從發行到收益：穩定幣千億賽道的隱藏金礦拆解

Tether 與 Circle 垄斷之外，穩定幣真正機會藏在結算與收益層。

撰文：@ryanyoon_eth，Tiger Research

編譯：AididiaoJP，Foresight News

市場目光大多仍停留在穩定幣發行端，但更大的機會其實在發行之外。本文系統梳理了穩定幣價值鏈五個階段------入金、轉帳、支付與收益中的核心機會。

核心要點

• 在 Tether 與 Circle 雙寡頭主導的發行市場之外，本報告深入拆解了價值鏈五個階段（發行、入金、轉帳、支付、收益）中實際形成的商業結構。
• 主流策略並非「從零重建系統」，而是像 Stripe 收購 Bridge 那樣，把穩定幣的效率（即時結算、低成本匯款）疊加到已有傳統金融基礎設施之上。唯有收益生成這一環節，傳統金融難以直接切入，需要獨立的專業能力。
• 隨著降息削弱發行端利息收入吸引力、競爭加劇，市場價值正加速向「底層結算層」遷移。穩定幣並不是取代傳統金融，而是呈現與受監管金融體系深度垂直整合的趨勢。

是時候看清穩定幣完整價值鏈了

此前關於穩定幣的討論高度集中在發行環節。Tether、Circle 等頭部發行商的表現，以及各國監管動向，常被當作市場核心指標，但這其實只是價值鏈的起點。

穩定幣完整價值鏈，指的是代幣發行後在經濟體系中的完整「流動」路徑，具體分為五個階段：發行 → 入金（on-ramp） → 轉帳 → 支付 → 收益生成。

從價值鏈視角審視行業會發現：發行端雖被少數玩家寡頭壟斷，但下游各層競爭者更多，市場機會也更廣闊。

從發行到收益：追蹤 1000 美元的流轉路徑

以 Ryan 銀行帳戶裡的 1000 美元為例，看它如何在穩定幣生態中流轉，就能清晰理解五個階段的順序。

• 發行：頭部發行商以美國國債等資產為抵押鑄造穩定幣，為市場提供充足流動性。
• 入金：Ryan 通過入金服務把 1000 美元換成穩定幣，入金服務商處理請求後把代幣打入他的錢包。資產此時離開法幣體系，轉化為鏈上流動性。
• 轉帳：Ryan 向墨西哥的家人匯出 500 美元支付生活費。轉帳基礎設施即時處理，收款人再兌換成當地貨幣使用。
• 支付：Ryan 用剩餘 200 美元在超市結帳，支付基礎設施完成即時結算。
• 收益：錢包裡最後剩下的 300 美元並沒有閒置，而是存入收益協議金庫，作為生息資產被管理。

通過這一過程，Ryan 的 1000 美元從法幣轉化為穩定幣，再演變為跨境支付工具與資產管理工具。資金流經的每一層，都精確對應穩定幣行業的價值鏈。

發行

發行市場是典型的規模經濟市場，進入壁壘建立在信任與流動性之上。先發優勢明顯的 Tether 與 Circle 形成寡頭格局，後來者必須跳出「儲備利息」模式，找到差異化路徑。

行業結構

穩定幣發行是以儲備（主要是美國國債）為背書鑄造與銷毀代幣，鎖定幣值的過程。目前總市值約 3000 億美元，其中美元掛鉤資產占比 99.99%。Tether 與 Circle 合計占據約 83% 份額，流動性越深、交易便利性與信任度越高的規模經濟效應已根深蒂固。

隨著行業成熟，原本由單一發行商壟斷的功能正在專業化拆分。表面上是一家發行商，內部卻把四項職能（牌照 / 監管資質、儲備管理與托管、代幣鑄造銷毀、分銷）分配給不同主體，從而把大量實際運營責任外移。

例如，Circle 把相當一部分分銷委託給 Coinbase；Tether 則把大量儲備交給托管方 Cantor Fitzgerald。

商業模式類型

• 儲備利息模式：主要收入來自儲備管理收益，適合擁有大規模流動性池的頭部發行商（Tether、Circle）。
• 支付手續費模式：收入來自代幣被用於支付結算時產生的費用，盈利取決於交易周轉速度而非市值（StraitsX）。
• 發行即服務（Issuance-as-a-Service）：不直接發幣，而是出租基礎設施與牌照，收取點差，依靠網絡效應而非規模擴張（m0、Paxos、Stablecoin）。
• 區域模式：搶先進入監管空白地區或非美元貨幣市場，鎖定獨佔流動性（KrwqCash、JPYC）。

