合約交易Circle漂亮財報背後：穩定幣真正的贏家並非發行方？
原文标题：Circle 的 4.61 亿美元支出显示了谁在获得 USDC 储备收益——而这个人不是 Circle
原文作者：Gino Matos，CryptoSlate
原文编译：深潮 TechFlow
深潮导读：Circle 第四季的数据看起来令人印象深刻——USDC 规模同比增长了 72%，收益翻了五倍——但损益表却揭示了一个更为残酷的现实：每赚取 1 美元的储备收益，有 0.63 美元流向掌控用户接入的中心化交易所和钱包提供商。本文从收益分配结构出发，分析了稳定币发行方、提供商和用户之间的力量博弈，以及在利率下降时这一体系将面临的压力。
全文如下：
Circle 第四季的财报讲述了一个公司希望投资者从增长的角度来理解的故事：USDC 的流通量同比增长了 72%，达到了 753 亿美元，储备收益增长了 69%，经调整的 EBITDA 增长了五倍。
然而，损益表呈现的是另一种结构——发行方赚取收益，然后立即将其中大部分让渡给掌控用户访问入口的平台。
数据一目了然。Circle 在该季度的储备收益为 73.34 亿美元。
其中 46.06 亿美元被用于分销和交易成本，约占每赚取 1 美元中的 0.63 美元——这些资金来自于将客户存款投资产生的收益。
总收入和储备收益共计为 77.02 亿美元，而分销成本占了公司整体业务收入的近 60%。
Circle 留下的是支付「守门人」后剩余的部分。
这并非隐藏在脚注中的信息。Circle 将「扣除分销成本后的收入」（RLDC）作为关键绩效指标，每个季度与盈利数据和净收入并列公布 RLDC 利润率。
公司向投资者传达的信息是：虽然存在收益，但要获取这些收益，就必须支付「货架费」。稳定币业务的本质是发行方与控制余额的中心化交易所、钱包和金融科技渠道之间的一场谈判。
收益蛋糕由誰瓜分
穩定幣通過一套直接的機制產生收入。
用戶存入美元或將加密貨幣兌換成穩定幣。發行方將這些資金以儲備形式持有，主要投資於短期國債等類似工具，並賺取當前利率。
Circle 報告 Q4 儲備回報率為 3.8%，同比下降 68 個基點，反映了美聯儲路徑的演變。但即便利率下降，儲備收益仍在攀升——因為 USDC 平均流通量從 381 億美元翻倍至 762 億美元。
規模壓倒了利率。這一動態，是理解分配成本同比上升 52% 的核心。
Circle 明確將這一增長歸因於「分配支付增加」，並指出上年同期包含一筆已披露的 6000 萬美元一次性費用。
剔除這筆一次性支付，分配經濟的內在增長進一步加速。蛋糕越大，過路費漲得越快。
Circle 的淨儲備利潤率——即儲備收益扣除分配和交易成本後佔儲備收益的比例——Q4 穩定在 37%。
換言之，每賺 1 美元的總儲備收益，Circle 保留約 0.37 美元，其餘流向分配合作夥伴。
這套成本結構不容易隨規模擴大而摊薄。
分配支付不是技術支出，也不是能隨交易量稀釋的固定開銷。它們是與渠道位置和資金流綁定的談判性經濟安排，意味著它們具有黏性，隨著「守門人」議價能力增強，還可能進一步上升。
作為市場結構的分配"寡頭"格局
「寡頭」一詞在此是比喻，而非指控。它是指少數幾個控制用戶訪問入口的守門人，按其議價能力的大小，從中抽取相應份額的經濟利益。
Circle 自己的風險披露將這一點說得很明確。公司警告稱，可能「無法維持與金融機構及類似企業的現有關係，或建立新的關係」。它還指出了被迫接受"不那麼有利的財務條款"的風險，以及「對少數關鍵分配商的依賴」是一項結構性約束。
這些措辭非常重要，因為它們將分發關係定位為權力遊戲，而非供應商關係。Circle 報告了一個名為「平台上的 USDC」的指標，追踪合作平台上持有的 USDC 佔總量的比例。
該數字在年底達到 125 億美元，同比增長 459%，日加權平均佔總流通量的 17.8%。公司在明確監控餘額集中在哪裡——這再次印證了：誰控制通道，誰就決定誰拿走收益。
競爭的戰場不是穩定幣技術或儲備管理，而是准入。
交易中心、錢包和支付平台位於發行方與用戶之間，並將這一位置貨幣化。Circle 可以打造更好的產品、獲得監管清晰度、優化儲備回報。
但如果某個主要分銷商改變激勵機制或威脅轉而推廣競爭對手，經濟格局會迅速逆轉。發行方的利潤率，取決於守門人開出的條件。
