伯恩斯坦解讀：三星HBM4加速放量，Q3收入或反超SK海力士

TL;DR
伯恩斯坦以韓國出口數據作為 HBM 收入先行指標，測算三星三季度 HBM 收入或達 120 億美元，較其原預測高約 30%。
三星相關地區 7 月出口額較 4 月增長 122%，單位價值翻倍，指向增長可能主要由高價 HBM4 放量驅動。
SK 海力士相關出口較 4 月下降約 27%，基準回歸模型指向三季度 HBM 收入環比下降 20%，但單月數據和季節性差異令結果存在較大不確定性。
伯恩斯坦將 SK 海力士的疲軟歸因於 Rubin 相關 HBM4 出貨延後，但這仍是分析師推測，並非英偉達或 SK 海力士確認的因果關係。
HBM 價格並未跟隨傳統 DRAM 同步暴漲，三星單位價值上升更多反映產品組合向 HBM4 切換，而非同規格產品大幅漲價。
伯恩斯坦仍看多三星、SK 海力士和美光，認為下一輪盈利上修更可能來自 2027 年 HBM 合同價格，而非單純依賴今年的份額變化。

韓國 7 月存儲器出口數據，為三星和 SK 海力士第三季度 HBM 業務提供了第一組先行信號。

伯恩斯坦長期追蹤韓國對中國台灣和馬來西亞的多芯片存儲器出口。報告認為，這些出口與三星和 SK 海力士的季度 HBM 收入具有較強相關性：中國台灣是 CoWoS 先進封裝的重要所在地，馬來西亞則擁有英特爾的 EMIB 封裝設施。

7 月，韓國對中國台灣和馬來西亞的多芯片存儲器出口額較 6 月歷史高位下降 32%。不過，報告將這一變化主要歸因於季度內季節性。若與上一季度首月 4 月相比，7 月出口額仍增長 13%，同比增長 64%，說明 HBM 整體需求並未明顯轉弱。

但在總量保持強勁的同時，兩家韓國存儲器廠商的出口走勢出現分化：三星相關出口繼續走高，SK 海力士相關數據則明顯低於伯恩斯坦預期。

三星三季度 HBM 收入或超預期 30%

伯恩斯坦將忠清南道出口作為三星 HBM 出貨的代理指標，因為三星相關後端生產和封裝設施主要位於該地區。

7 月，忠清南道對中國台灣和馬來西亞的多芯片存儲器出口額達到 22 億美元。儘管較 6 月季節性高點下降 35%，但較 4 月增長 122%。三星相關出口額也已連續兩個月超過 SK 海力士。

根據歷史出口數據與 HBM 收入之間的回歸關係，伯恩斯坦測算，三星第三季度 HBM 收入可能達到約 120 億美元，環比增長約 80%，較其原先約 93 億美元的預測高出約 30%。

如果只採用 2025 年第一季度以來的近期數據進行回歸，預測值將進一步升至 126 億美元，對應環比增長約 90%。

> 韓國對中國台灣和馬來西亞的多芯片存儲器月度出口額（十億美元）及同比增速。7 月出口額雖受季節性因素影響環比下降，但同比仍增長 64%，顯示 HBM 整體需求依然強勁。

不過，這一數字仍屬於模型推算，並非公司指引。三星的出口通常集中在季度後兩個月，2025 年以來，季度首月平均占全季出口量不到 20%。因此，三季度收入最終能否達到模型預測，還要取決於 8 月和 9 月的實際出貨。

伯恩斯坦認為，7 月數據至少與三星此前給出的方向一致：公司預計三季度 HBM4 銷售額環比增長超過三倍，並在 2026 年下半年占 HBM 銷售額的 60% 以上。

單位價值翻倍，HBM4 成為三星增長主線

除了出口規模，三星相關產品的出口單位價值也明顯上升。

> 忠清南道（三星 HBM 封裝地）對中國台灣和馬來西亞的多芯片存儲器出口額（百萬美元）與三星季度 HBM 營收（季均）對比。7 月出口額達 22 億美元，較 4 月增長 122%，連續第二個月高於 SK 海力士。右圖：基於歷史數據的回歸分析顯示，7 月出口數據預示三星 2026 年第三季度 HBM 營收可能達 120 億美元，環比增長約 80%，較伯恩斯坦原預測高出約 30%

7 月，忠清南道多芯片存儲器出口單位價值環比再增長 21%，較 4 月水平翻了一倍以上，接近 SK 海力士相關地區的四倍。由於 HBM4 的容量、堆疊層數和技術複雜度更高，伯恩斯坦認為，這一變化很可能反映三星 HBM4 出貨占比快速提升。

這並不意味著三星同規格 HBM 價格在幾個月內翻倍。出口單位價值還會受到產品結構、容量規格和封裝組合影響，只能作為平均售價的方向性指標。更合理的解釋是：三星正在用單價更高的 HBM4 替代部分 HBM3 和 HBM3E，從而抬高整體出口價值。