案例：Circle

機構客戶把美元存入 Circle Mint（其入金 / 出金平台）後，Circle 按 1:1 鑄造 USDC。Circle 主要收入來自這些存款的利息，因此發行時不額外收取鑄造費，核心目標是最大化無息浮動資金規模。存款存放在由 BlackRock 管理的、已在 SEC 註冊的貨幣市場基金（Circle Reserve Fund）中，主要投資短期美國國債。

Circle 通過與分銷渠道的協議分配這部分利息收入。根據 2023 年 8 月與 Coinbase 簽署的合作協議：

• Coinbase 平台上的 USDC：Coinbase 獲得對應儲備利息的 100%。
• Circle 自有平台上的 USDC：Circle 保留 100%。
• 平台外流通的 USDC（包括第三方交易所、個人 / 機構錢包、DeFi）：雙方五五分成。

這是一種刻意設計的策略：通過精心安排平台內外激勵，與核心分銷夥伴分享部分發行收入，換取 USDC 分銷基礎與生態份額的最大化。

關鍵啟示

穩定幣發行是規模經濟市場，先發優勢與流動性規模決定成敗，後來者直接做發行的門檻極高。新進入者更應關注價值鏈功能拆分，而非執著於發行本身。

更有效的策略是：在牌照、資產托管、結算基礎設施或分銷渠道等特定環節建立無可替代的專業能力，成為其他玩家無法輕易替代的中間件。未來競爭的本質，不在於誰發行的穩定幣量最大，而在於誰能在穩定幣流動與被消費的完整鏈條中捕獲價值、佔據戰略位置。

入金（On-ramp）

入金收入來自交易量對應的手續費與點差。消費者實際感知的費用因支付方式差異巨大：銀行轉帳約 2-4%，信用卡約 4-7%，但服務商實際淨抽成約 3%（以 Banxa 數據為參考）。兌換功能本身難以差異化，競爭激烈到出現了聚合器，專門把交易路由到成本最低的選項。

行業結構

這一層由入金服務（法幣換代幣）與錢包 / 托管服務（持有資產）組成，兩者緊密相連。入金收入與交易量掛鉤，利潤率因支付方式差異明顯。但兌換功能本身同質化嚴重，多家服務商提供高度相似的產品，淨抽成正收斂到 3% 左右。

商業模式類型

• 面向消費者的入金：直接向終端用戶提供兌換，收取手續費與點差。差異化難，競爭力取決於牌照覆蓋範圍、支付網絡廣度與口碑（轉化率）（MoonPay、Ramp、Banxa）。
• B2B 白標：把入金通道嵌入錢包與應用，與合作夥伴按交易分成約 1% 手續費。無需消費者品牌即可獲得分銷，與大型夥伴深度集成後，轉換成本成為護城河（Transak）。
• 聚合器：跨多個入金服務路由交易，尋找最優路徑，收取中介費。入金服務越多價值越大，但也受合作網絡依賴限制（Meld）。

案例：MoonPay

MoonPay 是非托管入金平台，用戶用法幣買幣後直接打到自己的錢包。主要收入來自每筆交易手續費與交易點差：銀行轉帳約 1%，信用卡約 4.5%，小額交易最低 3.99 美元。公開費率分為三檔，反映了 MoonPay 如何分配收入與構建分銷。

其收入結構分為兩條渠道：直接流量與通過合作夥伴嵌入的交易。尤其是把解決方案嵌入 500 多個錢包與應用的模式，讓合作夥伴自行定價，成為 MoonPay 高效獲取大規模分銷、同時與夥伴分享收入的核心驅動力。

關鍵啟示

單純入金服務的手續費收入正面臨商品化與價格戰帶來的嚴重利潤壓力。要建立可持續業務，必須把一次性手續費結構轉化為穩定的經常性收入。

因此，面向消費者的入金服務商正向價值鏈下游擴張，進入發行與結算基礎設施。MoonPay 收購 Iron 並進軍品牌發行服務就是例證，不過這種經常性收入策略的財務成果尚未得到驗證。

