摩根士丹利解讀：上調記憶體價格預測，但短期動能可能減弱

TL;DR
· 摩根士丹利上調 3Q26 多類記憶體價格預測，同時提醒記憶體股短期動能可能減弱。
· 該報告口徑下，PC DRAM 漲價預期升至 15-20%，DRAM 營利修正廣度接近 89%。
· 三星和 SK 海力士仍受 AI 需求支撐，但財報指引、LTA 和資本開支表態會影響漲勢延續。

摩根士丹利在 7 月 7 日一份研究報告中大幅上調三季度記憶體價格預測，但同時提醒，記憶體股短期可能面臨回調壓力。

這不是轉空記憶體周期。報告仍維持韓國科技行業「吸引力」觀點，繼續看好三星電子和 SK 海力士，並在其模型中預計相關公司 2027 年盈利增長超過 35-40%。真正的提醒在於，記憶體價格、盈利預期和投資者倉位都已經走到高位，股價短期未必還能按過去幾個月的速度繼續上漲。

最直接的數字是價格預測。該報告將 3Q26 PC DRAM 混合 ASP 環比漲幅預期從此前 3-8% 上調至 15-20%，伺服器 DRAM 上調至 13-18%，GDDR6 和 GDDR7 上調至 15-20%，企業 SSD 上調至 18-23%。

公開價格機構的方向判斷也在升溫。TrendForce 7 月 3 日文章稱，3Q26 DRAM 市場仍極度緊張，合約價預計環比上漲 13%-18%，NAND Flash 合約價預計上漲 10%-15%。不過，TrendForce 同時提到，伺服器 DRAM 仍供不應求，但長期供貨協議會使漲幅放緩。

價格還在漲，但記憶體股的交易難度正在上升。在摩根士丹利的報告口徑中，DRAM 營利修正廣度近期已接近 89%，逼近歷史高位。過去兩年受 AI 資本開支、HBM 和伺服器需求推動的記憶體行情，已經把不少利好提前反映到股價裡。

價格上調最猛的是三季度，擔心也集中在三季度

這輪上調覆蓋面很廣。除 PC DRAM 外，伺服器 DRAM、圖形 DRAM、常規 DRAM 和企業 SSD 的 3Q26 價格預期均明顯上調。其中，PC DRAM 和圖形 DRAM 15-20% 的漲幅，是最容易被市場抓住的價格信號。企業 SSD 18-23% 的漲幅，則說明存儲價格上漲不只集中在 AI 伺服器相關品類。

問題也在這裡。價格預期越快上調，股價越容易進入「好消息兌現」的階段。

記憶體股過去兩年並不是沒有調整。摩根士丹利統計顯示，自 2022 年 11 月生成式 AI 浪潮啟動以來，DRAM 相關股票已出現過三次明顯回調，包括利潤兌現、特定事件衝擊和長達數週的調整。每一次回調都沒有打斷 AI 資本開支帶動的長期行情，但都提醒投資者，強周期中也會出現很深的階段性下跌。

DRAM 股票三次主要回調分別約為-25%、-25% 和-35%，但整體仍從 2022 低點升至 2026 新高。

現貨價格也在支持漲價邏輯。該報告給出的價格跟蹤顯示，DRAM 現貨價格自 2025 年初以來快速拉升，NAND 現貨近期也從底部明顯反彈，合約價格雖滯後，但方向同樣上行。也就是說，短期回調提示並不是因為價格變差，而是因為價格和預期都漲得太快。

DDR5 16Gb 現貨價升至 47 美元附近，MLC 64Gb NAND 現貨價近期升至 31.10 美元。

盈利上調接近高位，記憶體股需要消化預期

對股票來說，比價格本身更關鍵的是預期還剩多少上調空間。

DRAM 營利修正廣度近期達到約 89%，已處在歷史高位附近。這個指標可以理解為，越來越多分析師在上調盈利預測。當大多數人都已經把盈利往上調，後續繼續超預期的難度會變高。

