日圓套利時代落幕，流動性重構能否點燃加密新一輪牛市？

Arthur Hayes 的持倉邏輯複盤與當下配置參考。

撰文：Arthur Hayes，前 BitMEX 聯合創始人

編譯：Saoirse，Foresight News

2011 年 3 月初，我腦子裡還在胡思亂想：今年七人橄欖球賽我要扮什麼造型？連軸參加好幾場活動後，我的身體扛得住台灣春天吶喊音樂節嗎？

思緒拉回現實。彼時我坐在德意志銀行香港國際商業中心大廈的工位上，負責為港交所、新交所多隻 MSCI 日本 ETF 做市。突然交易大廳有人大喊，日本發生特大地震。辦公室所有電視立刻切到東京分部直播，畫面裡建築劇烈搖晃。我們再切新聞頻道，親眼看到海嘯席捲日本東北海岸，場面觸目驚心。更糟的是福島核電站起火，事後我們才知曉，核輻射一度差點迫使東京全城疏散。

日經指數應聲暴跌，午盤跌幅接近 20%；同時美元兌日圓匯率直線下挫，逼近 70，日圓匯率跌至二戰後歷史最強區間。我極其厭惡日圓走強。前一年冬天我去二世谷滑雪，美元兌日圓 80 的匯率讓當地消費貴得離譜。當時我朋友的女友是豪門千金，包攬了全城所有高端餐廳，她對金錢毫無概念，我們把每家品鑑餐廳吃了個遍。之後我再也沒犯過這種錯，再去北海道只住青旅、狂吃廉價拉麵。言歸正傳，回到交易盤面。

我手上做市多隻美元計價的 MSCI 日本 ETF，頭寸天然內嵌日圓敞口。日圓波動又快又劇烈，我根本來不及對沖外匯風險。索性躺平，持有美元兌日圓多頭 ------ 各路交易者瘋狂砸出 ETF 賣單，我的多頭倉位越堆越高。我記得資深交易員講過一套邏輯：日本地處環太平洋火山地震帶，地震頻發；每次災害發生，日本國內機構（尤其是保險資金）會緊急撤回海外資本，拋售海外股債（大多是美債美股），大量日圓回流本土，直接推高日圓匯率，後文會反覆用到這個邏輯。

次日日經再度低開，市場恐慌重演切爾諾貝利式核災難，日圓持續升值。依靠外匯多頭敞口與寬報價價差，我反倒賺了錢。隨後市場逐步企穩反彈，具體誘因我記不清了。為修復本國經濟與金融市場，安倍晉三 2012 年推出標誌性經濟政策「安倍經濟學」，核心目標就是壓低日圓：推動日本央行通過收益率曲線控制（YCC）無上限購債、實施激進財政擴張，同時更換日本最大養老基金 GPIF 管理層，強制提高海外股債配置、削減本土資產持倉。這套政策遺留的影響至今仍搅動全球市場 ------ 日圓匯率直接腰斬。

日圓兌美元匯率走勢，十餘年間幣值縮水過半。

白線為日本央行持有日本國債規模，黃金線為 10 年期日債收益率；央行持續瘋狂購債，徹底壓制長端收益率。

以 2012 年初為基準歸一化對比：黃色線納斯達克（NDX）漲幅長期大幅跑贏藍色線日經指數（NKY），反映十餘年間美股成長股行情顯著強於日本股市

刻意稀釋日圓購買力，一度讓全球資產市場狂歡：廉價日圓成為企業與投機者通用的融資貨幣。但凡事皆有代價，日本民眾怨氣深重。貨幣貶值侵蝕勞動價值，社會秩序隨之滋生亂象，二者雖無直接因果，但關聯清晰。日本人外表溫順克制，可 2022 年，一名自製槍械的襲擊者當眾槍殺了當年主導日圓貶值政策的前首相安倍晉三，這就是通脹亂象催生的極端惡果。

