Kann IBIT wirklich eine marktweite Liquidation auslösen?

Originaltitel: "Can IBIT Really Trigger a Market-Wide Liquidation?"

Originalautor: ChandlerZ, Foresight News

Wenn der Markt einen starken Abschwung erlebt, sucht das Narrativ oft schnell nach einer identifizierbaren Quelle.

Kürzlich hat der Markt begonnen, sich intensiv mit der Diskussion um den Einbruch am 5. Februar und die Erholung von fast 10.000 USD am 6. Februar zu befassen. Jeff Park, Berater bei Bitwise und Chief Investment Officer bei ProCap, glaubt, dass diese Volatilität enger mit dem Bitcoin Spot ETF Ökosystem verknüpft ist, als die Außenwelt vermutet, wobei sich wichtige Hinweise auf den Sekundärmarkt und den Optionsmarkt des iShares Bitcoin Trust Fund (IBIT) von BlackRock konzentrieren.

Er wies darauf hin, dass IBIT am 5. Februar ein rekordverdächtiges Handelsvolumen und eine hohe Optionsaktivität verzeichnete, wobei das Handelsvolumen deutlich höher war als zuvor und die Optionshandelsstruktur zu Put-Optionen tendierte. Entgegen der historischen Erfahrung, bei der ein zweistelliger Preisrückgang an einem Tag normalerweise zu erheblichen Netto-Rücknahmen und Mittelabflüssen führt, geschah das Gegenteil. IBIT verzeichnete Netto-Kreationen, wobei neue Anteile das Vermögenswachstum vorantrieben, und das gesamte Spot ETF Portfolio erlebte ebenfalls Netto-Zuflüsse.

Jeff Park glaubt, dass diese Kombination aus „Einbruch und gleichzeitiger Netto-Kreation“ die Erklärungskraft der panikartigen Rücknahmen durch ETF-Investoren als Ursache für den Rückgang geschwächt hat. Stattdessen passt dies eher zum Deleveraging und der Risikoreduzierung innerhalb des traditionellen Finanzsystems. Trader, Market Maker und Multi-Asset-Portfolios waren gezwungen, Risiken in Derivate- und Absicherungsrahmen zu reduzieren, wobei der Verkaufsdruck eher von Positionsanpassungen im Fiat-Geld-System und dem Druck in der Absicherungskette kam, was die Auswirkungen letztlich über den Sekundärmarkthandel und die Optionsabsicherung von IBIT auf den Bitcoin Preis übertrug.

Viele Marktdiskussionen verknüpfen institutionelle Liquidationen durch IBIT leicht direkt mit dem marktgetriebenen Absturz. Wenn diese Kausalkette jedoch nicht in mechanistische Details zerlegt wird, kann die Abfolge leicht umgekehrt werden. Der Sekundärmarkthandel eines ETF zielt auf ETF-Anteile ab, während Kreationen und Rücknahmen auf dem Primärmarkt Änderungen bei BTC auf der Verwahrungsseite entsprechen. Das lineare Abbilden des Handelsvolumens des Sekundärmarktes auf einen äquivalenten Spot-Abverkauf lässt logischerweise einige notwendige Erklärungen aus.

Das sogenannte „IBIT löste eine großflächige Liquidation aus“ ist eigentlich eine Debatte über den Übertragungsweg.

Bezüglich der Kontroverse um IBIT liegt der Hauptfokus darauf, auf welcher Ebene des ETF-Marktes und durch welchen Mechanismus der Druck auf die Preisbildung von BTC übertragen wird.

Ein häufigeres Narrativ konzentriert sich auf Netto-Abflüsse vom Primärmarkt. Die Intuition dahinter ist recht einfach: Wenn ETF-Investoren in Panik verkaufen und zurückgeben, muss der Emittent oder autorisierte Teilnehmer den zugrunde liegenden BTC verkaufen, um die Rücknahme zu erfüllen, was Verkaufsdruck in den Spotmarkt bringt. Dieser Preisverfall löst weitere Liquidationen aus, was zu einer Kaskade führt.

