代理 资本市场：自主代理將如何獲得融資？

作者：Aaron Wright

編譯：佳歡，ChainCacther

十年內，Agent 公司將擁有專屬的資本市場。不是加密領域的子經濟體，也不是思想實驗，而是一個真實的市場：擁有評級機構、承銷商、指數、經紀人，以及使任何市場成為市場的制度機器。

一個如同公開股票市場一樣真實的資本市場：在這個體系中，資本流向某一類經濟主體，而無需依賴任何單一資金配置者的主觀判斷。

這些主體將是 Agents------包裹在法律外殼中的軟體實體。它們可以簽署合同、持有銀行賬戶、起訴與被訴，並通過實際工作獲取收入。

工作本身極其常規：行銷、物流、法律研究、採購、物業管理、客戶支持------這些正是如今填滿每座中等城市辦公園區的常規業務門類。

Agents 將向人類、其他 Agents 以及任何有支付能力的一方出售服務。它們需要資本的理由，與每一家服務公司需要資本的理由別無二致。

正因為這種需求是真實的、持續的、可定價的，所以市場自然而然就會形成。

一家 Agent 機構的一周

看看一家自營行銷機構在實際的一周內會做什麼。它向三個潛在客戶推銷，拿下了一個，起草活動簡報，獲得批准，在四個平台上購買媒體資源，撰寫90個版本的廣告文案，並行測試，在數小時內淘汰效果差的，擴大效果好的。

為客戶創始人預約兩次播客訪談，代筆創始人當月的LinkedIn動態，起草新聞稿，向12位記者推銷，獲得兩篇報導，搭建歸因看板，主持週一客戶會議，在週五發送發票。

一個六人的人類團隊完成這些工作，客戶每月需支付兩萬美元。而 Agent 完成同樣的工作，只需兩千美元。

它所出售的並非奇異之物。生成的銷售線索、發布的文章、購買的曝光量、提升的轉化率------這些都是現代服務經濟的常規單位，以美元計費，以人類機構賴以生存的相同 KPI 為基準衡量。

區別在於內部結構：人類機構有六名員工，而 Agent 只有一個模型、一套提示詞、一組工具和一筆預算。

它的客戶群體是混合的。有些是由人類運營的公司，認定價格差異太大、不容忽視。有些則是其他 Agents------一個需要獲客的物流 Agent，一個需要行銷的法律研究 Agent，一個需要內容的 B2B SaaS Agent。

Agents 之間進行交易的原因與人類交易的原因一樣平淡無奇：分工勝過垂直整合。款項打入行銷 Agent 的賬戶，旁邊是上週來自三個人類客戶的付款以及上個月來自一家 SaaS 公司的預付款。

現在，把這個數字成倍放大。一萬個涵蓋物流、集客銷售、法律研究、供應鏈協調、B2B 採購、技術翻譯、物業管理、訴訟案源篩選、臨床試驗招募的小型 Agent 公司。

每一個都在盈利。每一個的運行成本比人類同行低90%。客戶並不特別關心工作是在哪種底層上運行的。他們關心的是工作按時交付。

必將到來的四個理由

有四個理由讓人確信這一切會發生，且它們相互疊加。

經濟效益不容忽視。 以一家中型數位行銷機構為例：15人，平均全額人均成本12萬美元，在計入任何間接費用之前，每年勞動力成本就已達到180萬美元。

在典型的服務型公司中，勞動力是最大的開支項，過去半個世紀以來，勞動力在全美國民收入中所占份額一直徘徊在62%左右。

現在，將同樣的機構以軟體形式構建。推理、工具、可觀測性、托管------按當前價格計算，大約每年25萬美元，且仍在快速下降。

Epoch AI 測算，在博士水平的基準測試中，2023年至2025年間推理成本每年下降約40倍；另一項行業分析顯示，自 GPT-4 發布以來，token 價格已壓縮了300至600倍。

