去中心化是開始，稱之為鏈上金融

以下為Andre Cronje，Flying Tulip的創辦人兼CEO的來賓文章及意見稿。

去中心化是DeFi的起點。但對於大多數協議來說，這已不再是完整的運營模式，我們的語言應該隨著行業的發展而演變。

這不是對去中心化的反對，而是對於去中心化存在的地方、運營責任仍然存在的地方以及隨之而來的信任假設進行精確表述的辯論。

我這麼說是因為我曾花了多年時間朝著相反的理想努力。Yearn Finance在沒有團隊分配、沒有基金會和沒有預挖的情況下啟動。所有的一切都歸協議用戶。這一願景與比特幣相似：最小化對創始人的依賴，讓社區推動系統向前發展。最初的Yearn協議完全在鏈上運行。沒有任何離鏈伺服器支持其核心運作。我唯一支付的只是域名費用。

這種模式在今天將難以維持。用戶現在期望有一個可識別的團隊來維護產品、支持運營、管理風險並持續創造價值。代幣的評估也越來越多地首先作為經濟暴露，其次才作為效用。早期的用戶基數較小且更具技術背景；而今天的用戶基數更廣，產品也隨之演變。

考慮一下現代協議在實踐中所需的內容。它需要可靠的前端、支持渠道、離鏈基礎設施，以及團隊通常自己運營的保護者和清算機器人，而不是完全放在鏈上。這些功能都有實際的運營成本。

它還需要一個可以支付的團隊，能夠在歸屬期內持續存在並超越兩年的時間範圍。這些都不包含在智能合約中。結果是，許多協議越來越像運營公司：它們收取費用，雇用團隊並隨著時間維護系統。

不變性是一種設計選擇，而不是教條

當團隊問我合約是否應該是不可變的或可升級的時，我通常建議對於複雜的金融系統選擇可升級性，前提是治理和安全模型是圍繞這一事實設計的。

對於簡單的、有界限的系統，不變性仍然是有價值的。然而，在必須對變化的市場、整合和威脅做出反應的金融系統中，它也可能成為一種限制。

這一選擇承擔著嚴重的責任。可升級性在協議中創造了最大的威脅面之一。擁有單一開發者密鑰的單方面權限來升級合約可能成為系統範圍內的故障點。傳統的智能合約審計無法消除這一運營風險。

審計不是安全策略

審計很重要，仍然是必要的，但它們只是其中一層。行業仍然比基礎設施安全、密鑰管理、電路斷路器和實時流出監控給予它們更多的關注。

這些控制需要時間來建立。它們還會引入摩擦，團隊自然不願意增加這些。它們仍然是必不可少的。

在Flying Tulip，我們使用多層電路斷路器。當用戶請求提款時，請求進入隊列，六小時後才能被索取。

我自己也使用過這個系統，檢查過Etherscan，看到資金坐在電路斷路器合約中而不是我的錢包中，並短暫地想知道發生了什麼，然後才想起延遲。我親身理解這種摩擦。這仍然是值得的。

電路斷路器是一種特性，而不是缺陷。行業內重複的八位數損失繼續強化這一觀點。

做好這一點不僅僅是擁有多層。還關乎權力的分離。

在我們的系統中，任何可以移動資金的東西都位於時間鎖和多重簽名的後面。任何可以暫停或延遲資金流出的東西都不能位於同一個時間鎖後面，因為需要72小時的緊急控制並不是一個真正的緊急控制。

這種分離必須存在於基礎代碼層面。它需要從一開始就設計進去。

你的對手方並不總是智能合約

然而，更重要的問題並不是技術性問題。

許多鏈上金融仍然使用早期DeFi的信任假設來描述，當時用戶可以將智能合約視為他們的主要對手方。

策展金庫說明了這一區別。它們通常通過2020年Yearn金庫的概念模型來理解：你的風險暴露於合約及其存入的協議。

在許多現代結構中，風險暴露更廣泛。有效的對手方可能包括策展人、鏈下信貸機構、不可清算的鏈上現實資產或一張欠條。

這仍然可以是一個合理的產品。重要的是用戶了解他們實際上暴露於什麼。

在大多數情況下，這反映了一個行業的過渡，而不是壞意圖。最初圍繞軟件組成的團隊正在學習如何運營完整的金融業務，這涉及到披露、治理和控制。

但是，當產品的呈現與其實際的信任和對手方模型不完全匹配時，風險就會出現。

同樣的原則適用於代幣。受監管的公共市場通常對披露、合規、治理和財務報告施加廣泛的期望。公開交易的代幣通常會通過類似的經濟視角來評估。

如果我們尋求公共市場的可信度和流動性，我們應該準備滿足相應的透明度標準。

將該標準應用於我們自己

Flying Tulip的保證金賬戶是基於股權而非LTV。這聽起來可能像是一個技術細節，但它是設計的核心。

傳統的LTV模型無法完全中和delta。如果質押的ETH有90%的LTV，仍然存在10%的資產負債表要求，僅僅通過對沖價格風險無法消除。你需要系統認可100對100。

淨配置可以近似達到該結果，但無法完全消除剩餘要求。股權賬戶可以，因為它們評估賬戶的實際股權，包括損益和抵消頭寸，例如質押的ETH對ETH。

這就是ftUSD運作的原因。

我們將存入的USDC和USDT作為抵押，借入ETH作為抵押，將借入的ETH兌換為質押的ETH，並將質押的ETH作為額外抵押。質押的ETH和ETH腿設計為相互抵消，而基礎穩定幣抵押則繼續支持該頭寸。

根據我們的模型參數，該設計最多可以支持大約八次回合。

我們目前的運營大約在1.5倍，故意低於模型容量，因為系統仍在發展中，流動性仍在增長。

在更高的利用率下，經濟學取決於利差。如果質押的ETH賺取2.4%，而ETH的借貸成本約為2.1%，每次回合在其他成本之前大約貢獻0.3個百分點的收益。穩定幣方面可能再增加3.2%到4%。

因此，最終的回報會隨著槓桿、借貸成本、質押收益、流動性和執行而變化。這是一個設計容量，而不是固定的回報或承諾。

我們的永續市場尚未啟動。一旦啟動，標準的套利交易可以成為第二個收益來源，而不是讓系統依賴單一機制。

我特別自豪的一個設計選擇是我們基於RFQ的清算過程。

而不是讓清算人償還債務並獲得固定比例的抵押品，系統發出報價請求（RFQ）並填補最佳出價。在最近的市場壓力期間，我們處理了相當數量的清算，幾乎所有情況下，清算的債務都是一美元一美元地償還，對用戶沒有任何損失。

這聽起來可能是漸進的，但這些設計選擇是相互累積的。

這一切都不符合2020年去中心化的純粹定義。它反映了我們的本質：一家在鏈上運營金融基礎設施的公司，並具備該模型所需的披露和控制。

資本評估結果

我經常被問到機構是否會認真對待鏈上金融，通常就像情緒或術語會決定結果一樣。

在實踐中，核心問題是系統是否提供更好的風險調整結果，是否比替代方案做得更多，是否透明地管理風險並且成本更低。

這些基本原則比標籤更重要。公共加密貨幣的話語和機構配置者的盡職調查往往關注非常不同的事物。

稱之為鏈上金融。這個學科仍然是金融；基礎設施現在是在鏈上。