當股權擁有真正的利潤時，加密貨幣代幣是否被高估？

Delphi Digital 的分析師重新引發了一場關於加密貨幣代幣和公司股權是否可以共享價值而不產生衝突主張的辯論。

摘要

• Delphi 分析師表示，股權通常捕捉公司的利潤，限制了與之相關的代幣可用的價值。
• 項目可以利用模糊的代幣與股權的界限來支持超過持有者經濟權利的估值。
• 回購、銷毀和費用分享可以將代幣價值與收入聯繫起來，但執行仍然取決於具體項目。

在 7 月 15 日的圓桌會議上，分析師 Ceteris 表示，代幣的市場資本化通常應該低於分配給相關公司的價值，因為股權持有者通常獲得大部分商業利潤。

Delphi 以「加密貨幣代幣根本上破碎了嗎？」為題發布了這次討論。該集涵蓋了 Grass、Venice 和其他項目，其中一家私營公司與一家公開交易的代幣並行運作。

股權對公司利潤的權利更明確

股權賦予股東對公司的所有權利益。根據 Investor.gov 的說法，股票代表對公司資產和利潤的比例索賠。普通股股東還可以對公司事務進行投票，並在董事會批准時獲得股息。

加密貨幣代幣可能擁有不同的權利。一些代幣提供網絡訪問、獎勵或治理投票。其他代幣支持質押、費用折扣或支付。持有代幣並不自動賦予其所有者對公司收入、資產或銷售收益的法律索賠。這些權利取決於項目的文件、合同和法律結構。

Ceteris 辯稱，這一差異應該限制當項目同時擁有股權投資者時的代幣估值。他表示，大多數「實際現金利潤」最終流向股東。除非項目有明確的系統將價值傳遞給持有者，否則代幣的市場資本化「通常應該較小」。

模糊性可能支持膨脹的代幣估值

Ceteris 表示，當項目未能清晰界定代幣與股權之間的界限時，問題就會出現。一家公司可能將代幣作為生態系統的中心進行市場推廣，同時將收入、知識產權、客戶合同和銷售權利保留在股權實體內。代幣買家可能會將該資產定價為捕捉整個業務。

這種設置創造了不同利益的群體。股權持有者可能希望公司保留利潤、籌集資本或追求出售。代幣持有者可能更喜歡費用分享、回購、銷毀或更強的鏈上治理。管理層必須決定哪一方從產品中獲得價值。

Delphi 的這一集以 Grass 和 Venice 作為例子。它並未聲稱每個雙重結構都會失敗。發言者專注於項目是否披露收入的去向，以及代幣持有者是否擁有可執行或程序化的經濟權利。

僅僅依賴治理可能無法解決問題。正如 crypto.news 在其治理代幣指南中解釋的那樣，持有者可以對協議提案進行投票，但每個項目定義了這些投票控制的內容。代幣可能治理激勵或技術更新，而不控制擁有關鍵軟件和商業協議的公司。

強勁的市場可能掩蓋結構性弱點

Delphi Digital 的聯合創始人 Yan Liberman 表示，當市場條件保持強勁時，代幣仍然可能表現良好。即使代幣與收入的聯繫有限，流動性上升也可以推高價格。交易者可能會專注於用戶增長、上市或市場敘事，而不是現金流分配。

然而，Liberman 表示，當商業條件惡化或股東尋求退出時，結構可能會削弱。一次出售可能將運營公司、品牌或知識產權轉讓給買方，同時將代幣持有者排除在交易之外。結果取決於將公司和網絡聯繫起來的協議。

當收入下降時，風險也可能隨之而來。股權投資者在公司結構中擁有正式的權益，而代幣的支持可能取決於公司的決策或治理投票。除非有約束性規則防止這些變更，否則一個項目可以減少激勵、延遲回購或改變用途。

股權也承擔風險，包括稀釋、破產和經營損失。代幣可能提供全球流動性和透明的鏈上系統。Delphi的論點集中在準確定價這些不同的權利，而不是將兩種資產視為平等的索賠。

項目測試更清晰的代幣價值累積

幾個加密項目現在使用與收入相關的系統來縮小差距。回購使用協議收入來購買代幣。銷毀則永久性地將代幣從流通中移除。費用分享將部分網絡收入發送給合格的參與者。每個模型都在活動和代幣經濟學之間創造了更清晰的聯繫。

正如crypto.news報導的，Hyperliquid已經通過其援助基金將交易收入路由到HYPE購買中。到2026年5月，該機制已經使用超過16億美元的費用進行代幣購買。

同時，Jito提議使用DAO收入進行JTO回購和永久銷毀。該提案將把其JTX收入的一部分導向代幣機制，至少持續到2027年第四季度。

類似地，Uniswap的費用計劃將協議收入轉換為支持網絡上的UNI銷毀。該系統將協議費用與代幣供應減少聯繫起來，而不是直接將股息發送給持有者。

這些系統並不會將代幣轉變為股權。持有者仍然可能缺乏對公司資產、股息或收購收益的索賠。儘管如此，自動化和公開的機制使得通過收入、回購量、供應變化和治理控制來衡量代幣需求變得更加容易。

Delphi圓桌會議呼籲在這些聯繫仍然薄弱時降低期望。其核心測試詢問哪種資產獲得了業務產生的現金。當股權捕捉收入而代幣主要依賴市場需求時，將兩者分配相似的估值可能會高估代幣的經濟地位。