香港一次登山如何永遠改變加密貨幣交易的內幕故事

在2015年的某個時候，在香港的一條登山步道上，永續掉期——也稱為永續期貨或簡稱「perp」——誕生了。數學家及BitMEX的共同創辦人Ben Delo正與一位名叫Bavik的衍生品交易員朋友一起走著，思考著一個困擾了他幾個月的問題。

BitMEX嘗試了各種方法。季度期貨、月度期貨、每週期貨、48小時期貨，甚至一個在重置前僅持續24小時的合約。沒有一個成功。客戶不斷抱怨他們的持倉在沒有警告的情況下被平倉。他們想要一種看起來像現貨、交易方式也像現貨，但能提供只有衍生品交易所才能提供的槓桿的產品。

「如果期貨永遠不過期會怎樣？」Delo問道。

Bavik的回答是立刻的。「從數學上講，它的價值將是無限的。」Delo回憶他這樣說。

從技術上講，他是對的。期貨合約的價值部分取決於到期前剩餘的時間和持倉成本。去掉到期日，持倉成本就會無限累積，使理論價值變得無限。但隨後Bavik提出了一個解決方案：就像在傳統金融中收取LIBOR（倫敦銀行間拆借利率）一樣，向交易者收取比特幣的隔夜利率。

有一個問題。「我問，這是什麼？」Delo回憶道。「他說，『嗯，就收取他們的隔夜比特幣利率』。我說，『我不認為那存在。』」

於是Delo建造了它。這樣一來，他發明了21世紀最具影響力的金融產品之一。

建立BitMEX

要理解為什麼永續掉期如此重要，你必須了解BitMEX在成為全球最具流動性的比特幣市場之前的定位。

當Delo和Arthur Hayes在2014年創立這個交易所時，他們並沒有考慮到追求100倍槓桿的零售交易者。他們考慮的是機構對沖者。Hayes曾在德意志銀行工作，而Delo則在JP Morgan花了多年時間建立高頻交易系統。他們的論點是，比特幣礦工和支付公司需要一種對沖其風險的方式，而BitMEX將提供專業的基礎設施來實現這一點。

「我們基本上是為了讓它看起來像一個彭博終端而建造的，」Delo說。「我們使用了路透社的指令碼。Z14意味著2014年12月到期。」

機構從未來到。取而代之的是交易者，雖然精明但仍是零售型，這些人有金融經驗，但是在用自己的錢進行交易。他們想要的不是保證結算或低槓桿。他們想要的是投機，並希望以盡可能大的規模和槓桿進行。

BitMEX聽取了這些需求。到2015年萬聖節，該交易所提供了100倍的槓桿，這得益於Delo從零開始建立的實時保證金系統。「我建立了訂單匹配引擎、持倉系統、保證金系統、盈虧系統、結算系統，」他說。「這一切都是我做的。」

期貨的問題，即使是短期的，也是基差，即期貨合約的交易價格高於基礎資產現貨價格的溢價。期貨合約的交易價格高於基礎資產，而這一溢價反映了隱含的利率。在傳統金融中，這是眾所周知的。在2015年的加密貨幣市場中，這幾乎讓所有人都感到困惑。

「我們的客戶會問，為什麼你們的交易所比特幣這麼貴？」Delo回憶道。「我們會說，『好吧，如果它這麼貴，為什麼不做空呢？』這讓他們中的一些人感到震驚。你可以做空某樣東西，而不僅僅是做多。」

BitMEX不斷縮短其上市期貨合約的到期時間。每週期貨。然後是48小時。然後是一個每天重新上市的合約。

"每24小時，它會到期或結算。人們會說，‘為什麼你要清算我？’我們會說，‘我們沒有清算你。你的頭寸在指數價格下關閉。你得到了正確的現貨價格，’" Delo說。"他們就像，‘我們不明白。’

