AI 算力債務狂飆：鏈上信貸能補上銀行缺口嗎？

AI 算力融資正從銀行外溢到鏈上，GPU 抵押貸成了觀察泡沫與機會的窗口。

撰文：@PinkBrains_io

編譯：AididiaoJP，Foresight News

AI 算力債務狂飆，鏈上信貸補上銀行缺口

馬斯克給 AI 算力熱潑了一盆冷水。他在回應 Chamath 時說，過去幾周，債務市場幾乎對一類公司關上了大門：收入嚴重依賴 AI 資料中心、缺少其他大額收入來源的公司。

SpaceX 是個例外。它簽下 400 億美元金融租賃，用於採購英偉達 Vera Rubin 晶片，牽頭方包括 Apollo 和高盛，預計年底前完成。SpaceX 稱這是史上最大 GPU 融資。它有投資級評級，還有 Starlink 和火箭發射兩塊收入。

馬斯克的判斷更冷峻：200 多家 neocloud 將迎來大規模出清和整合。neocloud 指只出租 GPU 的雲公司，CoreWeave、Nebius、Lambda、Crusoe 以及數百家小公司都在其中。亞馬遜、谷歌、微軟則是「超大規模雲廠商」。

信用市場已經在為此定價。10 月中旬，CoreWeave 的信用違約互換創下紀錄，意味著未來 5 年違約概率超過 60%。Gartner 預計，到 2030 年，超過 80% 的 neocloud 將停止獨立運營。

但算力需求還在漲。Silicon Data 的 neocloud 指數顯示，9 月 28 日至 10 月 27 日，專業 GPU 雲上的 B200 每小時租金從 5.78 美元漲到 6.47 美元。更說明問題的是 H100：它 2022 年上市，此後英偉達已推出兩代新產品，按理說該貶值，租金卻比去年 12 月貴了 45%------需求旺到連舊晶片都搶手。

需求旺，運營商就得買更多 GPU。GPU 貴、擴張快，自有資金不夠，只能借錢。但銀行的錢只流向大 neocloud（GPU 雲廠商），只有幾百塊 GPU 的小運營商大多借不到。

融資缺口由此出現：小運營商手裡有租金收入、有晶片，卻拿不到銀行貸款。於是 GPU 開始變成抵押品，由穩定幣存款支持的鏈上信貸進場，補上銀行不願覆蓋的那一段。

一、算力變成債務生意，銀行只做大單

AI 算力已經是一門債務生意。American Compute 統計，2023 年以來有 110 筆公開的 GPU 和資料中心融資，合計 1970 億美元新資金，其中 92% 在 2025 年和 2026 年募集。

銀行主導市場。2025 年 7 月以來，49 筆明確貸款方的交易中，32 筆由摩根大通、高盛、摩根士丹利或三菱日聯牽頭。

定價取決於租戶，而非晶片。2026 年，由投資級租賃合同支持的貸款利率為 SOFR+2.25% 至 3.0%；無評級或次投資級貸款利率為 SOFR+4.5% 至 5.5%，或 9% 至 10% 固定利率。SOFR 是以美國國債為抵押的隔夜借款利率，也是多數美國貸款的定價基礎。

CoreWeave 拿了名單上最大的一筆貸款，利率也是最高的。它的貸款利率比基準 SOFR 高 5.50 個百分點，比 Nebius 貴 3 個百分點。這個水平已經頂到銀行給次投資級借款人的區間上沿------借得最多，付得也最貴。

大買家通常不直接借公司貸款，而用 SPV。SPV 是一個獨立法律實體，買晶片、出租、背債，把晶片、租約和債務放在公司主體之外。

這套結構在頂端有效，往下走，經濟上就不划算了。據 The Token Dispatch，銀行盡調成本不隨交易規模變化。10 億美元貸款上，這是零頭；3000 萬美元貸款上，盡調成本可能直接讓交易泡湯。

關鍵變化是：銀行掌握了 GPU 信貸定價權，但只覆蓋大到值得盡調的借款人。誰來服務小 neocloud？鏈上信貸。

二、GPU 抵押貸：像車貸，不像房貸

USD.AI 是一個樣本。它用穩定幣存款放貸，拿 GPU 和租賃合同作抵押。10 月報告顯示，已發起 20 筆融資，合計 5.31 億美元，單筆從幾十萬美元到 1.289 億美元。