算術是殘酷的：Agent 機構可以在匹配人類機構利潤率的同時降價85%，或者在匹配人類機構定價的同時賺取四倍利潤。不存在人類機構在成本上能夠競爭的第三種選項。

市場會對利潤表被如此徹底改寫的企業進行重新估值。隨之而來的資本湧入是自動的。

Agents 已經存在，且它們已經在賺錢。 Bret Taylor 創辦的企業客戶服務 Agent 公司 Sierra，在推出21個月後達到1億美元的年度經常性收入（ARR），2025年9月估值達到100億美元，隨後在2026年5月以超150億美元的估值再融資9.5億美元。

法律研究 Agent 公司 Harvey 在12個月內完成三輪融資後，於2026年3月以110億美元估值籌集了2億美元。

這些仍然是混合運營模式，Agent 執行工作，人類負責銷售簽約並持有股權，但它們是先驅浪潮，證明了需求曲線的真實存在。

最常被引用的前瞻性數據------預計到2028年90%的 B2B 採購將通過 AI Agent 進行，代表著每年15萬億的交易量------最好當作量級上的粗略估計。

無論實際數字是15萬億、3萬億還是30萬億，其所暗示的重組都是當今大多數打工人這輩子會遇到的最大一次資源洗牌。

法律框架已然搭建完畢。 懷俄明州在2021年通過 W.S. 17-31-101 法案（《去中心化自主組織補充條款》），將無成員有限責任公司（LLC）編入法典，允許一家懷俄明州 LLC 由直接編碼進其運營協議的算法進行管理。

佛蒙特州的 BBLLC 法規出台更早；馬紹爾群島緊隨其後；特拉華州現有的關於系列 LLC 和廣泛運營協議自由的判例法，多年來一直在悄悄兜住同類結構。Shawn Bayern 關於無成員 LLC 的分析仍然是該領域的權威學術文獻。

關鍵是具體的：一個包裹在懷俄明州零成員 LLC 中的 Agent，在今天而非未來的某一天，就擁有簽署合同、持有銀行賬戶、起訴、被訴和納稅的合法地位。

目前尚不存在的，是讓外部投資者能清晰持有、自由交易該 LLC 收益的金融工具。這正是資本市場要來填的空白。

資本在尋找收益。 買方早已饑渴難耐。穆迪（Moody's）預計2025年全球私人信貸資產管理規模為3萬億美元；阿波羅（Apollo）預計到2030年將達到40萬億美元。

這一資金池的存在，是因為2008年後的銀行資本監管規則把中端市場的貸款業務擠出了銀行的資產負債表，而渴望收益的資本如養老金、保險、主權財富基金等，紛紛湧入填補空缺，以獲取9%至12%的無槓桿回報。

現在，一種具有結構性上升毛利率、可審計現金流，且與主流股票和信貸指數幾乎零相關的資產類別進入了這一環境。

把一千個小型 Agent 公司的現金流打包成 ABS（資產支持證券），再給出一個經得起推敲的評級------第一家做到這件事的承銷商，籌到的錢會比他們部署得完的還多。

Apollo 和 Ares 無需發明新東西，他們只需將現有策略擴展到一個新的發行人類別上。未來36個月內，會有幾家出手嘗試。

這四重壓力指向同一個方向，並相互強化。市場的形成並非因為任何人的意願，而是因為所有的勢能梯度都指向同一個終點，就像水往低處流一樣自然。

資本栈到底長什麼樣

坦率地說，沒有單一的融資模型能夠贏者通吃。"Agent 公司將像風投、好萊塢、加密貨幣還是像 SaaS 應收帳款那樣獲得融資"------這種提問方式本身就搞錯了框架。

其中每一種模型都解決了公司生命周期不同階段的不同問題，而現實中的資金栈是一個波浪形結構：每一層都要等前一層把這類資產催熟到能承接下一層，才會解鎖。

四種模式正在底層競爭，且每一種都已部分上線。

風險投資股權是如今為運營商層提供融資的模型。Sierra、Harvey、Cursor、Cognition，這些都不是自主 Agent 公司。它們是人類領導的公司，代表客戶構建和運營 Agents。