「嵌入式」策略產生了兩種截然不同的結局：一部分服務商建立起獨立競爭力，成為可單獨存在的護城河（Transak、Turnkey）；另一部分則被更大的支付與托管公司收購（Privy 被 Stripe 收購、Dynamic 被 Fireblocks 收購）。

目前尚難判斷哪種結局會成為主流，但入金與錢包層在行業中的樞紐地位已十分明確。

轉帳

轉帳層負責穩定幣的移動，包括個人與企業轉帳，以及全球勞動力的薪資支付。

這一環節之所以備受關注，是因為它以最具體、可量化的形式展示了穩定幣的成本優勢。傳統跨境轉帳平均成本超 6%，使用穩定幣可大幅降低。

行業結構

手續費與外匯點差產生在兩端（美元換代幣、代幣再換當地貨幣），鏈上代幣本身移動幾乎免費。

因此，收入並不集中在轉帳本身，而在兩端兌換以及合法處理轉帳所需的牌照。美國各州獲取貨幣傳輸牌照（MTL）需要 12-24 個月，把牌照本身作為基礎設施出租（合規即基礎設施）成為強有力的收入模式。

商業模式類型

• 跨境 B2B 基礎設施：協調企業間跨境支付與結算，通常收取轉帳費（約 5-10 個基點）加外匯點差（視走廊與規模從數十基點到約 1%）。部分還會發行自有穩定幣，額外捕獲儲備利息（Stablecoin、BVNK、Conduit）。
• 薪資支付：專注於工資發放，同時掌握與工人、雇主兩端的客戶關係。在 SaaS 訂閱費（每承包商固定月費，出金約 25 基點）之上，再疊加浮動資金（待發薪資）的利息收益（Rise Earn、Toku）。
• 消費級轉帳：專注個人對個人跨境轉帳，用穩定幣降低後端成本，通過比傳統服務商更低的固定費用擴大自身利潤（Felix）。

案例：Rise

Rise 是穩定幣薪資平台，企業可用法幣（USD）或 USDC 發工資。工人每期可從 90 多種當地貨幣與穩定幣中選擇收款方式，累計處理 15 億美元中，超過一半近期提款以穩定幣完成。但 Rise 真正收費的對象不是代幣轉帳，而是雇傭關係的管理：自動化 KYC/AML、生成國別合同、出具稅務文件，並為此收取經常性費用。

Rise 的收入按薪資資金流分為三層：

• 訂閱與交易費：雇主可選擇每承包商每月 50 美元固定訂閱，或支付金額的 3%，外加每筆 2.5 美元轉帳費。薪資本質上是循環發生的，因此這是經常性收入。
• 法律責任承擔（EOR/AOR）：高端服務，Rise 自己成為法律簽約方，承擔工人錯誤分類風險。雇主記錄服務（EOR）每月每工人 399 美元。與簡單支付處理的八倍價差，來自合規責任而非轉帳功能本身。
• 浮動資金管理（Rise Earn）：Rise 把企業發薪前預留資金，以及工人收到但尚未提現的 USDC 餘額，投入 Arbitrum 上的 Aave 借貸池。不收取存管費，而是從產生的利息中抽取 1% 佣金，在提現時收取（2026 年 3 月上線）。

因為薪資是每月必然發生的現金流，平台在發薪前與工人收到但未提現後都會自然積累餘額。Rise 的三層結構正是把這一特性變現：在鏈上轉帳幾乎免費的環境下，它有意把收費點從雇傭關係（訂閱）依次擴展到法律責任（EOR），再到閒置資金（收益）。

關鍵啟示

轉帳市場的贏家不會只是把代幣移動得最便宜的服務商，而是能控制兩端兌換與牌照（Mural Pay、Yellow Card）、通過薪資掌握實質客戶關係（Rise），並在此之上疊加收益收入（Rise Earn）的綜合玩家。

跨境基礎設施商 BVNK 最終被卡組織 Mastercard 以最高 18 億美元收購，也說明轉帳與支付層底層的結算基礎設施終將收斂。

支付

支付是價值鏈的核心層，穩定幣在此完成商品與服務的結算。商戶支付與卡服務是當前主力，但相對市場預期，經濟現實仍不成熟。鏈上穩定幣的零售周轉速度僅為 M1 貨幣供應量的約二十分之一，因為用戶是間歇性充值與消費，而非像傳統金融那樣把發薪與日常支出緊密聯動。

