無限期合約主導比特幣和以太坊市場：SpaceX案例顯示其影響力的規模

無限期合約早已成為市場尋找比特幣、以太坊及其他加密資產公平價格的主要機制之一。當這些工具應用於私營公司SpaceX在上市前，交易者比華爾街更接近對需求的真實評估。

如果問到加密貨幣的價格是如何形成的，許多人會想到現貨市場：買家在交易所與賣家見面，最後一筆交易成為當前價格。對於比特幣、以太坊以及相當一部分加密市場而言，這種情況已經過於簡化了好幾年。

在實踐中，無限期期貨或稱為“perps”越來越扮演著關鍵角色。這些合約具有金融槓桿，且沒有到期日：交易者並不直接購買資產，而是根據其價格開立多頭或空頭頭寸。為了持有這樣的頭寸，他需要提供保證金，監控保證金比例，並定期支付或獲得資金。如果價格急劇對著頭寸走，且保證金已不足，交易所可能會強制平倉。

據估計，perps佔據了約93%的加密期貨總交易量，且其每日交易量經常超過相同資產的現貨交易量。

有到期日的期貨合約在結算時會強制與其跟蹤的現貨價格相符。這種工具被稱為基礎資產。無限期合約則沒有這樣的日期：頭寸可以無限期持有，但需要支付或獲得資金——這是一個在一天內會重新計算的變動利率。

無限期合約與有到期日的期貨合約的區別

• 有到期日的期貨合約：有到期日，之後合約通過資產交割或現金結算關閉。
• 無限期期貨合約：沒有到期日，因此合約是通過保證金和資金機制來維持的。
• 結算機制：有到期日的期貨合約在結算日價格與現貨價格相符，而無限期合約則是通過資金利率來維持這種接近。
• 強制平倉：在兩種情況下，槓桿頭寸都可能因保證金過小而被強制平倉；對於無限期合約，這種風險尤其明顯，因為頭寸可以長時間持有並持續對價格變動作出反應。

還有哪些衍生合約

• 傳統期貨合約：在未來以預先設定的條件購買或出售資產的合約。
• 選擇權：賦予以特定價格購買或出售資產的權利，但不強制執行。
• 互換：交易雙方之間的現金流或價格差異的交換協議。

什麼是反向無限期合約

反向無限期合約的設計使得保證金和結算以基礎加密貨幣進行，例如BTC，而頭寸的價值通常與資產的美元價格掛鉤。在普通的線性perp中，結算通常以穩定貨幣或穩定幣進行，因此利潤和損失更容易以美元計算。

• 主要區別：在反向合約中，頭寸的結果不僅取決於價格的方向，還取決於保證金存放的加密貨幣。
• 典型場景：BTC持有者可以使用反向perp來對沖比特幣的美元價格，而不必出售BTC。

為什麼價格越來越多地在衍生品市場上誕生

市場微觀結構的研究者們多次試圖了解比特幣首次考慮新信息的具體位置。換句話說，哪個平台引發了動力，而哪些市場則在追趕這一動向。在許多研究中，答案往往偏向於衍生品。

卡羅爾·亞歷山大及其合著者在《金融市場期刊》的研究中得出結論，無限期掉期在不受監管的平台上是比特幣價格開盤的最強來源。受監管的期貨和美國現貨交易所更常對已經開始的運動作出反應，而不是引發它。

另一項研究指出，Binance 的無到期日市場是碎片化加密貨幣市場中價格形成的主要中心。這裡並沒有完全的明確性：部分研究顯示，現貨市場在某些頻率或壓力事件期間可能會領先於衍生品市場。但近幾年的整體趨勢是明確的：越來越多的信號來自於衍生工具市場。

歷史上，我們看到無到期日期貨在熊市反彈期間更常引導價格。例如，對比特幣無到期日期貨的需求增長預示了 2026 年 1 月和 4 月至 5 月的價格變動，—— CryptoQuant 研究主管胡里奧·莫雷諾指出。

根據他的說法，在這些期間，現貨需求下降，而對無到期合約的興趣則相反地增加。因此，正是無到期日市場推動了價格上漲，儘管此時現貨需求在減少。

融資利率如何使無到期日合約與現貨價格保持接近

主要問題是，為什麼無到期日合約應該保持在基礎資產價格附近，若它沒有到期日。答案是融資利率。每幾個小時，交易中負擔較重的一方會支付給另一方。

如果無到期日合約的價格高於現貨價格，持有多頭頭寸的交易者，即那些押注價格上漲的人，將支付給持有空頭頭寸的參與者。這使得持有多頭變得更昂貴，並逐漸將合約價格拉回基礎資產的價格。如果情況相反，則由做空者支付。舉個簡單的例子：在 10,000 美元的頭寸和 0.01% 的融資利率下，每個周期的支付為 1 美元。對於一筆交易來說，這個金額看起來不大，但在高槓桿和長期持有的情況下，這些支付會迅速影響最終結果。