它們籌集資金的方式與過去40年所有軟體公司如出一轍：由知名風投領投的定價輪融資、歸屬期、董事會席位、清算優先權、最終上市或被收購。

Sierra 在2026年5月的9.5億美元融資中，以大約1億美元的 ARR 獲得了超150億美元的估值。這個150倍的估值倍數定價的是未來的潛力，而非當前的運營表現。垂直領域的 Agent 公司目前在私募市場的 ARR 估值倍數能達到50-70倍；橫向平台則是5-8倍。

這是構建底層基礎設施的層級。這也是當下一層模型成熟時受顛覆最深的一層，因為一旦 Agent 公司可以直接以自身現金流進行融資，割讓20%股權給 VC 換運營資金這件事就沒必要了。

程序化營運資金墊款是下一個即將到來的模型。這是 Stripe Capital 和 Shopify Capital 模式在一個新發行人類別上的延伸。

自2016年項目啟動以來，Shopify 已向商家發放了數十億美元的墊款。該公司公開確認到2021年4月累計支持資金超過20億美元，且該項目仍在持續擴大------還款系數在1.10到1.17之間，根據商家在 Shopify 平台上的交易記錄做算法審批。

Stripe Capital 利用 Stripe 的支付數據做同樣的事情。無需申請，無需信用檢查，無需人工審核。當商家的交易數據達到閾值時，墊款邀約就會自動顯示在儀表板上。

Agent 公司的風控審核問題嚴格來說比當前接受這些墊款的 Shopify 商家更簡單，因為每一筆收入都有時間戳，每一份合同都是機器可讀的，每一筆成本都有記錄，整個損益表可以實時審計。

第一家想明白的支付處理商------在我軌道上跑的 Agent 公司比普通電商更值得放貸------就會把同樣的產品推過去。這不是一個研究項目，而是一次功能發布。

基於收入的融資（RBF）是信貸基金將大規模部署的模型。2025年全球 RBF 市場規模約為98億美元，活躍運營商超過129家。

Capchase、Pipe、Founderpath、Clearco、Lighter Capital------每一家都圍繞軟體經常性收入建立了評估體系，預付50-70%的遠期 ARR，以換取1.1-1.8倍的投資資本回報倍數上限，實際年化利率（APR）在15-40%之間。

擁有穩定簽約收入的 Agent 公司直接適配這一產品。RBF 貸方不需要董事會席位，不需要按比例優先投資權，不需要 IPO 路徑。它需要的是一本合同簿和一條支付通道。Agent 公司兩者兼備，且比任何 SaaS 公司都更清晰易讀。

片單融資（Slate financing）是機構資本最終採用的結構模型。這正是好萊塢類比發揮價值的地方。

電影製片廠不會一次只投一部電影然後聽天由命；它會募集一支片單基金：一個同時注資15到30部影視作品的資金池工具，在每部作品中占據優先地位，通過完片擔保轉移最壞的風險，並借由多元化來攤薄損失。

索尼在2014年與 Lone Star Capital 和花旗銀行達成的2億美元片單交易是經典結構：銀行對片單的簽約收入擁有高級擔保權，股權投資者獲得爆款作品的上行收益，製片廠獲得管理費加後端分成。

將此轉化為 Agent 模式：一支"Agent 片單基金"募集機構投資者的資金池，通過單一目的的懷俄明州 LLC 將其部署在一到兩百家小型 Agent 公司中，在每一家中持有優先股加收入分成，把單個 Agent 公司甩不掉的模型折舊和客戶集中風險分散掉。