它把銀行的 SPV 結構下放到中型交易。借款人的 SPV 擁有 GPU，USD.AI 持有伺服器和 SPV 股權的第一優先留置權。貸款通常覆蓋 70% 至 80% 硬體成本，借款人自付其餘部分，資金放在托管帳戶，等伺服器安裝驗證後才放款。租金收入隨後還貸。

借款人付得比銀行貴。USD.AI 價目表從投資級租賃合同的 7%，到無合同部署的 15%。2026 年 1 月至 8 月跟蹤的 15 筆貸款，利率在 10% 至 15%，中位數 12%。銀行次投資級借款人的固定利率約 9% 至 10%。賣點不是價格，是准入和速度：USD.AI 稱貸款可在 7 天內完成。

違約怎麼辦？代理方先嘗試讓 SPV 換運營商繼續運行，或整體出售以償還貸款；失敗後，才通過 IT 資產處置商逐台賣伺服器。

GPU 抵押貸更像車貸，不像房貸。房子能撐 100 年，GPU 兩三年就可能落伍。所以 USD.AI 貸款期限約 3 年，不是 30 年；抵押規則只接受最新晶片：B200、B300、GB200、GB300、VR200，以及 AMD 的 MI455X 和 MI430X。殘值保修每年 150 個基點，從收益中扣除，覆蓋部分轉售風險。

三、sUSDai 的收益從何而來

USDai 由 PYUSD 1:1 背書，PYUSD 儲備包括美國國債，USDai 本身不生息。質押後得到 sUSDai，這個金庫資助貸款並累積利息。只有 sUSDai 持有人承擔 GPU 信用風險。贖回每 30 天分批處理，受可用流動性限制，貸款期限約 3 年。

目標收益率叫 CHIP Hurdle Rate，為 7%。11 月 1 日，sUSDai 年化收益率為 6.53%，USD.AI 注入約 12.8 萬 USDai，把它抬到 7%。2026 年 1 月至 6 月初，平均收益率為 7.0%。

借款人支付的中位數利率約 12%，存款人賺約 7%，差額流向三個地方：150 個基點的殘值保修、協議對利息的 10% 抽成、等待放貸期間停在國債利率上的閒置現金。

DefiLlama 顯示，10 月費用 487 萬美元，協議收入 48.7 萬美元。收入是費用的 10%，與協議從 sUSDai 收益中保留的淨息差一致。過去一年，協議毛收入 2475 萬美元；發起費會抬高協議分成，包括 6 月 4 日約 300 萬美元的收入高峰，次日 Duos 貸款公布。

存款一度遠超貸款。峰值近 7 億美元時，貸款只有約 100 萬美元，流入與空投預期有關。到 10 月中旬，活躍貸款 1.77 億美元，另有 1.34 億美元托管等待晶片交付；DefiLlama 的 3.095 億美元活躍貸款，接近兩者之和。閒置現金仍賺息，但只賺國債利率。GLX 就是為了更快把閒置資金放出去。

四、GLX：把貸款賣出去，再貸一次

對 USD.AI 來說，持有 3 年期貸款，就意味著要承擔 3 年違約風險。而且借款人一旦規模做大，就可能轉去更便宜的銀行貸款------Sharon AI 就以 9.95% 的利率轉投了銀行。

資金端也有壓力。存款人每 30 天可贖回，貸款卻長達 3 年。類似期限錯配曾拖垮 Celsius。30 天排隊能減緩擠兌，但不能消除錯配。很多存款還是衝空投來的：峰值近 7 億美元，貸出不足 100 萬美元。10 月 15 日約 3.11 億美元已部署，其中 1.77 億美元活躍貸款、1.34 億美元托管。

GLX 在 10 月 1 日推出，打破存款與貸款的一一對應。sUSDai 資助一筆貸款，貸款經過數月按時還款「養熟」，再被出售，現金再去放新貸。外部貸款方也可在發起時加入。10 月 29 日，Silver Point Capital 和 Victory Park Capital 與 USD.AI 共同向 NexGen Cloud 提供 1.06 億美元 4 年期貸款，用於芬蘭 1728 塊 B300。GLX 累計流轉已超過 2 億美元。

價格上，最低按面值 100 出售，也就是不打折、按原價賣。100.5 以上是「商業指導價」，鼓勵賣到這個水平，但不是硬性最低價。99.5 是底價，只在一種情況下允許：30 天贖回排隊後，贖回請求仍超過可用現金，也就是流動性吃緊時，才允許微折出售。

收益上，出售所得 60% 归运营 GLX 的 USD.AI Inc.，40% 归 Yield Reserve。Yield Reserve 是一筆收益儲備金，用來把 sUSDai 的收益率補向 7% 的目標。折價出售不參與分成。

