加密貨幣上漲卻讓股東無法微笑…Kaiko研究，DAT結構性限制診斷

Kaiko Research的研究員托馬斯·普羅夫斯特（Thomas Probst）在2026年9月2日發佈的報告中分析指出，數位資產財庫公司（DAT）未能將其持有的加密貨幣表現完全轉化為股東收益。曾以比特幣（BTC）積累為企業身份的策略公司（MSTR）在夏季期間出售了約7000 BTC，市場對其作為“永久買家”的信心也因此受到動搖。

數位資產財庫公司在股市上漲中被邊緣化

數位資產財庫公司模型在2024年和2025年迅速擴展。最初專注於比特幣（BTC），但隨後其持有資產多樣化，涵蓋以太坊（ETH）、索拉納（SOL）、高流動性（HYPE）等。現貨流動性擴大、符合監管的託管服務、衍生品市場的增長以及會計準則的整頓都支撐了企業的加密貨幣持有。

然而，準備資產本質上是用來保全原始資本、減少現金流波動並吸收衝擊的。數位資產財庫在價格波動和流動性風險較大的資產上積極暴露，這使其性質與現金或黃金等傳統準備資產有所不同。

這一限制在2026年變得更加明顯。在前八個月中，美國大型股指SPX上漲了11.33%，而策略公司、比特幣礦業技術公司（BMNR）和海佩里昂去中心化金融（HYPD）的收益率分別為-19.78%、-23.92%和-12.57%。股東們承擔了加密貨幣市場的高波動性，但卻無法享受到股市上漲的好處。

策略公司的比特幣出售，長期持有信心受到動搖

策略公司截至夏末持有845050 BTC，是最大的企業持有者。該公司以無限期積累比特幣並不會出售為方針，維持了相對於淨資產價值（NAV）的股價溢價。利用高溢價發行新股並增加每股比特幣持有量的結構是其增長策略的核心。

然而，策略公司在2026年5月暗示將積極管理資產負債表後，於6月初以約250萬美元出售了32 BTC。隨後在6月底又出售了約1363 BTC，7月初出售了2225 BTC，8月中又出售了3328 BTC。出售資金主要用於優先股分紅、美元準備金的增補以及證券回購。

根據Kaiko Research的分析，雖然與總持有量相比，出售規模較小，但傳遞給市場的信號卻很大。因為其策略已轉變為根據資金籌集成本和現金需求進行加密貨幣的買賣。首次出售公告時，比特幣在一周內從約73000美元降至60000美元水平。

策略公司的30日移動波動率大多在50%至100%之間，遠高於比特幣的20%至54%和SPX的10%至18%。自4月以來，比特幣的30日移動相關係數也記錄在0.6至0.75之間。這意味著策略公司未能提供獨立的股市敞口或足夠的投資組合分散效果。

比特幣礦業和海佩里昂在基礎資產表現傳遞上也存在限制

比特幣礦業在2025年中期轉向以太坊為中心的財務策略後，成為企業中最大的ETH持有者。2026年，比特幣礦業的股票與以太坊的30日移動相關係數大致保持在0.5至0.7之間。股價在很大程度上跟隨其持有資產，同時也反映了企業運營和資金籌集帶來的額外風險。

海佩里昂去中心化金融則是一個更極端的案例。這家公司起源於眼科技術公司Ainovia，於2025年6月轉型為持有高流動性區塊鏈的原生代幣高流動性（HYPE）的美國上市投資工具。其持有量超過200萬HYPE，代幣價格在2026年9月2日達到約82美元。

高流動性在2026年上漲約234.2%，但海佩里昂的股價則在年初水平上下波動，輕微下跌。這兩種資產的30日移動相關係數約為0.1至0.7，平均約為0.4。選擇海佩里昂股票以暴露於高流動性價格上漲的投資者，實際上未能獲得基礎資產的上漲部分。

海佩里昂的案例並不適用於所有企業。像推動高流動性積累的高流動性策略的納斯達克上市股票PURR等同生態系統中的企業，根據其資本結構和運營方式可能會產生不同的表現。最終，數位資產財庫公司的價值不僅取決於持有代幣的價格，還需考量籌資成本、股權稀釋、債務和分紅負擔，以及管理層的資本配置能力。

Kaiko Research的托馬斯·普羅夫斯特研究員指出，DAT股票不應被視為加密貨幣現貨的簡單替代品。策略公司的比特幣出售顯示出企業的加密貨幣積累策略也可能在現金需求和市場條件面前發生變化。投資數位資產財庫公司時，除了考量基礎資產的上漲潛力外，還需檢查“企業財務風險”及其向股東收益的傳遞結構。

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