因此，融資利率同時作為錨點、情緒指標和實際支出項目。對於某些參與者來說，它幾乎和價格一樣重要：保證金交易同時放大了利潤和損失，而持續的支付可能會顯著改變頭寸的最終結果。

交易者為何使用無到期日合約

• 投機：交易者開立多頭或空頭，以便在不購買資產的情況下從價格變動中獲利。
• 對沖：資產持有者可以開立相反的頭寸，部分保護自己免受價格下跌的影響。
• 套利：市場參與者利用現貨、期貨和融資利率之間的差異，當價格差異過大時進行套利。

我們對 100 多名交易者進行了調查。那些真正使用平台進行有信心的頭寸的人希望看到可預測性，而不是另一個需要單獨解釋的指標，—— Grvt 交易平台的聯合創始人洪耶亞說。 如果你持有一個方向性的頭寸幾週，融資並不會提供市場的任何新信息。它只是消耗利潤和損失，直到你等待你的情境實現。用戶告訴我們的正是這樣，而不是市場的想法信號，——他補充道。

SpaceX 成為無到期日合約的實時測試

這樣的市場運作並不一定需要現貨。在 5 月和 6 月，全球最引人注目的市場之一是一家尚未向公眾投資者出售股票的公司。這就是伊隆·馬斯克的 SpaceX，而圍繞它的交易是建立在加密基礎設施上的。

SpaceX 以每股 135 美元的價格評估了創紀錄的 750 億美元首次公開募股，並於 6 月 12 日在納斯達克開始交易。但在此之前，Binance、Coinbase、Hyperliquid 和其他平台上的交易者已經在買賣預 IPO 的無到期日合約。這些工具的設計是反映公司預期的估值，而不是實際的股票價格。

第一個發言的是 Hyperliquid：5 月 18 日，這家鏈上衍生品交易所推出了 SpaceX 的合成永續合約。Binance 在 5 月 21 日開啟了其 SpaceX 市場，Coinbase 則在 6 月 4 日加入。隨後，BitMEX、Bitget 和 OKX 也推出了類似的合約。

永續合約的常見交易平台

• 受歡迎的平台：Binance、Coinbase、Hyperliquid、BitMEX、Bitget 和 OKX——在這個案例中，它們作為這類合約的市場或基礎設施。
• 基本步驟：選擇平台、用保證金充值、選擇合約、設定槓桿和倉位大小，然後監控保證金、融資利率和清算風險。

最有趣的時刻發生在市場準確性可以檢驗的時候。在 Hyperliquid 和 Binance 上架之前，SPCX 的交易價格約為 170 美元每股。這明顯高於承銷商設定的 135 美元的 IPO 價格。

次日，SPCX 股票開盤，交易期間一度上漲至 176 美元，並在首日以 161 美元收盤，漲幅達 19%。最終價格幾乎與永續合約市場的預期相符。對於有槓桿需求的散戶交易者來說，他們對首日需求的評估比那些準備了數月的銀行更為準確。

IPO 價格與永續合約價格之間的差異成為了主要的交易機會。永續合約市場對 SpaceX 的估值明顯高於 135 美元，因此交易者可以在上市前購買合約，並押注於價格的收斂。

機制很簡單：每個合約在交易開始後都會自動切換到 SpaceX 股票的實際價格。這意味著，上市前的永續合約價格與實際開盤價格之間的差距會自動縮小。考慮到 IPO 的超額認購約為四倍，對許多人來說，交易的方向顯得相當明確，而機會窗口僅存在於上市之前。

永續合約交易中的主要風險

• 槓桿不僅加速利潤，也會放大損失。
• 當保證金不足時，倉位可能會被強制平倉。
• 融資利率可能會逐漸侵蝕交易結果。
• 價格劇烈波動和流動性不足可能導致執行價格低於預期。
• 永續合約能夠很好地感知需求，但對未來的供應壓力和銷售限制的考量則較弱。

這一事件很好地展示了永續市場的優勢與劣勢。

• 永續合約的優勢：它們能迅速捕捉市場情緒和購買意願，提供槓桿接入，並允許快速增加或減少市場風險。
• 永續合約的劣勢：它們對未來的供應壓力、銷售限制和企業細節的預測較差，這些對任何公司都至關重要。

在這個意義上，SpaceX 的股票不僅僅是一個交易所的代碼。它還是一個與所有權、限制和未來銷售相關的會計資產；其價值可能影響所有者和投資者的資產負債表。加密貨幣的運作方式有所不同，但市場邏輯相似：價格往往在風險更活躍和交易量更大的地方產生。

SpaceX 案例在極端情況下證實了在比特幣和以太坊的常規交易中已經可見的現象：衍生品越來越多地主導市場方向，而現貨市場則隨之調整。衍生品的強項在於快速捕捉需求，而弱項則是對未來供應幾乎完全失明。每當比特幣的漲勢或急劇下滑最初在融資利率中顯現，然後才影響到現貨市場時，這一點都值得我們記住。

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