買家上，買家不能與提案方有經濟關聯，防止自買自賣。

舉例：1000 萬美元貸款按 100.5 賣出，5 萬美元收益分 3 萬和 2 萬。按 USD.AI 報價的 2% 至 3% 發起費，再貸這 1000 萬美元可賺 20 萬至 30 萬美元。錢賺在再貸，不在售價。

目前唯一一筆已退出的貸款，來自 Duos Edge AI。

2026 年 6 月 5 日，USD.AI 向納斯達克上市公司 Duos Technologies 的子公司 Duos Edge AI 發放 9810 萬美元 3 年期貸款，抵押品是 2304 塊 B300 芯片。若貸款壞帳，USD.AI 只能追討 SPV 和芯片，追不到 Duos 本身------風險被隔離在 SPV 裡。

9 月，另一家 GPU 營運商 Axe Compute 買下整個 SPV，替它還清約 8780 萬美元貸款。Axe 拿到的是一個已簽 5 年租約的算力集群，預期收入 3.646 億美元。

對 USD.AI 來說，這筆貸款不到 4 個月就收回大部分資金，可以繼續放貸。

五、CHIP 回購與規模天花板

對 CHIP 持有人，上述業務最終落到協議對 sUSDai 利息的 10% 抽成。金庫貸出越多，抽成越大。

GLX 有兩面。賣掉貸款會帶走利息，發起費歸 USD.AI Inc.；但現金回來再按約 12% 放貸，而不是躺在國債利率上。

回購已經啟動。sUSDai 淨息差在扣除 CHIP Foundation 成本後，100% 用於程序化購買 CHIP。USD.AI 沒有設固定金額或時間表。發起費留在 USD.AI Inc.，多餘部分可買 CHIP；貸款出售收益按 60% 和 40% 分配。USDai 的費用開關暫未打開。

按 10 月 26 日回購價計算，CHIP 流通市值約 9000 萬美元，對應 20 億枚、每枚 0.0448 美元。

回購程序一年能買多少，取決於按哪個口徑算：按過去 12 個月的平均水平，一年約買流通量的 2.5%；按現在的速度，約 6.5%。

10 月 26 日，也就是回購路由啟動前兩天，USD.AI Inc.還手動用 100 萬 USDC 買了約 2200 萬枚 CHIP，均價 0.044756 美元，占流通量約 1.1%。

這一筆相當於程序按過去口徑跑 5 到 6 個月、按當前速度跑 2 個月------買得又急又多。

長期目標是回購量超過獎勵發行量。排放已從第一季的 3% 降到第二季的 2.25%；一旦購買超過新發行，獎勵將轉向月度、收入資助的安排。大多數 DeFi 回購靠交易費，CHIP 回購靠 GPU 貸款利息，只能隨貸款規模增長。

規模還很小。2026 年 GPU 支持債務募集 484 億美元，鏈上貸款方持有不到 1%。按約 12% 貸款利率和 10% 協議抽成，每拿下 1% 市場，一年約資助 580 萬美元 CHIP 回購，約當前流通市值 6.5%；拿下 5%，約三分之一。USD.AI 占鏈上部分 93%，GAIB、Forum Markets 和 Falcon Finance 排在後面。

六、鏈上 GPU 融資的增長邊界

GPU 貸款能成立，是因為抵押品能收租，且租金還在漲。風險也在資產上：GPU 貶值快，英偉達新一代產品可能同時壓低租金和轉售價格，而鏈上貸款方服務的小 neocloud，正是最可能被整合的一群。

但增長的理由也不少。銀行基本已對小型營運商關閉大門，各州監管規則又不統一，這對能在幾天內完成放款的貸款方構成優勢。美國中期選舉後可能出台的數據中心限制，或將推動建設轉向更小規模的站點，更適合按集群快速放貸的模式。

美國以外的需求也在上升。英偉達主權 AI 業務收入今年增長逾兩倍，超過 300 億美元，加拿大、法國、荷蘭、新加坡和英國是主要貢獻者。這部分產能中，有一部分會通過 NexGen Cloud、Sharon AI 等本地新雲商落地，而它們正是鏈上貸款方目前瞄準的中型借款人。

目前鏈上 GPU 金融在 2026 年 GPU 支持債務總額中的占比仍不到 1%。它填補的是銀行不願覆蓋的缺口，而非替代銀行。協議本身的增長，也不等於代幣價格上漲。