利率下行時會發生什麼
當前這套結構在利率約 3% 中位的環境下運轉，儲備組合的收益足以同時支撐發行方和分銷商的經濟利益，還留有利潤率擴張的空間。
但利率是有方向的，美聯儲的路徑至關重要。截至 2026 年 2 月下旬，作為儲備組合錨定利率的國債收益率仍維持在 3% 中位區間。但市場預期未來幾個季度可能降息。
在利率下行的環境下，如果分銷成本具有黏性，發行方經濟承壓的速度將快於分銷商分成的下降。
在一種潛在情景下，若利率下降 100 個基點，而分銷支付固定不變或下降速度慢於儲備收益，Circle 的 RLDC 利潤率將面臨進一步壓力。
若利率再降 100 個基點，在黏性分銷合約下，發行方經濟可能趨近於零甚至轉負，這將倒逼重新談判或行業整合。
這不是推測。Circle 的指引已經反映了相對於 Q4 40% RLDC 利潤率的利潤率壓縮預期。公司已在為分銷成本不與儲備收益等比例下降的世界定價。
這一動態加劇了對剩餘價差的爭奪，推動整個品類走向更具攻擊性的「付費入場」安排，或結構性重設。
浮存金的政治經濟學
穩定幣呈現出一種不尋常的政治經濟格局。
使用者提供浮存金——在 Circle 的案例中是 750 億美元——但在大多數實現方式下，使用者並不直接獲取收益率。發行方賺取儲備收益，但將大部分份額讓渡給分銷商。分銷商通過控制准入來獲取經濟利益，但不承擔資產負債表風險。
只要使用者重視便利性和穩定性超過收益率，這套安排就能運轉。但一旦穩定幣達到主流規模，誰應該拿到這筆收益，這個問題就越來越難以回避。
《GENIUS 法案》在 Circle 的披露中被提及為與其監管環境相關的立法。隨著監管框架正式化，收益該由誰獲取的問題將變得更難繞開。
如果穩定幣發揮的是存款替代物的功能，使用者為何不應該獲得利息？如果它們是支付通道，守門人憑什麼要求如此龐大的經濟份額？如果它們是儲備工具，發行方為何不能保留更大比例的價差？
這些都不是反問句，而是未來發行方與分銷商、平台與使用者、行業與監管機構之間重新談判的基礎。
Circle 當前的利潤率結構，反映的是其在特定時刻的議價能力。而這種能力會隨著市場份額、監管姿態和替代通道的變化而轉移。
真正的風險不是擠兑
Circle 的資產負債表能夠承受大規模贖回衝擊。儲備具有流動性，經過審計，管理保守。
公司披露的運營風險不是經典意義上的銀行擠兌，而是分銷商切換——某個主要合作夥伴改變激勵機制、推廣競爭對手，或自建穩定幣基礎設施。
這種風險的表現形式，與信用風險或流動性風險截然不同。它是一種與穩定幣觸達使用者方式相關的市場結構風險。
如果一家頂級交易中心決定優先支持其他穩定幣，資金流向會迅速改變。如果一家金融科技平台整合了競爭對手的通道，分銷經濟就會重新分配。
發行方的應對選項有限：付更多錢以保住渠道位置，接受利潤率壓縮，或者自建直達使用者的分銷渠道——後者是一種資本密集、耗時漫長的替代路徑。
Circle 的「平台上的 USDC」指标之所以存在，正是因为公司需要監控這種集中度。
餘額集中在哪裡，就意味著誰掌握議價槓桿。USDC 越集中在特定平台，這些平台在談判中就能索取越多。
發行方的利潤率，是在分發合作夥伴拿走其份額之後剩下的餘額索取權。
終局問題
穩定幣競爭的形態，像是一場爭奪通道的競價戰。
市場份額的獲取，主要不靠技術優勢或監管優勢，而是靠確立並維持分發關係。
這種結構有利於有資本支付通道費用的發行方，以及擁有足夠大用戶基礎、能夠主導規模經濟的分銷商。
整合壓力顯而易見。
利率下行壓縮發行方利潤率。當分銷商能夠從集中關係中爭取到更好的條款時，他們支持多個穩定幣的意願就會下降。用戶向已使用平台中內嵌的默認選項靠攏。
整個品類趨向於：發行方越來越少，分銷商越來越強勢，隨著收益蛋糕收縮，雙方利潤率都承壓。
Circle Q4 呈現的就是這套邏輯在規模化之後的樣子。
公司產生了 7.33 億美元儲備收益，並支付了 4.61 億美元來換取用戶訪問權。發行方在扣除運營費用之前保留的，是剩餘的 2.72 億美元。
這就是穩定幣的經濟現實：它們不只是數字美元，也不只是利率交易。
它們是發行方與守門人之間關於誰來獲取價差的一場談判——逐季度進行，由浮存金規模和利率水平決定這場博弈的賭注有多大。
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