2025年哪些協議賺走了加密市場的錢？

原文標題：加密貨幣的收入秘訣

原文作者：Prathik Desai，Token Dispatch

原文編譯：Chopper，Foresight News

我熱愛加密行業的季節性傳統，比如十月上漲潮（Uptober）和十月驚魂期（Recktober）。社群中的人們總是圍繞著這些時間點湧現大量數據，而人類本來就喜歡這類趣聞，不是嗎？

關於這些時間點的趨勢分析和報告更加有趣：「這一次，ETF 資金流有所不同」，「加密行業融資今年終於走向成熟」，「比特幣今年蓄勢待漲」，類似的內容。最近，當我閱讀《2025 年 DeFi 行業報告》時，幾組關於加密協議如何創造「可觀收入」的圖表引起了我的興趣。

這些圖表列出了全年收入最高的頂級加密協議，證實了過去一年行業內許多人討論的一個事實：加密行業終於開始讓收入變得有吸引力。但究竟是什麼在推動這些收入增長？

這些圖表背後，還隱藏著另一個鮮为人知的問題值得深究：這些手續費最終流向了何處？

上週，我深入研究了 DefiLlama 的手續費和收入數據（註：收入指支付流動性提供者和供應商後留存的手續費），試圖找到答案。在今天的分析中，我將為這些數據增添更多細節，解析加密行業的資金流動方式與去向。

加密協議去年創造了超過 160 億美元的收入，是 2024 年約 80 億美元的兩倍多。

加密行業的價值捕獲能力全面提升，過去12個月裡，去中心化金融（DeFi）領域湧現出許多全新賽道，比如去中心化交易平台（DEX）、代幣發行平台和去中心化永續合約交易平台（perp DEX）。

不過，創造最高收入的利潤中心仍集中在傳統賽道，其中最突出的當屬穩定幣發行商。

頭部兩家穩定幣發行商 Tether 和 Circle，貢獻了加密行業超 60% 的總營收。2025 年，它們的市場份額從 2024 年的約 65% 小幅回落至 60%。

但去中心化永續合約交易平台在 2025 年的表現不容小覷，這一賽道在 2024 年還幾乎無足輕重。Hyperliquid、EdgeX、Lighter 和 Axiom 四家平台合計佔據了行業總營收的 7% 至 8%，遠超借貸、質押、跨鏈橋和去中心化交易聚合器等成熟 DeFi 賽道的協議營收總和。

那麼，2026 年的營收驅動力會是什麼？我從去年影響加密行業營收格局的三大因素中找到了答案：利差收益、交易執行和渠道分發。

利差交易意味著，無論誰持有並轉移資金，都能從這一過程中獲得收益。

穩定幣發行商的營收模式兼具結構性與脆弱性。其結構性體現在，營收規模隨穩定幣的供應量和流通量同步擴張，發行商發行的每一枚數字美元，都由美國國債背書並產生利息。而脆弱性則在於，這一模式依賴於發行商幾乎無法掌控的宏觀經濟變量：美聯儲的利率。如今，貨幣寬鬆周期才剛剛開啟，隨著今年利率進一步下調，穩定幣發行商的營收主導地位也將隨之削弱。

接下來是交易執行層，這也是 2025 年 DeFi 領域最成功的賽道去中心化永續合約交易平台的誕生地。

要理解去中心化永續合約交易平台為何能迅速佔據可觀的市場份額，最簡單的方式就是看它們如何助力用戶完成交易操作。這些平台打造了低摩擦的交易場所，讓用戶能按需進出風險頭倉。即便市場波動平緩，用戶仍可進行對沖、加槓桿、套利、調倉，或是為未來佈局提前建倉。

與現貨去中心化交易平台不同，去中心化永續合約交易平台允許用戶進行連續、高頻的交易，無需為轉移底層資產耗費精力。

儘管交易執行的邏輯聽起來簡單，且操作速度極快，但背後的技術支撐遠比表面複雜。這些平台必須搭建穩定的交易界面，確保高負載下不崩潰；打造可靠的訂單匹配和清算系統，在市場混亂中保持穩定；還需提供充足的流動性深度，滿足交易者的需求。在去中心化永續合約交易平台中，流動性是制勝的關鍵：誰能持續提供充足的流動性，誰就能吸引最多的交易活動。

2025年，Hyperliquid凭借平台内数量最多的做市商提供的充足流动性，称霸永续合约去中心化交易赛道。这也让该平台在去年12个月中，有10个月成为手续费收入最高的去中心化永续合约交易平台。

