525億美元淨曝險，與官方淨資產不同

策略公司（Strategy·MSTR）的比特幣（BTC）持有量增至84萬5050 BTC，但市場上提到的525億美元（約71兆2425億元）的淨曝險並非公司公告中的淨儲備（Net Reserve）指標。

策略公司在向美國證券交易委員會（SEC）提交的8月31日8-K報告中表示，於8月24日至30日間以平均8萬318美元（約1億860萬元）購買了4603個BTC。在同一公告中，公司提供了51億美元（約6兆9207億元）的美元儲備和16億1000萬美元（約2兆1848億元）的現金。

關鍵在於計算方式而非持有量。CryptoBriefing報導稱，策略公司在調整後擁有約525億美元的淨比特幣準備金。這一數字是從總共84萬5050 BTC（約740億美元，約100兆4180億元）的持有額中扣除優先股義務和可轉換債券後得出的。

策略公司在官方資料中使用的淨儲備（Net Reserve）則有所不同。公司在8月24日提交的自由寫作招股說明書中顯示，截至8月23日的BTC儲備為647億1800萬美元（約87兆8223億元），美元資產為66億9000萬美元（約9兆783億元），債務為67億5400萬美元（約9兆1652億元），優先股為149億6600萬美元（約20兆3089億元），淨儲備為496億8300萬美元（約67兆4198億元）。同一文件中的mNAV為1.01倍。

同一文件中，策略公司截至8月23日的BTC持有量為84萬447 BTC。8月31日公告中的84萬5050 BTC是因為隨後增加購買了4603 BTC。因此，525億美元接近於重新評估最新持有的BTC後扣除優先索賠權的值，且公告中的淨儲備在基準日和計算範圍上均有所不同。

策略公司的官方比特幣賬本在8月31日交易後顯示BTC儲備為655億4000萬美元（約88兆9578億元）。這一數字反映了8月23日快照後的BTC價格變化。即使持有量相同，淨曝險數字也可能因基準價格、包含資產和扣除項目的不同而有所變化。

這一問題自策略公司引入比特幣淨資產標準以來一直是爭議焦點。公司在7月23日後解釋，無法直接比較舊的mNAV和新的mNAV。淨BTC、淨BPS、放大等新指標也被指出不是傳統的NAV或清算價值，而是輔助說明指標。

mNAV通常是用來衡量企業的市場價值與其持有資產價值之間的交易水平。在策略公司的情況下，不僅僅是BTC的持有量，普通股市值、優先股、可轉換債券和現金資產也一併計算。因此，即使BTC價格相同，資本結構的變化也會影響普通股投資者所看到的淨價值。

市場解讀也存在分歧。NYDIG在8月23日的研究中將策略公司解釋為比特幣擔保資本市場工具，並認為為了使結構順利運作，MSTR必須在1.0倍的mNAV之上，STRC則需接近100美元。這表明，資本市場的可及性和維持溢價比擔保不足更為關鍵。

相對而言，CoinDesk在6月24日引用CryptoQuant的分析指出，策略公司的現金緩衝減少，並認為需要停止購買BTC並重新積累現金。對同一公司的評價中，既有認為其擁有足夠擔保的評價，也有擔心股息負擔和現金覆蓋減弱的評價並存。

策略公司首席執行官（CEO）Phong Le在接受The Block的訪問時將夏季的BTC拋售和再購描述為資本成本管理層面的“正確交易”。The Block報導稱，公司已將淨負債從約70億美元（約9兆4990億元）減少至0，並將現金緩衝增至約70億美元。

與之前本報的報導相比，這次的爭議不僅是簡單的重新購買，而是轉向了淨資產的計算。策略公司在最近約兩個月後重新開始購買BTC，將持有量增至84萬5050 BTC，並隨後公告了優先股回購和現金資產管理。

對普通股投資者而言，剩餘的份額可能成為比總BTC持有量更重要的標準。由於優先股和可轉換債券擁有比普通股更高的索賠權，因此BTC的持有量並不會直接轉化為普通股的價值。現金資產則被視為在股息、回購和市場可及性減弱時的防禦力。

對於國內投資者來說，這一差異也很重要。即使將MSTR視為BTC的替代曝險工具，實際上也會受到BTC價格、美元匯率、美國股市溢價和公司的資本籌集條件的影響。僅僅比較持有的BTC數量，容易忽略優先股和可轉換債券所形成的優先結構。

策略公司仍然保持著大型BTC持有企業的特性。然而，公司所提供的官方指標與市場重新計算的淨曝險數字之間的不同，使得在這一階段需要首先確認計算標準而非持有量。

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