這也是三星可能重奪份額的關鍵。此前 SK 海力士憑藉 HBM3E 以及與英偉達更緊密的供應關係占據領先位置；進入 HBM4 週期後，競爭焦點正在轉向誰能更早完成驗證、提高良率並實現規模交付。

SK 海力士出口轉弱，但單月數據不能直接等同於份額逆轉

與三星形成對比的是，SK 海力士相關出口在 7 月明顯走弱。

伯恩斯坦將忠清北道和利川的出口作為 SK 海力士 HBM 出貨代理指標。7 月，這兩個地區的出口額較 6 月下降 28%，較 4 月也下降約 27%。

基準回歸模型據此測算，SK 海力士三季度 HBM 收入可能僅為 56 億美元，環比下降約 20%，較伯恩斯坦原預測低 55%。如果這一結果兌現，三星三季度 HBM 收入將明顯反超 SK 海力士。

但這一預測的不確定性遠高於三星部分。報告同時指出，如果採用 SK 海力士歷史上出貨最集中於季度後段的季節性模式，其三季度 HBM 收入仍可能達到 120 億美元，接近伯恩斯坦原預測。

換言之，同一組 7 月數據在不同季節性假設下，可能對應 56 億至 120 億美元的巨大區間。現階段更穩妥的判斷不是「SK 海力士已經失去領先」，而是其三季度開局弱於預期，8 月和 9 月能否追趕將決定最終份額。

伯恩斯坦推測，疲軟可能來自 Rubin 相關 HBM4 出貨延後。SK 海力士此前表示，HBM4 已於二季度開始量產，並将在下半年全面爬坡。不過，將 7 月出口下降直接歸因於英偉達 Rubin 進度，仍是分析師根據產業節奏作出的推論，尚未得到相關公司的明確確認。

HBM 沒有跟隨傳統 DRAM 同步漲價

報告還指出，HBM 與傳統存儲器的價格走勢正在分化。

自 2025 年三季度以來，傳統存儲器價格累計上漲約五倍，但 SK 海力士相關產品的出口單位價值總體保持平穩。三星單位價值約翻倍，也主要來自 HBM4 占比提高，而不是 HBM3E 等既有產品同步大幅漲價。

這意味著 HBM 的合同定價、供應關係和產品迭代週期，正在使其部分脫離傳統 DRAM 現貨價格波動。傳統 DRAM 短期漲價並不必然等比例傳導至 HBM，後者的盈利變化更依賴新一代產品占比和年度客戶合同。

伯恩斯坦認為，供應商與客戶已經開始談判 2027 年 HBM 合同，預計價格上調將推動三星和 SK 海力士明年盈利預期繼續上修。相較三季度單一季度的份額變化，這可能是存儲器板塊下一階段更重要的定價變數。

馬來西亞出口激增，仍是供應鏈中的未解變數

7 月，韓國對馬來西亞的多芯片存儲器出口額環比增長 20% 至約 13 億美元，延續過去幾個季度的快速增長。三星仍占其中大部分，但 SK 海力士的出口也明顯增加。

伯恩斯坦推測，這些 HBM 可能流向英特爾位於馬來西亞的 EMIB 先進封裝設施，用於配備 HBM 的伺服器芯片。不過，報告也承認，目前尚難解釋相關出口為何在產品量產前如此早地增長。

因此，對馬來西亞出口更適合作為後續供應鏈線索，而不能直接等同於英特爾客戶訂單或特定產品放量。

整體來看，7 月數據強化了三星在 HBM4 週期中追趕的邏輯，但尚不足以確認長期份額格局已經反轉。接下來真正需要觀察的是，三星 8 月和 9 月能否延續出口增長，以及 SK 海力士能否隨著 HBM4 爬坡追回三季度初的出貨缺口。

份額逆轉仍需等待 8 月和 9 月數據

7 月出口數據強化了三星在 HBM4 週期中加速追趕的邏輯：相關出口規模大幅增長，單位價值快速提高，且與公司給出的 HBM4 銷售指引相互印證。

但這些數據還不足以確認三星已經在全年維度重奪 HBM 領先地位。

首先，伯恩斯坦使用的是地區出口與公司收入之間的回歸模型，並非企業實際訂單數據。其次，如果 HBM 封裝轉移到韓國境外，或部分產品在韓國境內被進一步封裝，海關數據可能無法完整捕捉。最後，單月出口也會受到客戶驗收、發貨安排和季度季節性影響。

接下來需要觀察三個變數：三星 8 月和 9 月出口能否延續增長，SK 海力士出口及單位價值是否隨著 HBM4 爬坡而回升，以及兩家公司 2027 年 HBM 合同價格能否真正上調。

如果三星出口繼續增長、SK 海力士未能追趕，HBM4 可能推動市場份額出現更實質性的變化；如果 SK 海力士在季度後兩個月集中交付，7 月的分化則更可能只是出貨時間錯位。

因此，當前數據真正改變的不是 HBM 競爭已經有了結果，而是三星重新進入份額爭奪的速度，可能快於市場此前預期。