時代換軌，Coinbase 困於舊坐標

By: rootdata|2026/08/05 08:06:47

曾經在上一輪周期賦予 Coinbase 優勢的「加密原生」標籤，如今正在變為負擔。

撰文：Prathik Desai

編譯：Chopper，Foresight News

上週，我花了兩天、合計數個小時研讀兩家相似卻又截然不同的公司財報。第一家是 Robinhood，其業務布局讓人抱有信心，它幾乎能滿足交易者與投資者在金融市場的所有需求。另一家便是 Coinbase，看完財報，我對它的未來很難保持樂觀。

Coinbase 二季度財報披露兩組反差強烈的數據，讓人對公司發展走向五味雜陳。Coinbase 全球加密交易市場佔有率創下歷史新高，達到 10.3%，這已經是連續第三個季度刷新份額紀錄。這恰恰契合它打造「全能交易所」的願景。但與此同時，公司整體已經連續三個季度錄得淨虧損。

這就是財報演示文稿的套路：放大亮眼數據，淡化不利指標。管理層希望市場關注上述市場份額，以及 88% 的收入已經不再來自強周期性的比特幣現貨交易。但深入挖掘就能發現，Coinbase 並沒有真正擺脫市場周期的束縛。它依舊高度依賴兩大受市場驅動的變量：美聯儲貨幣政策與山寨幣價格。

本文將會闡釋為何 Coinbase 押注的新業務尚未足夠讓人信服；以及它當初所瞄準的核心用戶，或許已經不再適配當下正在演變的加密行業格局。

危機警報

Coinbase 面向普通用戶買賣加密貨幣的傳統主業正在出現結構性下滑。消費者交易收入同比下滑超 30%，約為 4.52 億美元；散戶現貨交易規模從 415 億美元收縮至 258 億美元。10.3% 的創紀錄市佔率背後的現實是：蛋糕整體在縮小，Coinbase 只是拿到了更大的一塊。

2026 年第二季度，公司淨虧損 3.59 億美元，連續三個季度陷入虧損。而去年同期，Coinbase 實現 14 億美元淨利潤，是公司史上表現第二好的季度。

比淨虧損更值得警惕的，是財報下一行數據。Coinbase 將大部分淨虧損歸因於持有加密資產的未實現帳面市值損失。這個解釋成立，但隱患依舊存在。剔除非現金損益的調整後 EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）同樣沒有展現健康態勢，本季度為 2.08 億美元。

Coinbase 稱該指標已經連續 14 個季度為正。但公司沒有披露的是，這也是過去 11 個季度當中該指標的最低值。

哪怕完全不考慮加密資產的帳面價值變動，直接反映經營基本面的營業利潤，也已經連續兩個季度為負。營業利潤從 2025 年 Q3 的 4.81 億美元，轉為 2026 年 Q2 營業虧損 1.14 億美元。同比去年二季度，經營表現嚴重惡化。

綜合以上趨勢，可以看出 Coinbase 核心業務營收下滑正在侵蝕其利潤。一部分原因來自為更大業務規模搭建的成本體系。2025 年市場上漲周期，Coinbase 擴張人員規模，員工接近 5000 人。但去年後期行情轉冷之後，成本端的收縮速度跟不上營收下滑。二季度，運營開支 13.3 億美元，已經超過 11.5 億美元的淨營收。在還沒有計提任何加密資產減值的前提下，公司經營開銷已經高於營業收入。

5 月 Coinbase 做出應對，宣布裁員約 700 人，占全球員工總數 14%.

Coinbase 表示正在通過發展非周期業務，解決主業依賴問題。公司稱目前超過 88% 收入已經和比特幣現貨交易脫鉤；訂閱與服務業務（S&S）占總營收比重接近 48%，創下近 11 個季度新高。但拆開過去幾個季度 S&S 板塊數據，這份好消息就大打折扣。本季度 S&S 板塊收入 5.55 億美元，為過去八個季度當中第二低水平。

訂閱與服務板塊收入包含鏈上質押獎勵、穩定幣相關收益、利息與融資手續費以及其他雜項收入。其中，穩定幣浮存收益占 S&S 總收入一半以上。該業務依舊高度受宏觀環境左右，取決於美聯儲利率政策。一個極具諷刺的現象是：本季度平台 USDC 存量創下 200 億美元歷史新高，但穩定幣業務收入卻從去年同期 3.09 億美元下滑至 2.92 億美元。

穩定幣流通規模更大，賺到的錢反而更少。

去年 11 月我就曾提示：美聯儲每降息一個百分點，會讓季度穩定幣收入減少約 7000 萬美元。如今 Coinbase 正在親身經歷這一局面。

S&S 板塊第二大收入來源同樣存在脆弱的周期依賴性。加密質押獎勵收入，從 2025 年 Q2 的 1.45 億美元下降至 2026 年 Q2 的 0.83 億美元，降幅超 40%。這項收入同樣隨加密市場價格起伏。