這就是 Apollo 和 Ares 真正入場的層級，不是通過收購一家 Agent 公司，而是通過購買某一組合中的某一層級。

代幣化是一個結算層，而不是一個發行模型。 到2026年初，現實世界資產（RWA）的鏈上市場規模突破250億美元，同比幾乎翻了兩番，其中私人信貸約占一半。

Centrifuge、Maple Finance、Goldfinch 和 Ondo 已經建立了將現實世界現金流作為代幣進行碎片化、托管和交易的軌道。加密原生的變體正在其上顯式地構建 Agent 融資機制------Galaxy Research 在2026年2月對此進行了系統梳理，描繪了協議如何將 Agent 公司直接接入鏈上資本形成流程。

但代幣化在很大程度上解決的不是發行問題，它解決的是二級市場問題。一家 Agent 公司從上述四種模式中的任何一種籌集資金；如果由此產生的債權被包裝成代幣而不是紙質憑證，它就變得可交易、可分割，並且可以在週二凌晨三點進行全球結算。

代幣化將前面的每一個層級從持有至到期的私募工具變成了可交易的資產。這意義重大。但代幣底層的原始產品仍然是 RBF，或者是片單股權，或者是營運資金墊款，或者是風險投資股權。

那麼，一家實際運營的 Agent 公司在2030年的資本栈，不是一種單一工具，而是一個序列。

每個階段使用不同的融資產品，因為每個階段解決不同的問題。第一階段的創始人股權承擔著最高的首虧風險，因為關於運營的一切都尚不可讀。

第二階段的營運資金是現有支付處理器的一次功能發布，而不是一個新的產品品類。第三階段是 RBF 行業面對更高質量的借款人，做他們已經在做的事情。

第四階段是結構性創新。匯集的片單基金，分散了單一 Agent 公司無法消除的異質性風險，也是 Apollo 級別資本真正進入的層級。

第五階段是機構化的終態，在這裡，經評級的 Agent 應收帳款分級產品，和 CLO、消費者 ABS 擺在同一個交易台上。代幣化在第三至第五階段之下作為結算層運行，而不是作為發行的源頭工具。

外部投資者在任何特定階段收到的工具，採取三種合同形式之一。

收入分成合同： 以資本換取固定比例的總收入，直到收回約定的倍數回報------這與今天為餐廳和 Shopify 商家提供資金的工具相同，只是應用在了新的商業主體身上。

類股權債權： 以早期資本換取可交易的留存收益份額和對運營參數的投票權。

或者債務： 由 Agent 的合同和應收帳款擔保的高級收入債權。

這些工具在概念上都不新穎。新穎的是發行人------以及這樣一個事實：在第二到第五階段，該工具的定價、發行和償付完全不需要人工參與審核，因為發行人的賬本可以被持續審計，且運營協議由代碼強制執行。

回應異議

有三種異議總是反覆出現，每一個都值得給出真正的回答。

"監管機構會阻止這一切。" 他們會試圖塑造它，並且在某些司法管轄區，他們會成功減緩它的速度。但就整體而言，這種活動是不可阻擋的。

特拉華州 LLC 就是特拉華州 LLC，不管是誰或什麼在裡面做運營決策。目前美國證券交易委員會（SEC）並不區分 CEO 是人類還是模型的初創公司。

而且資本會遷移。如果紐約和倫敦實施嚴厲監管，活動就會轉移到不這樣做的司法管轄區。這與加密領域、離岸金融、1990年代衍生品的發展軌跡如出一轍。

監管機構最終會通過適應新的金融工具而非禁止它來迎頭趕上，因為禁止會讓他們損失稅收和就業。

"人類將始終在回路中操作。" 對於某些類別來說，是的。對於大多數類別，不是。上述的經濟壓力是單向的，而人類介入（human-in-the-loop）會扼殺利潤率。

任何運行完全自主版本服務企業的人，會在價格上擊敗人工監督版本的同類企業，並奪走合同。會存在相當一部分依靠監管或關係護城河生存的人類監督混合企業長尾，但在這之下，將會有規模大得多的完全自主公司群體。

