部署的形式存在。

NFT 借貸的交易量從 2024 年 1 月 10 億美元的月度峰值暴跌 97%，到 2025 年 5 月僅剩 5000 萬美元，這說明當基礎設施被證明不充分時，替代性抵押品的借貸市場萎縮得有多快。儘管曾經佔據 96% 的市場份額，Blend 的 TVL 還是從 1.15 億美元暴跌至約 300 萬美元。GONDI 以 54% 的市場份額成為新的領頭羊，但即使這樣，也僅僅代表了被積極利用的 NFT 市值的一小部分。

構建多資產信貸層

Nettyworth 的方法側重於投資組合層面的承銷，而不是資產層面的審批。該協議的 AI 引擎會分析整個錢包，同時計算涵蓋代幣、NFT 和預測市場頭寸的總體風險。這模仿了傳統的主經紀商（prime brokers）評估對沖基金抵押品的方式：作為一個統一的賬本，而不是孤立的頭寸。

技術實現依賴於經過審計的智能合約基礎設施，在貸款處於活躍狀態時托管抵押品。非托管設計意味著 Nettyworth 無法提取用戶資產；只有還款或有效的清算才能釋放資金。AI 組件在鏈下運行，攝取來自 Chainlink 和 Pyth 的代幣價格源、NFT 的市場數據，以及預測市場頭寸的概率評估。

專門針對預測市場，協議會同時評估當前的市場概率和結算時間線。距離大選還有六個月的頭寸與下週即將結算的頭寸，將受到不同的對待。更長的時間線意味著更大的波動性，因此貸款價值比（LTV）就越低。系統還會考慮基礎預測市場的流動性深度，以便在貸款資不抵債時對清算的可行性進行建模。

其經濟模型對直接借款人收取 2% 的貸款發放費（origination fee），對通過 B2B 整合發起的貸款收取 1% 的費用。與集成合作夥伴的收入分成機制，激勵了錢包、市場平台和應用程序嵌入 Nettyworth 的借貸引擎。這種 B2B 基礎設施戰略效仿了 Stripe 的模式：成為驅動整個生態系統信貸功能的無形中間件，而不是一個孤立的平台。

平台指標顯示了早期採用的信號。截至 2026 年 1 月，該協議報告其連接的錢包價值超過 2 億美元，系統能夠同時分析包含多種資產類型的投資組合。該公司從區塊鏈創始人基金（Blockchain Founders Fund）、London Real Ventures、Republic 以及其他幾家專注於 DeFi 基礎設施的投資者那裡籌集了初始資金。

其領導團隊的背景涵蓋了金融科技運營和區塊鏈安全領域。首席執行官 July Grullon 帶來了深厚的金融科技領導力，並擁有擴大高增長企業規模的過往業績。首席技術官 Ivan Ferrera 增加了企業級的技術專長，他曾在巴斯夫（BASF）擔任 IT 安全職位，並擁有架構 Web3 基礎設施的豐富經驗。顧問 Juan Maldonado 是 Arcus（一家於 2021 年被萬事達卡收購的支付即服務公司）的聯合創始人。

隨雄心倍增的風險

聯邦層面的監管明朗化並不能保證各州會一視同仁。已有六個州對 Kalshi 下達了停止令（cease-and-desist orders）。2025 年 11 月，內華達州的一名聯邦法官裁定體育預測合約"不是掉期（swaps）"，這可能導致它們受制於州博彩法規，儘管聯邦主張具有優先管轄權。巡迴上訴法院的分歧可能導致最高法院介入審查，從而帶來長達數年的不確定性。

當結合多種資產類別時，智能合約風險會成倍增加。僅在 2022 年，就有高達 4.032 億美元通過預言機操縱攻擊被盜。儘管經歷了六次安全審計，Euler Finance 依然損失了 1.97 億美元。新型的多資產協議繼承了 DeFi 的基礎風險，同時還疊加了整合預測市場預言機、NFT 估值模型以及跨抵押品清算邏輯所帶來的額外複雜性。

流動性危機表明，抵押品市場的凍結速度有多快。在 2025 年 10 月期間，超過 190 億美元的加密槓桿遭到清算，波及了 160 多萬個交易員賬戶。預測市場頭寸具有事件特定性和時效性，缺乏用於大規模清算的二級市場場所。

採用方面的摩擦依然巨大。89% 的 DeFi 新手會在五分鐘內離開協議，其中 78% 的人將不可預測的清算列為他們的主要擔憂。預測市場借貸要求用戶同時了解預測市場機制和 DeFi 抵押品管理，這種複雜性障礙的疊加，已經將大多數散戶參與者拒之門外。

來自成熟協議的競爭構成了結構性威脅。Aave 完全可以通過治理投票添加預測市場抵押品，利用其 470 億美元的 TVL、機構關係以及久經考驗的基礎設施。如果大型協議迅速跟進，那麼在一個未經測試的類別中的先發優勢，將不如執行優勢重要。

從理論到基礎設施之路

監管批准、技術層面的代幣化以及機構背書的交匯，創造了 24 個月前尚不存在的條件。預測市場已經從投機性的獵奇事物，轉變為傳統交易所估值數十億美元的衍生品。CFTC 已明確認可了其合法性。主流平台已將頭寸代幣化，使它們具備了與 DeFi 協議的可組合性。

然而，基礎設施卻遠遠落後於機遇。資金閒置並不是因為持有者缺乏信念，而是因為調動資金所需的金融管道仍在建設中。理論上可行的情況與協議實際支持的情況之間存在的鴻溝，意味著數十億美元的被困流動性。

多資產借貸需要解決單資產協議可以安全忽略的問題：跨越不兼容原語的統一估值、跨抵押品風險建模、二元結果頭寸的清算機制，以及識別對沖風險敞口的投資組合保證金制。這些並非是對現有基礎設施的漸進式改良。它們是 DeFi 資本效率進入下一階段的架構要求。

無論是 Nettyworth 還是其他協議抓住了這個機會，其發展軌跡都是清晰的。隨著預測市場從利基應用成熟為價值萬億美元的衍生品市場，支持它們的基礎設施必須從孤立的平台進化為集成的金融軌道。否則，後果就是資金被永久困住，信念變成了囚籠，且整整一個資產類別無法接入那些使市場正常運轉的基礎金融原語。

構建這一基礎設施所需的複雜程度不容小覷。第一個能夠大規模解決多資產抵押問題的協議，將不僅僅只服務於預測市場。它將為 DeFi 如何處理任何複雜、非流動性或非標準資產類別確立藍圖。隨著代幣化從預測市場擴展到現實世界資產（RWA）、知識產權、碳信用額度以及其他不可避免地需要鏈上流動性的類別，這一模板將變得越來越有價值。

問題不在於這種基礎設施是否會被建立。資本效率要求它必然出現。真正的問題在於：哪個協議能率先解決最難的技術難題，哪個監管轄區會被證明最具包容性，以及早期進入者能否在老牌巨頭動員起來之前建立起網絡效應。

就目前而言，數十億美元仍被死死鎖定，等待著能將它們解鎖的軌道。

本文系轉載自 Aly Madhavji 于 2026 年 2 月 25 日發表在 TheStreet.com 上的 Pione3rs 第 42 期文章。