華爾街將人工智慧龐大的電力需求轉化為610億美元的債券市場

每次與人工智慧的互動都需要在數據中心消耗電力。伺服器計算答案，冷卻設備帶走熱量，網絡連接將結果發送回用戶。

將這一過程乘以數百萬次請求，電費便成為設施的最高成本之一，而獲得足夠電力的能力決定了建築能支持多少計算能力，以及能賺取多少收入。

華爾街現在將這一收入打包成債券。一旦數據中心開放並擁有付費客戶，其所有者可以將設施及其合同轉讓給一個發行債務的獨立法律實體。投資者在扣除電費、維護費、稅金和保險等開支後，從數據中心客戶支付的租金和服務費中獲得回報。

擔保不僅限於租金，還包括財產、其基本系統、客戶協議以及維持一切運行的業務。電力在現金流瀑布中作為開支出現，因此電價和可交付的兆瓦數幾乎可以像租戶信用一樣影響債券。

在二月份，標準普爾給Sabey數據中心發行的4.75億美元2026-1票據分配了A(sf)評級，該票據由不動產和租戶租賃支付支持。根據結構性金融協會的研究，該行業的未償數據中心證券化從2020年的約40億美元擴展到2026年7月的610億美元。

這些債券使投資者對不動產和運營收入擁有索賠權，儘管其背後的經濟單位不過是向信用良好的計算客戶提供的可靠電力。

人工智慧將兆瓦轉變為華爾街可以定價並放入固定收益投資組合的東西。

新的不動產單位是兆瓦

傳統的房地產語言在數據中心面前顯得無能為力，因為平方英尺僅能解釋外殼。伺服器校園需要公用事業連接、變電站、備用發電、冷卻、安全以及圍繞每個機架的電力需求設計的光纖路由。

可用電力少的空間對人工智慧公司幾乎沒有價值，而在容量不足的地區，確保的兆瓦可以定義整個項目。

全國總量顯示出這一物理需求擴展的速度。洛倫斯伯克利國家實驗室2025年的更新估計，美國數據中心在其參考情境中到2030年可能消耗649太瓦時，這相當於美國總電力使用的11.8%。

更廣泛的模型範圍從521到843太瓦時，或9.5%到15.3%，這部分取決於芯片出貨量、伺服器使用、設備壽命和冷卻性能。

對於債券投資者來說，這一廣泛範圍捕捉了行業電力需求在長期證券壽命期間可能的變化。

更多的人工智慧芯片可以提高收入，但也需要額外的電力設備、公用事業升級和冷卻。即使是擁有長期客戶合同的設施，隨著新處理器將更多熱量集中在每個機架上，也可能需要昂貴的改造。

客戶協議將這一計算需求轉化為收入。大型雲計算和人工智慧租戶租用一個數據大廳或一塊以兆瓦計量的容量，然後為空間、可用電力和運營服務付費。

這些支付創造了持續的現金流，而租戶集中度則將整個校園與少數幾家科技公司緊密相連。

向證券交易委員會描述的交易結構從租戶和客戶收入開始，然後扣除稅金、保險、電費、維修和運營成本，最後再支付給債券持有人。

財產和合同形成擔保，而電費則控制著從人工智慧租戶到投資者的票息之間的收入流動。

這使得債券買家面臨兩項相互關聯的承保工作，因為一個投資級別的超大規模公司即使在建築面臨電力和技術實用性限制時，也能使租賃支付看起來可靠。

租戶信用詢問客戶是否能支付，而設施設計則詢問當更密集的晶片需求另一種電力和冷卻配置時，該客戶是否仍然想要這棟建築。

數據中心隨著其風險概況的成熟而經歷幾種不同的融資方式。建設貸款、項目融資、私人信貸或公司債券可以資助土地、設備、許可證和公用事業工作。

那些早期的貸款人承擔著延遲接入電網、成本超支或設施在沒有足夠租戶的情況下開業的風險。

一旦建築運營並出租，其所有者可以通過數據中心證券化或商業抵押擔保證券進行再融資。公司債務取決於公司的整體資產負債表，而商業抵押擔保交易則擁有由該財產擔保的抵押貸款。

數據中心證券化將設施和運營資產本身置於一個專門的發行人內，讓投資者主要向該資金池索賠。

這個專門目的的發行人可以擁有該財產、電力和冷卻系統、光纖、租約和服務合同，而運營商則負責運行這些設施。主信託允許贊助商隨著時間的推移增加合格的數據中心並發行更多票據，將伺服器校園的投資組合轉變為另一輪建設的重複融資來源。