Obwohl diese Logik fundiert klingt, übersieht sie oft eine wichtige Tatsache. Privatanleger und die überwiegende Mehrheit der Institutionen können ETF-Anteile nicht direkt zeichnen oder zurückgeben; nur autorisierte Teilnehmer können auf dem Primärmarkt kreieren und zurückgeben. Die häufig zitierte „tägliche Netto-Zu- und Abflussrate“ bezieht sich typischerweise auf Änderungen der gesamten ausstehenden Anteile auf dem Primärmarkt, und egal wie groß das Handelsvolumen auf dem Sekundärmarkt ist, es ändert nur den Besitz der Anteile, ändert nicht automatisch die Gesamtzahl der Anteile und führt sicherlich nicht automatisch zu BTC-Bewegungen auf der Verwahrungsseite.

Der Analyst Phyrex Ni schlägt vor, dass das, was Parker als Liquidation bezeichnete, eigentlich die Abwicklung des IBIT Spot ETF ist, nicht die Abwicklung von Bitcoin. Bei IBIT ist das Einzige, was auf dem Sekundärmarkt gehandelt wird, IBIT selbst, wobei sein Preis an BTC gekoppelt ist. Die Handelsaktivität selbst findet jedoch nur intern innerhalb des Wertpapiermarktes statt.

Die tatsächliche Auswirkung auf BTC tritt nur auf dem Primärmarkt auf, wo Anteilschöpfung und Rücknahme stattfinden, und dieser Kanal wird von APs (ähnlich wie Market Makern) ausgeführt. Bei der Schöpfung, wenn neue IBIT-Anteile benötigt werden, muss der AP die entsprechende BTC- oder Bar-Gegenleistung bereitstellen, und die BTC gelangen in das Verwahrungssystem, das regulatorischen Beschränkungen unterliegt, auf die der Emittent und relevante Institutionen nicht frei zugreifen können. Bei der Rücknahme überträgt der Verwahrer die BTC an den AP, der dann die anschließende Verfügung handhabt und den Rücknahmeerlös abwickelt.

ETFs operieren effektiv auf einem zweistufigen Marktsystem, wobei der Primärmarkt hauptsächlich den Erwerb und die Rücknahme von Bitcoin abwickelt, ein Prozess, der meist von APs abgewickelt wird, die Liquidität bereitstellen – im Grunde ähnlich wie die Verwendung von USD zur Prägung von USDC. APs zirkulieren BTC selten über Handelsplattformen, daher besteht der Hauptnutzen eines Spot ETF Kaufs darin, die Liquidität von Bitcoin zu binden.

Selbst im Falle einer Rücknahme muss das Abverkaufsverhalten der APs nicht unbedingt über den öffentlichen Markt erfolgen, insbesondere nicht über die Spotmärkte der Handelsplattformen. APs selbst können BTC-Bestände halten und flexiblere Mittel einsetzen, um Lieferungen abzuwickeln und Finanzierungen innerhalb eines T+1-Abwicklungsfensters zu arrangieren. Daher waren selbst während der Massenliquidation am 5. Januar die von den Abflüssen bei BlackRock zurückgegebenen BTC weniger als 3.000, und die gesamten von ETF-Institutionen in den USA zurückgegebenen BTC beliefen sich auf weniger als 6.000, was bedeutet, dass die maximal an den Markt verkauften BTC durch ETF-Institutionen nur etwa 6.000 betrugen. Darüber hinaus wurden diese 6.000 BTC möglicherweise nicht alle an Handelsplattformen übertragen.

Was Parker als Abwicklung von IBIT bezeichnete, fand tatsächlich auf dem Sekundärmarkt statt, mit einem gesamten Handelsvolumen von etwa 10,7 Milliarden USD, was es zum größten Transaktionsvolumen in der Geschichte von IBIT macht. Obwohl dies einige institutionelle Abwicklungen auslöste, ist es wichtig zu beachten, dass diese spezielle Abwicklung spezifisch für IBIT war und nicht die Abwicklung von Bitcoin beinhaltete. Zumindest übertrug sich diese Abwicklung nicht auf den Primärmarkt von IBIT.

Daher löste der starke Rückgang von Bitcoin nur die Abwicklung von IBIT aus, führte jedoch nicht zu einer durch IBIT verursachten Abwicklung von BTC. Der zugrunde liegende Vermögenswert des ETF-Sekundärmarkthandels ist im Grunde der ETF selbst, wobei BTC lediglich als Preisanker für den ETF dient. Die bedeutendste Auswirkung auf den Markt wäre die durch den BTC-Abverkauf auf dem Primärmarkt ausgelöste Liquidation, nicht IBIT. Tatsächlich betrug der Netto-Abfluss von BTC im ETF trotz eines Preisrückgangs von über 14 % am Donnerstag nur 0,46 %, wobei insgesamt 1.273.280 BTC vom BTC Spot ETF gehalten wurden und an diesem Tag 5.952 BTC abflossen.