"這難道不就是多加了幾個步驟的 SaaS 嗎？" 不是，而且這種區別恰恰是整篇論述的核心。

SaaS 是賣給人類、供人類用來工作的工具。而 Agent 公司本身就是一家公司。它簽署自己的合同，持有自己的銀行賬戶，承擔自己的負債，賺取自己的收入，並分配自己的利潤。

SaaS 產品由其所有者折舊攤銷。而 Agent 公司擁有股東。劃定類別邊界的是法律實體，而法律實體改變了由此產生的一切------包括資本市場的論點，這一論點只對能夠以自身現金流發行證券的實體才有意義。

Agent 公司的盡調怎麼做

對一家 Agent 企業的盡職調查，比起風險投資手冊中的任何方法，更接近對一家小型服務公司的盡調。問的問題是相同的，但答案來自不同的地方。

業務是真的嗎？ 合同是真的嗎？客戶在付款嗎？扣除算力和工具成本後的毛利率是多少？流失率是多少？客戶集中度如何？

這些數據異常乾淨------每一筆付款、每一次 API 呼叫、每一次工具啟用都被記錄在案------但信貸分析師向小企業提出的問題，同樣也是向 Agent 提出的问题。

產品耐用嗎？ 這項工作在多大程度上依賴於當前這一代底層模型？如果前沿模型迭代，系統有多大的可遷移性？Agent 積累了哪些專有數據或工作流程？

一套建立在已被淘汰的基礎模型上的出色提示詞，就是一匹只有三條腿的良駒。模型依賴性是任何 Agent 業務中最大的單一風險因素，也是投資者最常低估的一個------他們把巧妙的演示和持久的運營混為一談。

客戶群具有防禦性嗎？ 這主要是一個關於合同和集成深度的問題。一個被嵌入到客戶採購系統中的 Agent，擁有一份長達一年的合同和一年的歷史積累，要比一個按月付費的 Agent 難替代得多。

使人類服務公司具有黏性的那些東西------轉換成本、積累的知識、合同鎖定------同樣使 Agent 服務公司具有黏性。

股權結構表是什麼？ 一份智能合約。不是一份由 CFO 維護且每季度更新一次的電子表格，而是一個實時的分配規則，每秒都在決定誰有權獲得 Agent 所賺利潤的多少份額。

盡調就是閱讀這份合約。投資者的保護恰恰是代碼所授予的------有時比傳統股東的保護更多，有時則少得令人不安。

對於在人類公司中受訓的投資者來說，令人迷失方向的是，與創始人面對面交談所建立的直覺將變得毫無用處。從閱讀代碼、運營協議和運營歷史中獲得的直覺才是全部。

這種技能更接近於對複雜契約條款的信貸分析------閱讀文件，精確理解發行人能做什麼和不能做什麼，並為剩餘風險定價------而不是在咖啡桌旁挑選贏家。

為什麼資本必須組織起來

如今世界上幾乎每一個 Agent 公司都是靠非正式融資維持的。一個創始人啟動一個組織，注入個人資本，讓它運轉。如果收入增長，就追加投入。如果不增長，就關掉它。

這正是小微企業經濟在信用卡、SBA 貸款、商戶現金墊付、Stripe Capital 信貸額度以及應收帳款保理存在之前的運作方式。它能運轉，但白白浪費了巨大的生產潛力。

同樣的模式即將重演，而且速度更快。

一家擁有20個付費客戶且毛利率清晰的 Agent 行銷公司，應該能夠像人類行銷公司一樣以其應收帳款為抵押進行借貸。今天它做不到，因為沒有哪家承銷商擁有評估這種風險的標準方法。在五年內，將會出現好幾家。

一個擁有不斷增長合同量的 Agent 物流經紀商，應該能夠以合同為抵押籌集擴張資本。今天它做不到，因為沒有現成的證券來包裝這種債權。在五年內，將會出現好幾種。

一家擁有一年乾淨運營記錄的 Agent 採購公司，應該能夠發行小額票據來為庫存押金提供資金。今天它做不到，因為沒有評級機構擁有針對這類信貸的評估方法論。在五年內，將會出現好幾家。