提交給SEC的Latham信函表示，這些交易通常以不超過評估資產價值70%的債務開始，至少留有30%作為贊助商的股權。這些票據通常在五年左右的預期還款點和法律最終到期日為25到30年。

如此大的差距創造了再融資風險，因為商業計劃假設所有者可以在法律截止日期之前的許多年內發行新債務或提前還款。

華爾街可以將同一資金池劃分為不同的類別，對現金擁有不同的索賠，使一個建築投資組合能夠服務於不同風險偏好的養老基金、保險公司、對沖基金和其他買家。

高級類別首先收到付款，通常帶有較低的票息，而次級類別則因為更早承擔損失而收取更多利息。

結構性金融協會的行業回顧將平均數據中心ABS發行量接近6億美元，平均數據中心CMBS發行量接近12億美元。

與資本競賽相比，市場仍然很小。結構性金融協會引用摩根士丹利的估計，預計到2028年全球數據中心支出將達到2.9萬億美元，其中約1.4萬億美元由大型雲公司產生的現金覆蓋，另外1.5萬億美元需要外部融資。

證券化和商業抵押債券可能提供約1500億美元，剩餘的資金則由公司債務、銀行貸款、項目融資、私人信貸和設備貸款來資助。

數據中心在結構性信貸中已經佔據了更多的空間。同一份報告將數據中心ABS在2026年預計佔據神秘ABS市場的約12%，而在2020年為3%，同時數據中心CMBS約佔單一資產、單一借款人CMBS的6%。

報告中引用的巴克萊預測到2028年底，未償還的數據中心證券化可能高達1800億美元。

AI債券市場去掉ABS標籤

法律上的區別在7月29日為這個市場提供了寶貴的機會，當時SEC的結構性金融辦公室同意符合Latham描述的數據中心證券化不屬於《交易法》對資產擔保證券的定義。

SEC的工作人員回應僅適用於所呈現的事實，並不具有獨立的法律效力，並且在交易使用不同結構時，留有工作人員得出另一結論的空間。

數據中心發行者在償還其票據後仍然擁有並運營設施，而土地、電力設備、冷卻設備、合同和業務可以持續產生價值。這使得結構更接近於為運營的房地產公司提供融資。

這也造成了一個語言問題，因為市場仍然將這些工具稱為數據中心ABS，而SEC的信函則處理更狹義的《交易法》ABS的法律定義。熟悉的市場標籤和法定類別現在可以指向不同的事物，而不會有任何用法是錯誤的。

這種分類使符合條件的交易能夠避免幾項特定於ABS的義務。Latham對SEC觀點的解釋表示，市場參與者可以停止自願遵守要求證券化者保留5%信用風險的聯邦規則。

第192條規則禁止某些利益衝突的覆蓋證券化，也不在該結構之內，還有與回購活動和第三方盡職調查報告相關的披露條款。

典型的數據中心結構保持贊助商股權在30%或以上，讓所有者有足夠的資金風險，儘管這一特徵與法定保留規則不同。

聯邦反欺詐法及相關的註冊或發行豁免仍然適用。該信函可以減少發行債券的成本和工作，同時仍然讓投資者研究交易文件中的電力合同、租戶風險、再融資假設和資產狀況。

如果較低的發行成本使更多的運營設施進入債券市場，自願披露將更具分量。投資者需要足夠的信息來比較可交付的電力、租戶集中度、設備年齡和預期償還點的到期債務。

熟悉的評級將複雜的信用觀點壓縮成一個字母，而該觀點背後的物理原因可能隱藏在幾層之下。

這些層次以使AI信用不同於普通辦公室抵押貸款的方式相互連接。延遲的電網連接推遲了租約和隨之而來的收入，而集中租戶可以選擇重新談判或離開。更高的電力成本則減少了可用於債務服務的現金，而更密集的晶片可能迫使昂貴的改造。

如果債券市場在五年償還點附近也變得敵對，發行者可能需要另一位貸款人，正當對其舊設施的需求正在減弱。

AI數據中心正在測試比特幣礦工首創的節能計劃，利用靈活的計算在電網緊張時減少電力使用。

債券版本將相同的物理現實帶入信用市場。一個能夠智能管理電力的設施可能會保持利潤率並提高可靠性，而一個圍繞不間斷的最大需求建造的設施則使電網及其運營現金的空間更小。

接收AI生成答案的用戶看到軟件以驚人的速度運行。持有數據中心票據的投資者擁有一項可能延續數十年的索賠。

在他們之間是一條由公用事業、變電站、租約、伺服器和再融資假設組成的鏈條，所有這些都為一條運營現金流提供支持。華爾街已經使AI的電力需求可投資化，而每一張息票現在都承載著界面所忽略的物理限制。

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