客戶知道他們想要什麼，即使他們無法表達出來。他們想要一種永不消失的槓桿產品。Delo的登山小道對話給了他建立這樣一個產品的框架。

發明資金利率

2016年5月，永續掉期悄然推出。其核心機制非常簡單：一種沒有到期日的期貨合約，通過每日資金利率與現貨價格掛鉤。多頭支付空頭，或反之，取決於掉期是交易在現貨之上還是之下。BitMEX不收取任何手續費。這個利率純粹是一種平衡機制。

早期的資金利率源自第三方借貸市場，主要是Bitfinex，交易者可以在那裡借入美元或借出比特幣。取美元借貸利率，減去比特幣借貸利率，你就得到了持有多頭頭寸的成本的近似值。

這一切運行良好，直到它不再有效。隨著比特幣在2016年到2017年的上漲，對BitMEX上多頭敞口的需求壓倒了資金機制。掉期開始以持續的溢價交易於現貨之上，導致合約價格偏離比特幣的實際價格，並破壞了旨在保持它們一致的機制。從Bitfinex引入的利率根本不足以反映BitMEX本身的情況。

"我們必須動態調整我們計算資金利率的方式，" Delo說。

最初的資金利率是從外部借貸市場引入的，這是一個固定的參考點，無法響應BitMEX本身的條件。新的方法用動態的方式取而代之，向內觀察掉期實際的交易情況，而不是向外觀察Bitfinex借入美元的費用。

這個解決方案非常優雅。BitMEX不再向外部市場尋求，而是向內部尋找。交易所開始測量掉期在八小時內的交易價格高於或低於現貨的幅度，將這一差距視為隱含基差，並從中反向計算年化利率。然後在下一個八小時窗口結束時收取該利率。

"這非常重要，因為你給了市場做市商有關你如何計算的通知，會是什麼，然後何時收取，" Delo說。"因為這是從多頭支付給空頭的，如果掉期以1%的溢價交易，你會向多頭收取1%，但給空頭1%。然後市場做市商立即知道這一點，會進入市場，做空掉期，並將其重新固定回現貨價格。這是一種動態均衡。"

這本質上就是現在每個主要衍生品交易所使用的資金利率機制。

接管的產品

到2017年，BitMEX已成為全球最具流動性的比特幣市場。該交易所每天處理30-40億美元，永續掉期是其中的核心。比特幣的價格發現不再是在Coinbase或Bitstamp上，而是在BitMEX的訂單簿上發生。

流動性的集中本身就是掉期設計的產物。在推出之前，BitMEX同時運行季度、月度、每週、48小時和24小時的合約，將市場做市商的資本分散到六種不同的期限上。掉期將所有這些合併為一種工具。

"通過提供一種產品，他們（交易者）能夠整合他們的流動性，這意味著市場更加流動，點差更緊，" Delo說。

競爭者們注意到了。另一個競爭交易所抄襲得如此字面，以至於在不理解產品運作方式的情況下，重複了BitMEX FAQ的部分內容，Delo告訴CoinDesk。其他人則更加認真地對待這個概念。最終，每個主要的加密交易所都提供了自己的永續掉期，每一個都是基於Delo在香港登山步道上開始組建的資金利率架構。

“事實上，每個其他交易所都抄襲了這個掉期，這證明了它是一項金融創新，”他說。“我認為它現在每年有40到50萬億美元的交易量。這是資本主義歷史上最成功的產品之一。”

接下來會發生什麼

BitMEX選擇不對永續掉期申請專利。Delo表示他們考慮過這個問題，並決定初創公司的時間更應該用於建設。

“我們是一家充滿活力的初創公司，”他說。“我們認為，先把它推出去。如果它真的好，市場會告訴我們。”

市場確實告訴了他們。現在，十年過去了，這個產品開始吸引傳統金融監管機構的注意。據報導，CFTC正在其框架下為永續掉期騰出空間，並且有猜測認為CME最終可能會將其列入股票。

對Delo來說，這一前景是對最初在香港山坡上提出的問題的最終驗證，這個問題是由一位對客戶抱怨持倉不斷消失感到厭倦的人提出的。

“我認為一旦傳統金融看到這個金融產品的好處，”他說，“這將是令人印象深刻的。”

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