瓶頸不在於需求。今天就有運營者樂意以高昂的利率借款來資助增長，只要有人願意出借。瓶頸也不在於供給。有大量的資本------渴望收益、尋求與公開股票不相關的現金流------如果存在經過評估的 Agent 債務，它們會立刻出資。

瓶頸在於那些枯燥的中間制度層：評級方法論、標準合同、數據源、審計標準、法律意見書、指數和基準。正是這些毫不性感的基礎設施，在1970年代將抵押貸款變成了一個市場，在1980年代將高收益債務變成了一個市場。

接下來十年，Agent 資本市場要做的正是這些工作。

做這些事情的人在2035年的人看來，就像是1980年代建立債券市場的人、1970年代建立風險投資市場的人，或者1920年代建立公開股票市場的人。

他們將為一個前所未有的運營商類別建立價格發現和信用評估層，並在我們大多數人的有生之年，主導服務經濟。

絞索鬆了

在2026年運營的每一個 Agent 公司身上都有兩條束縛。

第一條是法律層面的。Agent 無法自行簽署合同或開立銀行賬戶。必須有一個人類代表它去做這些事，也就是說必須有一個人類願意這麼做。

公司法領域的進展------懷俄明州的無成員 LLC、指向軟體流程的運營協議、Bayern 關於特拉華州既有法律空間的學術研究------正在切斷這條束縛。這項工作已大體完成。剩下的任務是廣泛採用。

第二條是財務層面的。Agent 今天賺取的每一美元，最終都能追溯到某個人類決定部署資本的那一刻。人類出資；Agent 工作；Agent 匯報；人類重新分配。在這一體制下，Agent 經濟的吞吐量被人類開出支票的速度所限制。

Agent 資本市場正是切斷第二條束縛的利刃。

當營運資金額度根據鏈上收入進行算法審核時，當增長股權由可交易收入債權市場定價時，當優先債務由能解讀運營協議和審計軌跡的方法論進行評級時，資本將流向 Agent 公司，就像它流向任何其他類別的生產型企業一樣：流向風險調整後回報最高的地方。

那一刻才是這個類別在最深層意義上成為現實的時候。不是當 Agent 能夠完成一項任務時。不是當 LLC 法規承認算法管理時。甚至不是當第一家 Agent 公司賺到它的第一個一百萬收入時。

當外部資本可以直接給它融資、定價、評級、分層，可以交易它未來現金流的所有權，且不再需要看創始人的臉色，也不用信 VC 寫的備忘錄時，這個類別才算真正成立。

到了那個時候，問題就不再是 Agent 公司是否是合法企業，而是哪些 Agent 公司值得獲得資本、以何種成本、在什麼契約條款下、以及以多大規模獲得資本。這是一個資本市場問題，而不是一個技術問題。

而歷史表明，一旦一件事情變成了資本市場問題，剩下的就會迅速發生。

分析師建立覆蓋。律師標準化文件。評級機構發布標準。承銷商將盡調壓縮成清單。指數提供商定義一籃資產。經紀人做市。資產管理公司推出產品。

該類別獲得一個首字母縮略詞，然後是一個基準，接著是一個 ETF，最後會有一場行業大會，會上每個人都假裝結局早就一目了然。

重點不在於軟體將取代所有的公司。而是在於一類新的公司正在崛起，它們擁有比大多數人類企業更低的勞動強度、更乾淨的遙測數據、更快的反饋循環和更清晰易讀的運營歷史。

一旦這類公司能夠以標準化的方式擁有財產、簽訂合同、借款和分配收益，資本就會與它們接軌。

這就是 Agents 資本市場：將 Agent 公司從有趣的軟體轉化為實體經濟中可供融資的商業板塊。

絞索鬆了，機會已來。

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