行業結構

交換費（卡網絡與發卡行每筆交易收取的費用）是支付收入的核心，隨支付量放大。但低周轉率導致單卡盈利能力弱，且收入還要在卡網絡、發卡行與支付網關之間分割。真正的利潤池並不在面向消費者的卡品牌，而在背後的發卡與結算基礎設施。

多數消費卡服務商沒有自有發卡權限，依賴這套基礎設施，收入結構主要限於點差。

商業模式類型

• 支付基礎設施：協調商戶支付與結算。除支付手續費外，還通過發行自有穩定幣捕獲儲備利息。Stripe 的 Bridge Open Issuance 把 Circle 式的儲備收益結構分發給企業，是這一層最賺錢的業務之一（Stripe、BVNK）。
• 卡發行基礎設施：支持企業發卡的後端。作為 Visa 等主要網絡的主會員，分享交換費，並通過項目管理和外匯點差產生收入。核心差異化在於基於 USDC 的 T+0 鏈上結算，可將抵押要求降低最多 60%，大幅提升資本效率（Rain、Reap）。
• 消費卡與新銀行：向終端用戶提供卡與賬戶。收入包括交換費分成、外匯點差、會員訂閱費或存款管理利潤。因為自己不是發行方，難以直接獲得儲備利息，多數依賴 Rain 或 Reap 等發行基礎設施（Cypher、KAST）。
• 卡網絡：支付授權與結算網絡。交換費歸屬發卡行，卡網絡通過每筆網絡費從交易量增長中受益。卡網絡正把穩定幣結算作為後端層引入，強化與合作銀行的綁定（Visa、Mastercard）。

案例：Rain

Rain 是 B2B 後端基礎設施，幫助錢包、交易所與新銀行發行自有品牌消費卡。合作夥伴通過單一 API 集成設計卡項目，Rain 作為 Visa 與 Mastercard 主會員，代為處理網絡贊助、合規、發行與運營。

用戶刷 Rain 支持的卡時，處理流程如下：

• 授權（即時）：與普通卡一樣在 Visa 或 Mastercard 網絡上授權，商戶與消費者體驗完全一致，穩定幣在表層不可見。
• 餘額扣減與賬本管理：即時把用戶鏈上餘額轉換並扣減授權金額，Rain 管理整個項目的賬本。
• 網絡結算（每日）：Rain 完全用 USDC 與卡網絡結算。不受銀行截止時間限制，全年每天（含週末節假日）都可結算，週末節假日資金不會被卡住幾天。
• 資金回收與營運資本：在信用結構下，用戶還款晚於結算，發卡方需墊資。Rain 把卡應收賬款代幣化，作為鏈上貸款抵押，提前籌集結算資金，累計借貸與還款已超 1.75 億美元。結果是抵押要求比傳統發卡方最多低 60%。

簡而言之，消費者使用 Rain 支持的卡時，授權、結算到資金調配的全流程都由 Rain 在幕後完成。

關鍵啟示

支付收入的核心不是可見的卡支付手續費，而是伴隨發卡地位的儲備利息，以及通過 T+0 結算獲得的資本效率。多數消費卡品牌只是疊加在這套基礎設施之上的前端客戶觸點。

主要卡網絡已直接收購 BVNK 等跨境支付基礎設施，Visa、Mastercard、Stripe 與 Google 還在推進聯合穩定幣聯盟 Open USD。這可解讀為垂直整合策略：把平台內化，以守住獨家儲備利息收入。

收益

收益是價值鏈的終點，也是商業結構最複雜的一層。發行商無法直接傳遞給持有人的利息，最終在這裡回流給用戶，借貸業務正演變為完整的資管行業。

行業結構

早期鏈上借貸把所有資產放進一個大池，任何一筆資產違約都可能波及整個系統。這一結構局限已被隔離（或模塊化）模型解決：按市場分開抵押與貸款條款，把不可變的借貸協議基礎設施與由風險策展人運營的收益管理層清晰分開。

這種結構分離催生了真正的鏈上資管行業。風險策展人像傳統資管一樣，對所管理金庫收取最高 50% 的業績費與最高 5% 年化的管理費。前四大玩家合計控制約 65% 的策展 TVL，形成寡頭格局。

