誰會取代 AAVE 成為新王？

作者：Tom Wan

編譯：佳歡，ChainCatcher

以太坊和 Solana 的借貸格局走的是極其相似的劇本，唯一能拿來真正對比的階段轉換（第一階段到第二階段），在 Solana 上的速度快了約 25%。第三階段剛剛展開，Solana 能否延續這一節奏，目前仍是未知數。

• 以太坊第一到第二階段（從 Compound 巔峰到 Aave 確立優勢）：約 2 年
• Solana 第一到第二階段（從 MarginFi 巔峰到 Kamino 確立優勢）：約 18 個月
• 兩個生態現在都處於第三階段，新的挑戰者正在不斷縮小差距

但這一次，我不認為結局會如出一轍。以下內容將逐一解釋原因。

第一階段：Compound 與 MarginFi 的統治期

以太坊： Compound 是真正點燃"DeFi 之夏"的協議。2020 年 6 月 COMP 代幣上線，直接引爆了整個流動性挖礦時代，在其巔峰期，Compound 的 TVL 約是 Aave 的 5 倍。

Solana： FTX 崩塌之後，MarginFi 推出了以未來空投為核心的長期積分計劃，成功吸引了大量資金，其巔峰 TVL 約是 Kamino 的 4 倍。

兩個早期霸主的 TVL 領先，靠的都是代幣激勵和空投預期，而非真正的產品深度。一旦市場轉向，這種區別就會變得至關重要。

第二階段：Aave 與 Kamino 的崛起

以太坊： Compound 的 TVL 本質上是僱傭兵資金，2022 年熊市來臨時，抵押品價值暴跌，COMP 同步崩潰，挖礦收益已不足以留住資金。

信任的損傷其實更早------2021 年 9 月，一個治理漏洞導致約 9000 萬美元的 COMP 被超額分發，這類事件用戶往往記很久。最後的致命一擊是 2023 年，創始人 Robert Leshner 公開宣布將重心轉向 Superstate，核心團隊在心態上已放棄了這個協議。

Aave 擊敗 Compound，有幾個緊密相連的原因。它上線新抵押品的速度很快，尤其是 stETH、wstETH 和 weETH，這使它成為以太坊 LST 循環借貸的默認場所。它很早開始跨鏈擴張，在 Polygon 和 Avalanche 上通過原生合作完成部署。

純粹的激勵往往會耗盡代幣金庫或壓垮代幣價格，但合作公鏈讓 Aave 在不消耗自身預算的情況下實現了用戶與 TVL 的複利增長。

它還擁有真實的產品深度：閃電貸（Compound 從未推出）和安全模塊（通過質押賦予 AAVE 代幣真實需求）。如今 Aave 的 TVL 約為 160 億美元，Compound 大約只有它的 10%。

Solana： MarginFi 的衰敗，源於一場拖延過久的空投活動。用戶提供流動性，等待一個一再延遲、最終以難以接受的條件收場的代幣，挫敗感最終演變成集體離場。

Kamino 的勝出更多是結構性的，而非激勵驅動。它最初並不是一個借貸協議，而是圍繞集中流動性金庫構建的管理工具，借貸市場是後來伴隨它成長起來的。

2023 到 2024 年 Solana DeFi 復興期間，新資產密集湧現------LST（jitoSOL、bSOL）、收益代幣（JLP）、穩定幣（PYUSD）------Kamino 的定位恰到好處：有管理 DEX 流動性的金庫產品，有讓新資產獲得實用性的借貸市場，還有專為循環借貸設計的 Multiply 產品。

這一切讓 Kamino 成為資產發行方在 Solana 上部署激勵的首選場所------如果你在鏈上發行新的 LST 或穩定幣，Kamino 往往是你的第一個整合對象。

如今 Kamino 的 TVL 約為 16 億美元，MarginFi 約為 4500 萬美元，僅占前者的 3%。

Kamino 的 TVL 主要由整合新 LST、穩定幣和生息資產驅動。

第三階段：Morpho 與 Jupiter Lend 登場

本月，Aave 和 Kamino 都受到了外部衝擊。Kamino 對 Drift 事件沒有直接風險敞口（dSOL 不受黑客攻擊影響），但儲戶仍作為預防措施撤走了約 3 億美元。

Aave 受到的衝擊更重------rsETH 在 Aave 上被廣泛用作循環借貸的抵押品，TVL 從約 260 億美元跌至約 160 億美元。

比例變化如下：

• Morpho 與 Aave 的 TVL 比率：從 26% 上升到 42%
• Jupiter Lend 與 Kamino 的 TVL 比率：從 50% 上升到 60%

頭部協議遭受外部衝擊，不等於被競爭淘汰。這揭示的是借貸領域的一個隱藏真相：龍頭項目持有最受信任的抵押品（weETH、rsETH、JLP），恰恰是因為它們是龍頭，所有人都傾向於和贏家整合。

順境中，這種集中度推動 TVL 增長；但當某個整合資產出現問題，龍頭因自身的成功受到最嚴重的打擊。此時挑戰者的數據好看，只是因為它們的風險敞口更小------這是滯後指標造成的錯覺，不是結構性優勢。

為什麼我不認為這次結局會一樣

現有霸主的根基真的很穩。Compound 和 MarginFi 都是自我毀滅的：Compound 敗於治理遲緩和創始人出走，MarginFi 敗於空投承諾未兌現。

Morpho 是基礎設施，Aave 是產品。 Morpho Blue 提供不可變的、無需許可的市場創建機制，由策展人（Gauntlet、Steakhouse、MEV Capital）各自管理金庫風險。

Aave 是一個單一巨型資金池，通過治理管理上幣------相當於一個超級策展人。Morpho 押注的邏輯是：風險管理應當被解耦和白標化，而不是造一個更好的 Aave。

Jupiter Lend 是超級應用的一個功能，Kamino 是獨立產品。 Jupiter 將用戶留在自己的生態內，涵蓋 DEX 聚合、永續合約、預測市場、穩定幣、LST，現在加上借貸。

用戶不需要 Jupiter Lend 的利率全網最優，只需要在熟悉的地方獲得夠用的利率。它的護城河是分發渠道，不是產品本身。

什麼情況會改變我的判斷

• Aave v4 的模組化架構未能獲得實質性的市場認可，且 Aave v3 被邊緣化。
• Kamino 最大抵押品之一 PRIME 出現暴雷。目前 PRIME 市場占該協議整體規模的 20%。

協議增長的核心經驗

僅靠自身激勵無法做大借貸市場。Aave 和 Kamino 的成功，都建立在與生態合作夥伴（公鏈和資產發行方）共同成長的基礎上，純粹的激勵支出往往在產品深度形成之前就耗盡預算或壓垮代幣。

在早期階段，敘事速度和商務拓展（BD）的執行力比協議深度更重要。

Aave 率先上線 stETH、wstETH、weETH，隨後與 Ethena 合作 sUSDe 循環，與 Maple 合作 syrupUSDC，與 Pendle 合作 PTs。

Kamino 則在幾乎每一個主要的 Solana LST 和穩定幣出現時，都是第一個上線整合的。在這兩個案例中，對敘事的快速捕捉與執行，才是多年來真正的核心競爭優勢。

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