貨幣貶值同樣滋生排外情緒。去年雪季，我去後山野雪道滑雪，有個當地人衝我發難，指責我沒買纜車票就徒步進山。我本身是持證野外向導，並不隸屬於雪場，雪場大廳巨型告示明確允許無纜車票徒步野雪；我上前理論後，對方開始大放厥詞，說外國人湧入滑雪區製造各種麻煩。諷刺的是，這家雪場實際由中資財團控股。他反感外國遊客扎堆北海道，這點我深有體會：美元兌日圓 160 時，哪怕算上國際機票，去日本滑雪成本比北美雪場便宜一半以上，北海道美國人甚至比中國遊客更多。我最愛的火山粉雪秘境往年空無一人，去年擠得水泄不通。不過我私藏了幾處人跡罕至的粉雪點位，不愁沒地方滑。

過去十年，持續走弱的日圓不斷推高全球資產價格，但對持有金融資產的富人而言，這場盛宴終將落幕。當下日圓是全球估值最低的貨幣，美國、中國兩大經濟體對此頗有微詞，日本普通選民更是怨聲載道。想要解開日圓困局有三條路徑，但美國財政部與日本政界只青睞其中一條。

下文我會拆解三種日圓走強方案的運行邏輯，解釋第三種為何是官方首選，再說明這套方案落地的政治路徑，最後也是大家最關心的部分：美元流動性大規模泛濫後，比特幣與加密市場將迎來大幅上漲。

三種提振日圓的方案：

1. 日本央行激進加息，抹平美日短端利率差；
2. 日本政府遊說 GPIF 等國內公共機構調整投資框架，拋售海外資產、增持本土標的；
3. 【官方首選方案】日本財務省將持有的美債通過回購工具抵押給美聯儲換取美元，隨後在外匯市場拋售美元、買入日圓。

正式拆解前，很多交易者會疑惑：為什麼現在要討論日圓升值？過去幾十年無數宏觀分析師反覆唱多日圓、預判日圓套利交易退場，全都落空。但兩週前美日貨幣當局聯合實施外匯干預 ------ 說白了就是官方協同操縱匯率，普通人這麼做叫串通操縱，主權國家出手只會換個委婉說法。美國財長 Buffalo Bill Bessent 公開表態，要求美聯儲上調 FIMA（外國與國際貨幣當局回購便利工具，海外央行可質押美債向美聯儲借入美元，便於日本護匯而無需在二級市場拋售美債）回購工具的交易對手額度，讓日本財務省動用海量美債儲備護盤日圓；日本財務省也同步發聲，稱正與美方聯手壓低美元兌日圓匯率。政策制定者已經明牌釋放信號：全球貨幣格局即將改寫，我們必須重視。

行不通的前兩套方案

方案一：日本央行大幅加息

匯率由利差驅動，當前美元收益率比日圓高出 2.75%。交易者借入日圓兌換美元、買入美短期國債，能穩定賺取正向套利收益。無套利定價邏輯決定，美元兌日圓必須走高、日圓持續貶值，才能匹配這份利差。理論上最簡單的日圓走強路徑，就是日本央行加息至其他主要央行的利率水平，抹平利差。

但加息對日本央行而言近乎死局。十餘年 YCC 政策下，日本央行瘋狂印鈔購債，如今已是日本國債最大持有者。加息意味著債券價格下跌，央行持倉浮虧會同步飆升。理論上央行可以無限印鈔覆蓋虧損，但一旦市場察覺央行天量印鈔帶來的巨額賬面虧損，全球會喪失日圓信用，不再接受日圓結算石油、糧食、藥品等剛需物資。目前雖未走到這一步，但央行高層清楚這份災難性隱患。對浮虧的忌憚，導致央行只敢小幅微調利率；即便如此，市場依舊拋售長端日債，日圓持續走弱，進口能源通脹持續撕裂民生。

日本政界同樣抗拒加息：財政赤字依賴發行日債融資，收益率上行會大幅抬升付息成本，政客沒有多餘資金發放消費稅減免等惠民福利換取選票。

更深層風險：若央行快速加息、日圓大幅走強，美元兌日圓波動率飆升，所有靠日圓融資持有全球股債的交易者必須平倉離場。2024 年 7 月就上演過一次：日圓短短幾個交易日從 160 暴漲至 140。我當時寫過兩篇深度文章《Spirited Away》《Water, Water, Everywhere》詳細複盤。彼時新任央行行長 Ueda-domo 超預期加息，並釋放持續緊縮信號，市場恐慌，所有做空日圓、做多風險資產的投機者集體平倉，多家對沖基金交易主管被裁。日圓觸及 140 關口，納指 100、日經指數同步暴跌超 10%。日本央行立刻服軟，8 月 12 日表態後續加息會充分考量市場環境，等同於暫停緊縮。消息一出日圓再度貶值，全球股市觸底重啟上漲。