颇具讽刺意味的是，这些DeFi赛道的永续合约交易平台之所以能成功，恰恰是因为它们没有要求交易者理解区块链和智能合约，而是采用了人们熟悉的传统交易平台运作模式。

一旦解决了上述所有问题，交易平台就能通过对交易者的高频、大额交易收取小额手续费，实现营收的自动化增长。即便现货价格横盘震荡，营收也能持续，原因就在于平台为交易者提供了丰富的操作选择。

这也正是我认为，尽管去中心化永续合约交易平台在去年的营收占比仅为个位数，却是唯一有可能挑战稳定币发行商主导地位的赛道。

第三个因素是渠道分发，它为代币发行基础设施等加密项目带来增量营收，比如pump.fun和LetsBonk平台。这与我们在Web2企业中看到的模式并无太大差异：Airbnb和亚马逊并不拥有任何库存，但凭借庞大的分发渠道，它们早已超越了聚合平台的定位，还降低了新增供应的边际成本。

加密代币发行基础设施同样不拥有通过其平台创建的Meme币、各类代币和微型社区等加密资产。但通过打造无摩擦的用户体验、自动化上币流程、提供充足流动性并简化交易操作，这些平台得以成为人们发行加密资产的首选之地。

2026年，有两个问题可能决定这些营收驱动力的发展轨迹：随着利率下调冲击利差交易，稳定币发行商的行业营收占比是否会跌破60%？随着交易执行层的格局趋于集中，永续合约交易平台能否突破8%的市场份额？

利差收益、交易执行和渠道分发，这三大因素揭示了加密行业营收的来源，但这只是故事的一半。同样重要的是，要了解在协议留存净营收之前，总手续费中有多少比例会分配给代币持有者。

通过代币回购、销毁和手续费分成实现的价值转移，意味着代币不再只是治理凭证，而是代表着对协议的经济所有权。

2025 年，去中心化金融及其他協議的使用者支付的手續費總額約為 303 億美元。其中，協議在支付流動性提供者和供應商後，留存的營收約為 176 億美元。總營收中，約有 33.6 億美元通過質押獎勵、手續費分成、代幣回購和銷毀的方式，返還給了代幣持有者。這意味著，有 58% 的手續費轉化為協議營收。

這與上一輪行業周期相比，已是顯著的轉變。越來越多的協議開始嘗試讓代幣成為對運營業績的所有權主張，這為投資者提供了實實在在的激勵，促使他們繼續持有並做多自己看好的項目。

加密行業遠非完美，大多數協議仍未向代幣持有者分配任何收益。但從宏觀視角來看，行業已經發生了不小的變化，這一信號表明，一切都在朝著好的方向發展。

過去一年，代幣持有者收益占協議總營收的比例持續上升，去年年初就突破了 9.09% 的歷史高點，2025 年 8 月峰值時甚至超過了 18%。

這一變化也反映在代幣交易中：如果我持有的代幣從未帶來任何回報，我的交易決策就只會受媒體敘事的影響；但如果我持有的代幣能通過回購或手續費分成給我帶來收益，我就會將其視為生息資產。儘管它未必安全可靠，但這一轉變仍會影響市場對代幣的定價方式，使其估值更貼近基本面，而非被媒體敘事左右。

當投資者回顧 2025 年，嘗試預測 2026 年加密行業的營收流向時，激勵機制將成為重要考量因素。去年，那些優先考慮價值轉移的項目團隊，也確實脫穎而出。

Hyperliquid 打造了獨特的社區生態，將約 90% 的營收通過 Hyperliquid 救助基金返還給使用者。

在代幣發行平台中，pump.fun 則強化了「為平台活躍使用者提供獎勵」的理念，通過每日回購，已銷毀了原生代幣 PUMP 流通供應量的 18.6%。

2026 年，預計「價值轉移」將不再是小眾選擇，而是所有希望代幣基於基本面交易的協議的必備策略。去年的市場變化，讓投資者學會了區分協議營收與代幣持有者價值。一旦代幣持有者意識到，手中的代幣可以代表所有權主張，再回到之前的模式就顯得不理智了。

我認為，《2025 年 DeFi 行業報告》並未揭示加密行業探索營收模式的全新本質，這一趨勢在過去幾個月裡早已被熱議。這份報告的價值，在於用數據揭示了真相，而深入挖掘這些數據後，我們便能找到加密行業最有可能實現營收成功的秘訣。

通過分析各協議的營收主導趨勢，報告明確指出：誰掌控了核心渠道，利差收益、交易執行和渠道分發，誰就能賺取最多的利潤。

2026 年，我預計會有更多項目將手續費轉化為給代幣持有者的長期回報，尤其是在利率下調周期導致利差交易吸引力下降的背景下，這一趨勢將更為明顯。

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