穩定幣收益加上質押獎勵，這兩項占據了所謂「多元化非交易業務」三分之二以上，依舊綁定宏觀利率與山寨幣行情。真正屬於持續性產品收入的只有 Coinbase One 與托管服務費，僅占 S&S 板塊的五分之一。

收入結構確實發生變化，但並沒有走向讓人安心的多元化。它只是從單一依賴加密現貨交易，變成同時綁定加密市場與短期不傾向加息的美聯儲。

一線曙光

儘管風險信號重重，二季度財報依舊能看到部分積極信號。

第一大亮點來自預測市場業務。2026 年二季度，該業務年化收入（ARR）突破 1 億美元，環比上季度翻倍。

該業務帶來增量需求，受行業風口推動預期還會繼續走高；NBA 季後賽、足球世界杯等體育賽事是主要流量來源。

6 月中旬 Coinbase 上線加密二元期權產品，用戶可以針對 BTC、ETH、SOL 等資產價格，選擇 15 分鐘、小時、日、月、年不同時間維度進行漲跌預測交易。到季度末，該業務日交易者規模翻三倍，日收入翻四倍。業務依托平台已有資金帳戶體系搭建，並沒有擠壓現貨交易流量。

第二個亮點是機構與基礎設施業務快速增長。Coinbase 依舊是全球托管加密資產規模最大的平臺，按市值計算持續保管全球 11% 以上加密資產；美國現貨比特幣 ETF 絕大多數底層加密資產也由 Coinbase 托管。

衍生品業務市佔率同樣創下新高，大盤交易量下跌 12% 的環境下，Coinbase 衍生品交易量基本保持平穩。收購 Deribit，為這家美股上市交易所打通了全球期權賽道，這是其他同行不具備的優勢。

當下機構越來越多地把加密貨幣當作後端基礎設施，而不只是投機工具，我認為這是 Coinbase 接下來最應當發揮的優勢。

但這些向好的板塊，同樣潛藏隱憂。

預測市場雖然蓬勃發展，但 Coinbase 本質只是分銷渠道，售賣 Kalshi 的事件合約，收益需要和 Kalshi 分成。與之對比，Robinhood 擁有屬於自己的預測市場交易所牌照，可以自主持續發行各類事件合約。Coinbase 沒有自建交易所資質，業務交易量、收入上限很大程度受制於 Kalshi 上新的合約。

即便是 Coinbase 寄予厚望的兩大布局，也都處在非常早期。

面向 AI 智能體金融的 x402 支付協議，剛剛錄得單月智能體間交易總量歷史新高。7 月 x402 月度交易量創出歷史紀錄。

但正如 Coinbase 首席財務官 Aleia Haas 本人承認，依靠 x402 協議實現商業化變現，依舊「尚處在非常早期」。協議已經處理超 1 億筆幾乎全部基於 USDC 的交易，目前協議本身不產生任何手續費。

它能夠帶動 USDC 需求，帶來交叉銷售其他產品的間接收益，但公司尚未給出明確商業化時間表。

前路坎坷

跳出各項財務指標，回看 Coinbase 當初想要征服的加密行業已經發生巨大演變，暴露出公司亟待解決的結構性難題。

Coinbase 誕生的時代，行業設想加密會成為一套獨立平行的金融宇宙，擁有屬於自己的原生用戶群體。我還記得 Base 發起 Onchain Summer 活動，聚集藝術家、開發者，共建鏈上生態。但如今這套敘事正在被整個金融世界拋棄。傳統金融巨頭與新興金融科技公司，更傾向把加密貨幣當作底層後端基礎設施，例如穩定幣轉帳、區塊鏈分鐘級清算，去服務那些存續數十年、上百年的傳統金融產品。

在這樣的新世界裡，極度「加密原生」的身份反而會成為包袱。真正佔據優勢的企業，是手握海量普通 C 端用戶，把加密能力藏在底層、用戶完全無感知即可使用的公司。

Robinhood 就是典型案例，它手握近 3000 萬入金帳戶的流量。這種分發優勢，會讓企業在 Web2.5 時代收割大量價值。

Robinhood 可以把同一批付費用戶導流到旗下十幾項業務，提升單用戶收入。而曾經在上一輪周期賦予 Coinbase 優勢的「加密原生標籤」，如今正在變為負擔。

留給 Coinbase 的出路，是機構業務。這是它可以守住、並且快速做大的陣地。「全能交易所」的願景聽上去很美，可以上架各式各樣金融產品，但它必須保證每一項業務都具備充足利潤率，支撐整體企業健康運轉.