Übertragung von IBIT auf Spot

@MrluanluanOP glaubt, dass bei der Liquidation von IBIT-Long-Positionen konzentrierte Verkäufe auf dem Sekundärmarkt stattfinden werden. Wenn der natürliche Kaufdruck auf dem Markt nicht ausreicht, wird IBIT mit einem Abschlag gegenüber seinem impliziten Nettoinventarwert gehandelt. Je größer der Abschlag, desto bedeutender die Arbitragemöglichkeit, was autorisierte Teilnehmer (APs) und Markt-Arbitrageure dazu motiviert, die vergünstigten IBIT-Anteile zu kaufen, da dies ihre übliche Art ist, Gewinne zu erzielen. Solange der Abschlag die Kosten ausreichend deckt, wird es theoretisch immer professionelles Kapital geben, das bereit ist, das Risiko zu übernehmen, sodass man sich keine Sorgen um „nicht übereinstimmenden Verkaufsdruck“ machen muss.

Nach der Übernahme der IBIT-Anteile verlagert sich der Fokus jedoch auf das Risikomanagement. Nachdem der AP IBIT-Anteile erworben hat, kann er diese aufgrund von Rücknahmezeitpunkten und Prozesskosten nicht sofort zum aktuellen Preis zurückgeben und realisieren. Während dieser Zeit schwanken die Preise von BTC und IBIT weiter, was den AP Netto-Expositionsrisiken aussetzt und ihn dazu veranlasst, sich sofort abzusichern. Die Absicherung kann den Verkauf von Spot-Beständen oder die Eröffnung einer BTC-Short-Position auf dem Terminmarkt beinhalten.

Wenn die Absicherung den Verkauf von Spot-Vermögenswerten beinhaltet, wirkt sich dies direkt auf den Spotpreis aus; wenn die Absicherung das Leerverkaufen von BTC-Futures beinhaltet, wirkt sich dies zunächst auf die Spread- und Basisänderungen aus und beeinflusst dann über quantitativen, Arbitrage- oder marktübergreifenden Handel weiter den Spotmarkt.

Nach Abschluss der Absicherung verfügt der AP über eine relativ neutrale oder vollständig abgesicherte Position, die es ihm ermöglicht, flexibel zu entscheiden, wann er diese IBIT-Anteile auf Ausführungsebene behandelt. Eine Option ist die Rückgabe an den Emittenten am selben Tag, was sich in den offiziellen Zu-/Abflussdaten zum Tagesende als Rücknahmen und Netto-Abflüsse widerspiegelt. Alternativ können sie sich entscheiden, nicht sofort zurückzugeben, auf eine Erholung der Stimmung am Sekundärmarkt oder eine Preiserholung zu warten, bevor sie IBIT direkt wieder in den Markt verkaufen und so den gesamten Handel abschließen, ohne den Primärmarkt zu durchlaufen. Wenn IBIT am nächsten Tag wieder eine Prämie aufweist oder der Abschlag konvergiert, kann der AP die Position auf dem Sekundärmarkt verkaufen, um Spread-Gewinne zu realisieren, während er gleichzeitig zuvor eingerichtete Futures-Short-Positionen schließt oder zuvor verkaufte Spot-Bestände wieder auffüllt.

Auch wenn der Großteil der Anteilsrücknahmen auf dem Sekundärmarkt stattfindet und es auf dem Primärmarkt möglicherweise keine signifikanten Netto-Rücknahmen gibt, kann die Übertragung von IBIT auf BTC dennoch aufgrund der Absicherungsmaßnahmen der autorisierten Teilnehmer bei der Übernahme einer Abschlagsposition erfolgen, wodurch der Druck auf den BTC-Spot- oder Derivatemarkt verlagert wird und so eine Verbindung für den Verkaufsdruck am Sekundärmarkt von IBIT entsteht, der durch Absicherungsaktivitäten auf den BTC-Markt übergreift.

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