在此收益基礎設施之上，是終端用戶實際消費的金融產品層，包括代幣化美國國債與私人信貸的 RWA 產品、生息合成美元、再質押等。

• 借貸基礎設施：捕獲存貸息差中的一部分（Reserve Factor），或從自有穩定幣（如 Aave 的 GHO）產生的利息中抽取協議收入。另一種模式以 Morpho 為代表，關閉自有協議費，把價值轉給下游策展人與代幣生態，以推動網絡增長（Aave、Morpho）。
• 風險策展人：在借貸協議之上設計資產配置與風險模型，收取金庫管理費。Steakhouse 用不到 20 人的團隊管理約 17 億美元資產，抽取約 5% 的利息。它是鏈上資管的典型，成本結構遠比傳統金融機構高效（Steakhouse、Gauntlet）。
• RWA 收益金庫：發行並分發代幣化美國國債或貨幣市場基金，收取約 0.15%-0.5% 年化管理費。BlackRock 的 BUIDL 是底層資產，Ondo Finance 為 DeFi 生態重新包裝，Plume Nest 則透過專為 RWA 打造的 Layer 1 分發。
• 生息與合成美元：通過 delta 中性基差交易或管理利率淨息差（NIM）生成收益，再以利息形式支付給代幣持有人。分為依賴加密原生衍生品收益與依賴穩定國債抵押兩類（Ethena、Sky）。
• 再質押：讓已質押資產重新流動（再質押）以捕獲額外收益。部分服務商進一步垂直整合，從收取 DeFi 金庫管理費延伸到直接對接消費卡支付（ether.fi）。

**案例：Steakhouse**
Steakhouse 是風險策展人，即鏈上資管。它不自建借貸協議，而是在 Morpho 等現有基礎設施上運營，承擔類似次級顧問的角色：選擇抵押資產、設計風險參數（如貸款價值比）、跨市場配置資本。
其收入結構也類似傳統資管，從產生的利息中抽取部分作為業績與管理費。因為 Morpho 等借貸協議已處理運營基礎設施、會計、結算與托管，策展人只需依靠風險設計專長就能高效擴張，無需承擔額外基礎設施成本。
**關鍵啟示**
當前鏈上策展人管理的資產約 70 億美元，僅相當於全球傳統資管市場（約 147 萬億美元）的二萬分之一。巨大差距意味著鏈上資管市場仍有漫長增長跑道。
但高收益只有在底層系統保持穩定時才有意義。近期多起脫鉤事件與再質押領域的連鎖衝擊，暴露了僅靠智能合約審計無法發現的運營風險與尾部風險。
因此市場資金正從高收益合成美元轉向回報相對較低，但以國債為抵押的產品。機構投資者真正想要的不是高 APY，而是可預測性與風險可控性。
穩定幣價值鏈將走向何方 -----------
穩定幣市場的成功，不取決於單純擴大发行規模，而取決於誰能控制特定客戶群體。以加密原生方式從零搭建基礎設施既慢又貴。
最現實、可執行的策略，是把穩定幣的效率（當日結算、7×24 運行、低成本轉帳、可編程收益）疊加到已有傳統金融基礎設施（軌道）之上。近期重大併購------Stripe 收購 Bridge、Mastercard 與 BVNK 合作------都指向這一方向：傳統金融基礎設施與穩定幣效率的結合。
兩大趨勢正在放大這一機會：區域貨幣的擴散，以及與受監管金融的融合。
* 區域貨幣擴散：各國政府與機構準備發行本幣穩定幣時，更可能採用已驗證的發行基礎設施與本地銀行通道，而非從零自建。 * 與受監管金融融合：摩根大通、Visa、BlackRock 等受監管金融機構也明確偏好成熟基礎設施，而非自研技術。
因此，卡發行與結算、托管基礎設施、資產管理這些機構金融進入市場必須經過的關口，未來市場機會將進一步擴大。
因為穩定幣本質上就是貨幣，是能最大化現有金融軌道效率的強大「技術升級」。
發行市場是需要大量資本與信任的寡頭市場，而發行之後的入金、支付、資管等層進入門檻相對較低，可容納更豐富的商業模式。
當前市場仍處於與傳統金融軌道整合的早期階段，誰能主導整合與替代的形式，誰就將成為主導者。
這一轉變已成為這個時代無法回避的大規模課題。2026 年 9 月 28 日在首爾舉行的 EastPoint 將作為深入討論這一全行業轉變的論壇。傳統金融機構與數字資產行業將在同一屋簷下探討穩定幣生態及更廣泛議題，這是跨越現有邊界、走向真正融合的實質性第一步。