經歷過這次劇烈波動，日本央行再也不敢快速、大幅推進利率正常化，承受不起市場崩盤的代價。

方案二：日本企業與公共資本集體拋售海外資產回流日圓

我所說的「日本產業資本」，涵蓋持有金融資產的企業與公共機構。《野村王朝》書中有段典故：1987 年美股崩盤後，日本財務省口頭授意野村證券抄底美股托市。野村雖是私企，本無義務服從行政指令，但日本社會崇尚集體行動，企業經營優先級時常不是股東收益，而是充分就業與國家顏面。只要政府釋放信號，讓民間、機構拋售以美債美股為主的海外資產，賣出美元、買入日圓回流本土，整個日本產業資本都會配合執行。

觀察 GPIF 的操作，就能預判資本回流信號。這家萬億級養老金由各部委指派官僚組成董事會管理。2014 年，安倍為配合印鈔寬鬆周期，耗時數年更換 GPIF 管理層，推動養老金大幅提高海外股債配置。GPIF 管理 1 至 2 萬億美元資產，2014 年 10 月投資框架調整後，持續兌換日元買入美債美股，形成長期日元拋壓，投機者因此放心用廉價日元加槓桿買全球資產，完全不擔心還款時日元升值。

當下日本財務省長官 Katayama-domo 公開表態，建議 GPIF 調整持倉，優先配置本土證券、減持海外資產；但 GPIF 管理層公開反駁，稱一切操作以參保人收益為先。這批管理層都是安倍寬鬆政策的擁護者，絕不會主動減持海外資產。當年安倍逐步更換 GPIF 董事完成政策轉向，如今首相 Takaichi 只能複刻這套人事調整流程。

對投資者而言信號很明確：未來 GPIF 持倉規則一定會修改，被迫拋售數千億美元海外證券，資本大規模回流推高日元。但這個過程需要數年，也是美國財長 Buffalo Bill Bessent 最忌憚的點 ------ 日本作為美債核心持有國，若從買方轉為持續賣方，會直接衝擊支撐美國全球霸權的美股、美債市場。而美國為日本提供安全保障，基於地緣綁定，日本不可能大規模拋售美債。

市場所有人都清楚日元估值嚴重低估，美日雙方都不願看到美元兌日元跌至購買力平價測算的 90（當前 160），兩國都無法承擔巨額帳面虧損。特朗普幕僚沃什出任美聯儲主席後，第三套方案正式放行；2026 年美財政部 - 美聯儲新協議落地，除通過 RMP 工具直接為財政部短期債券融資、維持低於名義增速的政策利率外，沃什手握落地第三套護盤方案的全部權限，一次性完成全球經濟匯率再平衡。

方案三：美債抵押回購機制（官方最優解）

日本財務省（MOF）把美債抵押給美聯儲 FIMA 工具借入美元，在外匯市場拋售美元、買入日元，再用日元回流托舉日本股市與債市，以此推高日元匯率。

Buffalo Bill Bessent 的表態必須重視，他深諳匯率操縱之道，曾跟隨做空英鎊一戰成名的 George Soros 征戰市場。他明確提出：日本財務省無需直接拋售美債換取美元護盤日元，而是通過美聯儲 FIMA 回購工具抵押美債借入美元，再拋售美元買入日元。下文拆解整套資金流轉，以及這套機制唯一的潛在隱患。

完整資金流轉步驟：

• 日本財務省將持有的美國國債抵押至美聯儲 FIMA 工具，借入美元貸款；
• 財務省在全球外匯市場拋售美元、購入日元；
• 回流日元投入本土市場，買入日本國債與日股。

