Bernstein表示Core Scientific的75%人工智慧交易回報並非比特幣礦工的範本

快速摘要

• Bernstein的回報分析將TeraWulf和Cipher的穩定資產回報率分別定為5%和4%，遠低於Core Scientific在其CoreWeave交易中所報告的引人注目的75%。
• 分析師表示，比特幣礦工在過去兩年中與超大規模雲端服務商、新雲端和晶片製造商簽訂了19項總價超過1350億美元的7 GW電力合約。

Core Scientific（CORZ）與CoreWeave的人工智慧共置合約在五年內產生75%的平均資產回報率和79%的成本收益率，但這些數字背後的經濟學並非行業的常態，Bernstein在週三的報告中指出。

由Madison Rezaei和Gautam Chhugani領導的經紀和研究公司分析師對數據中心REIT和比特幣礦工應用了穩定回報框架，然後轉向人工智慧基礎設施，將Digital Realty和Equinix與TeraWulf（WULF）、Cipher（CIFR）、Core Scientific、CleanSpark（CLSK）和Riot Platforms（RIOT）進行比較。

異常值

Core Scientific的回報是由資本支出結構驅動，而非交易條款。

根據Bernstein的說法，該公司對590 MW的CoreWeave合約每IT MW支付有效的150萬美元，租戶通過收入預付款為8550萬美元中的7.5億美元提供資金，其餘的1.05億美元則來自Core Scientific的資產負債表。

Riot的情況相似，五年平均資產回報率為23%，成本收益率為29%，這是由於每IT MW額外支出350萬美元以改造現有的比特幣設施，這使其與Equinix平起平坐。

Bernstein將兩者視為例外。分析師寫道：“我們認為這類資本支出優勢的交易是有限的，並不反映新興人工智慧基礎設施公司的整體經濟學。”

基準情況

TeraWulf的ROA為5%和成本收益率19%，Cipher的ROA為4%和成本收益率17%，更接近該子行業應該長期交付的水平。CleanSpark的數據也在同一範圍內，ROA為4%和成本收益率17%。TeraWulf的資本支出優勢為每IT MW800萬到1000萬美元，而Cipher的資本支出為每IT MW900萬到1100萬美元，這是其棕地工業場地現有電力和傳輸基礎設施的結果。

Cipher在運營效率上縮小了差距。其綜合平均EBITDA利潤率為94%，超過TeraWulf的85%，這是由於與AWS的三網租約合同將電力成本、稅收和其他運營費用轉嫁給租戶，並將淨營運收入利潤率提升至接近100%。

CleanSpark在喬治亞州Sandersville的175 IT MW的66億美元、20年租約，據報導是其首個人工智慧共置合約，平均年收入收益率約為每IT MW190萬美元，而TeraWulf的20年Anthropic合約則為每IT MW240萬美元，兩者均採用相同的三網結構。

交易條款正在改善

Bernstein追蹤的共置交易的無槓桿內部收益率範圍為8%至13%，而當前的融資成本為6%至7%。

Cipher與AWS的重複合約將收入收益率從每IT MW170萬美元提升至190萬美元，約高出13%，而不放棄三網結構。

Bernstein更偏好在資產層面上計算成本收益率，認為資產回報率受到折舊政策、"穩定"資產的定義和資本支出結構變化的扭曲。

兩種不同的業務

這一分歧比指標更深。Digital Realty和Equinix在主要城市市場運營著數百個穩定設施的成熟投資組合，而礦工方面則只有少數幾個與單一超大規模合約相連的農村地點。

Bernstein對整個行業評級為表現優於大盤，對TeraWulf的目標價為36美元，對Cipher和Core Scientific的目標價均為32美元，對Riot的目標價為30美元，對CleanSpark的目標價為24美元。MARA的評級為市場表現，目標價為17美元。

迄今為止，這7 GW的礦工合約代表了他們計劃的30 GW電力管道的不到四分之一。