DRAM 營利修正廣度在 2025 年後升至約 89%，接近歷史峰值區間。

這也是短期動能可能減弱的原因之一。記憶體股不是沒有基本面支撐，而是價格上漲、盈利上調、資金擁擠和 AI 鏈情緒已經疊加到一起。一旦財報指引不夠強、資本開支表態不夠積極，或大型雲廠商股價承壓，記憶體板塊更容易放大波動。

摩根士丹利仍偏好資金實際流向更明確、供應瓶頸更明顯的 DRAM 和傳統記憶體，認為其吸引力優於 NAND，相對最不看好記憶體模組製造商。這一排序說明，市場不是簡單押注「所有存儲都漲價」，而是在看漲價能否真正轉化為利潤。

3Q26 PC DRAM 漲價預期從 3-8% 上調至 15-20%，企業 SSD 上調至 18-23%，多類 DRAM 價格預測同步上調。

三星已給出指引，SK 海力士還要等到月底

韓國兩大記憶體龍頭的財報，將成為市場驗證漲價邏輯的窗口。

三星電子已在 7 月 7 日發布 2Q26 業績指引。公司預計銷售額約 171 萬億韓元，營業利潤約 89.4 萬億韓元，營業利潤區間為 89.3 萬億至 89.5 萬億韓元。對三星來說，市場不只看單季利潤，更關注記憶體業務恢復力度、AI 相關產品進展，以及傳統存儲價格上行能否繼續改善盈利。

SK 海力士的財報時間仍需等待。公開市場日曆顯示，公司預計將於 7 月 29 日發布下一次財報。由於 SK 海力士在 HBM 和 AI 伺服器記憶體中的位置更突出，市場對其三季度商品記憶體價格、長期供貨協議（LTA）和資本開支表態會更敏感。

如果管理層確認三季度商品記憶體仍強、LTA 承諾增加、資本開支只是溫和上調，短期回調可能更像一輪健康調整。但如果指引不夠強，或資本開支被解讀為供應增加過快，市場可能會重新評估記憶體漲價還能持續多久。

LTA 本身也不是無風險信號。歷史上，長期協議並不必然帶來股價上漲，一些協議曾被重新談判，或在需求變化時變成客戶被迫拿貨的約束。市場不會只看「簽了多少」，還會看價格、期限、客戶質量和執行彈性。

AI 需求還在，市場開始追問有沒有過剩

長期看多邏輯仍然來自 AI，尤其是能夠執行任務、調用工具並持續互動的 AI 代理。摩根士丹利在報告中預計，到 2027 年，相關公司盈利增長仍有望超過 35-40%，這也是它沒有把短期回調風險等同於周期結束的原因。

不過，AI 需求的爭議正在變化。此前市場更多押注模型訓練和推理規模持續擴張，帶動算力和記憶體需求上行。現在，部分投資者開始擔心，三季度之後雲廠商可能更強調 token 節省、推理效率、開源低成本模型，以及晶片通脹對利潤率的壓力。

還有一個更敏感的問題：最大 AI 支出者是否真的存在可出售計算力，進而暗示前期建設可能階段性過剩。這個說法尚未形成確定結論，但足以讓市場在大型雲廠商財報前變得更謹慎。

這輪記憶體行情的分歧不在於 AI 需求是否立刻消失，而在於價格上漲、盈利上調和客戶資本開支能否繼續同向強化。若二季度 AI 供應鏈財報仍然友好，但三季度指引開始變弱，記憶體股就可能先經歷一輪估值和倉位調整。

記憶體周期仍處在 AI 資本開支的大背景下，但短期交易已經從「價格漲了多少」，轉向「這些漲價還能被市場相信多久」。三星和 SK 海力士接下來的業績溝通、雲廠商資本開支表態，以及 LTA 執行情況，將決定這次回調只是牛市中的喘息，還是漲勢速度真正放慢的開始。