上線首日暴跌近20%：比特幣巨儲Twenty One的估價折價之謎

原文標題：《Twenty One 上線首日暴跌近20%，第三大BTC DAT 的估值之謎》

原文作者：叮噹，Odaily 星球日報

由穩定幣巨頭Tether 和日本財團SoftBank Group 共同押注的「比特幣資產儲備公司」Twenty One Capital（NYSE: XXI），於12 月9 日正式登陸紐約證券交易平台。然而，與其「重資產」「強背書」的資源優勢形成強烈反差的是，首日開盤後股價即下挫，盤中跌幅接近20% ，資本市場給出的第一份答案卷並不友好。

Twenty One 成立於2025 年初，由Strike 創辦人兼CEO Jack Mallers 領導，定位是一家以比特幣為核心資產配置的公司。背後獲得穩定幣發行商Tether、日本軟銀集團以及華爾街投行Cantor Fitzgerald 的強力支持。

要注意的是，Twenty One 並未採用傳統IPO，而是透過與Cantor Equity Partners（SPAC）合併完成借殼上市，並於12 月9 日正式在紐交所掛牌，而Cantor Equity Partners 正是Cantor Fitzgerald 旗下的重要平台。該公司由美國商務部長之子Brandon Lutnick 執掌，此次合併亦由他親自領導。他在公告中強調，Cantor 的合作關係是促成Tether 和SoftBank 等創新參與者的關鍵。這段關係為Twenty One Capital 增添了「制度維度的聲望」，特別是在川普政府承諾的加密友好政策環境下。

但資本市場的情緒顯然更為複雜。公司初期仍以CEP 代碼進行交易，在公告發出後，股價曾從10.2 美元最高沖至59.6 美元，漲幅接近6 倍，市場最初對“比特幣儲備公司”敘事的熱情幾乎寫在K 線上。但隨著投機情緒退潮，股價迅速回落，目前已徘徊在11.4 美元附近，幾乎抹去絕大部分溢價。

這與其龐大的比特幣資產形成了極為強烈的反差。截至上市時，Twenty One 共持有43,514 枚BTC ，市值約40.3 億美元，在全球企業持幣排行榜中位居第三，僅次於Strategy 與MARA Holdings。

估價謎題：極端折價背後的成因

真正令市場困惑的，是其估值結構。在目前股價水準下，Twenty One 的整體市值僅約1.86 億美元，市場倍數（mNAV）低至0.046。也就是說，資本市場只願意給予其比特幣資產帳面價值約4.6% 的定價。為什麼會出現如此極端的折價？

深入剖析其資產取得方式，我們發現Twenty One 的比特幣儲備並非主要透過公開市場長期買入形成，而是高度依賴「股東輸血」模式：其初始儲備約42,000 枚BTC，是來自Tether 的直接注資。隨後在2025 年5 月14 日，公司又透過Tether 加倉4,812 枚BTC，當時耗資約4.587 億美元，對應單枚成本約9.53 萬美元；並在上市前，透過PIPE 融資與可轉換債券機制，完成了額外約5,800 枚BTC 的增持計畫。

這種模式的優點在於極高的效率，無需經歷漫長的二級市場建倉過程，可以在短時間內完成規模化儲備；但代價也同樣明顯：資產高度集中來自少數關聯方，投資者很難完全穿透其內部交易結構、託管形態與潛在的協議約束，透明度與可持續性自然成為市場定價的重要折價因子。

「數位資產儲備公司」模式的集體困境

從產業層面來看，Twenty One 的問題已經並非個案。根據 defillama.com 數據，目前全球已有超過70 家「幣股公司」（即持有加密資產的上市公司）。在前20 大持有者中，大多數公司的mNAV 已跌破1，包括開創此模式先河的Strategy。

隨著當前加密市場的整體回撤，使得這些「幣股公司」從曾經的敘事核心，逐漸退回到風控模型中的邊緣資產，當前市場對這些加密資產儲備企業的估值已經普遍轉向謹慎。

然而，Strategy 與Twenty One 存在量級差異。 Strategy 目前持有約66.06 萬枚比特幣，約佔比特幣總供應量的3%，規模是Twenty One 的15 倍以上。這種體量不僅賦予其更強的市場話語權，也賦予其某種「系統性錨定」的象徵意義。當Strategy 的mNAV 跌破1 時，市場自然會產生更深層的疑問：它會不會被迫賣幣？債務結構是否會形成踩踏？ DAT 模式是否在宏觀週期面前失去了邏輯基礎？

事實上，隨著2025 年加密市場大幅回撤，DAT 模式面臨嚴峻考驗。該模式的核心是透過債務和股權融資累積比特幣，將其視為「終極資產」以對沖通膨和貨幣貶值。但當比特幣的價格波動顯著放大，這模型的穩定性開始動搖。部分公司雖持有大量BTC，卻因營運成本和市場情緒而估值承壓。 Twenty One 的極端折價雖然與其資產取得方式有關，但也是市場對整個DAT 模式風險定價的集中體現。

結語：敘事仍在，但市場需要時間

在12 月4 日的幣安區塊鏈週上，Michael Saylor 提供了更廣闊的視角。他以《為什麼比特幣仍是終極資產：比特幣的下一章》為題，再次重申了他對比特幣未來十年的核心判斷：比特幣正在從一種投資品，躍遷為全球數位經濟的「基礎資本」，而數位信貸體系的崛起將重塑傳統300 兆美元的信貸市場。從政策轉向、銀行態度變化，到ETF 的製度化吸收，再到數位信貸工具的爆發式增長，Saylor 描繪的是一個正在加速到來的新金融秩序：數位資本提供能量，數位信貸提供結構，而比特幣將成為支撐這一切的底層資產。

從這個角度來看，Twenty One 這類公司，的確具備一種「遠期正確」的潛力——如果比特幣最終完成由高風險資產向「數位黃金」的身份遷移，那麼這些企業可能將成為這一遷移過程中的核心載體。

但問題在於，「遠期正確」並不自動等於「當下合理定價」。市場仍需要時間去驗證比特幣在宏觀體系中的真實角色，也需要時間重新評估DAT 模式在不同周期環境下的抗壓性。

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