加密市場被低估的機會：資金費率可單獨交易

加密現有市場的現金流裡，包含一組潛在市場。

撰文：@thenarrator

編譯：AididiaoJP，Foresight News

幾乎每筆加密交易裡，都藏著另一筆交易。

有人透過永續合約買入 ETH 敞口，同時也接過了資金費率的風險。有人抵押借款，同時也接過了利率變動的風險。有人圍繞交易活動做生意，收入就綁在這項活動產生的費用上。

第一種敞口，通常才是他們進場的原因。第二種，是附帶來的。

這個區分引出一個有意思的思想實驗：當人們原本當作參與成本接受的風險，變成可以單獨交易的東西，會怎樣？

交易者可以看多 ETH，但不想背一張不可預測的資金費帳單。借款人可以想要資金，但不想承受成本的不確定性。兩種情況下，都有他們想保留的東西，也有他們願意付錢甩掉的東西。

能站到這種不確定性的另一側，可能是加密世界裡最被低估的資產之一。

假設一個交易者持有 10 萬美元 ETH 敞口，判斷 ETH 會漲。資金費率是另一個變量，影響這筆持倉的經濟帳。它可能變得很貴，而他的原始判斷依然成立。

平倉能解決資金費問題，但把想要的敞口也一起去掉了。減倉同理，只是比例小一點。如果有一種對資金成本的獨立索取權，就多了一種可能：保留價格敞口，同時抵消一部分維持它的開銷。

到這裡，一張普通帳單開始像金融市場的標的了。

設想一份合約，覆蓋固定的 30 天窗口。每份單位對應 1000 美元敞口。如果累計資金費超過期初約定的閾值，就按參考金額賠付超額成本，直到上限。

1 萬美元持倉可能用 10 份，10 萬美元用 100 份。大家交易同一套規則，只是份數不同。

數學上不複雜。結構有意思的地方在於：買方不一定真的有一張資金費帳單。

一個人買，是因為資金費變貴會傷害現有持倉。另一個人買，是因為覺得合約低估了它可能賠付的金額。賣方站另一邊，是因為保費相對於承擔的義務看起來划算。

不同動機，最後落到同一份索取權上。

這是預測市場和對沖之間一個有用的連接。市場可以表達對未來的分歧，同時服務那些在未來已有利益的人。對沖者帶著現有敞口來，交易者帶著價格觀點來。想要同樣的賠付，訂單就能在同一個市場相遇。

但一旦涉及保護，賠付的形狀就重要得多。

一份二元合約在資金費越過閾值時付 100 美元，它把小幅越線和極端飆升同等對待。作為合約，這完全自洽。作為對沖是否有用，取決於 100 美元是否接近持有者實際面對的開銷。

對可變開銷來說，越過閾值的概率只講了一部分故事。嚴重程度，才決定越線後有多痛。

隨超額資金費增長的賠付，捕捉的是另一部分敞口。上限限制賣方義務。固定觀察窗口給雙方一個明確的計量期。這些選擇，決定實際轉移了什麼風險。

把產品叫「保護」並不能建立這種關係。賠付結構得配得上這個說法。

標準化合約一碰到真實持倉，困難就出現了。

兩個交易者同樣持有 10 萬美元 ETH 敞口，開銷可能不同。一個持有固定數量 ETH，美元名義價值隨價格變化。另一個調整倉位，維持美元金額大致不變。第三個中途退出。

持倉在變，合約按發行時固定的規則走。

由此產生的錯配就是基差風險。賠付可能小於損失，也可能大於損失，或者在持有者確實發生成本時沒有賠付。匹配初始名義金額有幫助，但不會讓敞口完全一致。

這構成設計核心的張力：高度個性化的合約能更貼近一個客戶，卻更難和其他人的合約一起交易；標準化合約給參與者一個共同買賣的東西，卻把個體差異留在外面。

更多合約變體能改善匹配，卻會把買賣雙方分散到更小的市場。

有用的單位就在這個權衡裡：一種風險被足夠多的人足夠接近地共享，以至於儘管有錯配，共同合約仍然有價值。

時點又增加一個維度。資金費開銷可能在整個月裡侵蝕可用抵押品，而保護可能要到月末才賠付。即便最終能抵消開銷，賠付也可能來得太晚，阻止不了更早的現金短缺。

最終金額和賠付時點，是對沖的兩個不同屬性。

這個區分也解釋了為什麼針對資金費的保護，不自動等於針對清算的保護。底層持倉仍有價格風險、抵押品要求和自己的現金流安排。在別處持有的一份索取權，不一定能在義務到期時幫帳戶履約。

合約另一邊有同樣具體的問題：必須有人付得出錢。

可以是另一個參與者，也可以是一池承諾資本。無論哪種，保費都是對承擔不確定負債的補償。索取權會降低回報。多份索取權可能同時到來。為未履行承諾準備的資金，不能同時被當作可自由提取的資本。

收益，來自長期成功承擔這項義務。

風險承載能力在這裡變得更精確：它是在能讓保護有用的條款下可用的資本，包括在不利結果出現時。它的價值取決於附在其上的承諾、其中集中的風險，以及提供這種能力所收取的價格。

單看資金池很大，說明不了這些屬性。

也不能保證現有合約能賣掉。為結算預留的資產回答「能不能賠付」。二級流動性回答「在此之前有沒有人願意買、什麼價」。一個市場可以解決一個問題，卻留下另一個。

這裡匯集了幾門熟悉的學科。預測市場提供交易結果觀點的方式。衍生品提供不同賠付結構。精算數學描述損失及吸收損失所需資本。市場微觀結構決定參與者能否以有用價格進出。

機會在於，這些部件如何圍繞一項人們已經理解的開銷拼起來。

資金費帳單是具體的。借款開銷也是。客戶不需要先對新金融工具形成觀點。他需要理解什麼可能變貴、合約會賠什麼、什麼仍由自己負責。

經濟檢驗同樣具體。當這些答案能彼此配合，市場才能持久。

這樣看，加密現有市場的現金流裡，包含一組潛在市場。每個倉位都帶來螢幕價格之外的成本、依賴和不確定性。有些太個人化，難以標準化。另一些可能被足夠廣泛地共享，能成為獨立合約。

吸收這些不確定性的能力有價值，因為別人有理由把它們轉移出去。

讓這種能力可計量、可融資、可交易，才是有意思的可能性。

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