這套政策四大核心影響：

• 美聯儲為發放 FIMA 美元貸款憑空印鈔，資產負債表規模隨未結清回購餘額同步擴張；
• 美元兌日元匯率下行，日元走強；
• 財務省大規模買入日債，壓低日本債券收益率；
• 日元資金流入股市，推高日本股票價格。

這套機制下的兩大受損方：

• 日本背負美國納稅人的貸款，出於地緣政治考量這筆債務永遠不會清償，等同於無底線印鈔，最終推高金融資產與實體商品通脹。美國不可能逼迫亞太前沿盟友償債，削弱日本防務投入意願。
• 所有做空日元的投機者：匯率趨勢明確後必須集中平倉。但整套工具會平緩美元兌日元波動率，日元套利交易可以分多年有序退場，不會瞬間崩盤。

這套方案至今未落地的核心障礙：當前 FIMA 工具單家交易對手借款上限 600 億美元。此前美日聯合干預匯率投入超 1000 億美元，僅短期推動日元上漲 5%，效果幾天內就消散。想要有效護盤，必須徹底取消額度限制，同時放寬準入，讓 GPIF 等大型日本公共投資機構使用該工具。

FIMA 工具的管理權限歸屬美聯儲外匯小組委員會，新冠疫情期間 FOMC 將工具規則調整權限下放該委員會，投票成員包括主席沃什、副主席兼紐約聯儲行長 Williams、理事會副主席 Jefferson。委員會可隨時召開，不公開會議紀要與投票記錄，市場只能被動接收調整結果。

委員會一定會執行 Bessent 的訴求：特朗普與沃什保持常態化溝通，財長 Bessent 已經清晰告知白宮調整 FIMA 規則、平衡美元兌日元匯率的整套方案，特朗普完全認可。白宮會直接下達指令給沃什；沃什過往行事已經證明，他只會迎合上層意志，毫無獨立政策立場。紐約聯儲 Williams 持續通過 RMP 工具擴表；市場兩年期美債收益率較有效聯邦基金利率高出 0.5%，明確釋放加息信號，但沃什 7 月議息會議依舊拒絕收緊，反而成立五個工作小組緩慢研討政策優化，落地遙遙無期。他和前任 Powell、再前任 Yellen 一樣，完全聽命於白宮。

兩年期美債收益率與有效聯邦基金利率差值，市場持續定價加息預期，但美聯儲無行動。

我無法預判沃什何時召開委員會、放開 FIMA 額度、開啟無限制印鈔干預美元兌日元，但這件事發生的概率極高。我正在持續加倉受益於美聯儲擴表的資產：比特幣、實物黃金、黃金礦業股。

流動性規模與加密市場行情推演

印鈔規模越大，比特幣漲幅越高。核心問題：這套 FIMA 工具能釋放數萬億美元流動性，足夠催生加密市場大牛市嗎？

現階段只有美債可作為 FIMA 抵押品，未來規則或許會放寬，我們僅計算當前可動用抵押規模：

• 日本政府持有美債：1.143 萬億美元
• GPIF 持有美債：2300 億美元 合計：1.373 萬億美元

參照對標：2020 至 2021 年新冠寬鬆周期，美聯儲資產負債表擴張約 4 萬億美元，流動性威力市場有目共睹。

白線為美聯儲資產負債表規模，黃金線為比特幣價格，二者走勢高度正相關。

我此前文章提到，全球 AI 產業投入進入資本無效消耗階段。特朗普政府希望新增流動性流入美國 AI 資本開支，而非推高加密貨幣，但我並不看好這套規劃：當下頭部 AI 企業資本回報率為負，無論是美國超算廠商還是本土 AI 實驗室，都無法達成對標中國的代幣成本盈利。低效資本投放最終會催生惡性通脹，比特幣價格會完整反映這部分無效流動性。近期黃金自低位持續反彈，說明資金更願意湧入具備貨幣屬性的硬資產，而非投入 OpenAI、馬斯克太空數據中心這類燒錢項目。

黃金價格走勢，流動性寬鬆預期下率先啟動反彈。

加密幣種配置思路

很多讀者最關心 Maelstrom 基金的持倉佈局，但宏觀邏輯是建立倉位的核心依據。Bessent 的政策信號值得全市場重視，他精通匯率操縱；調整 FIMA 規則無需民選政客投票、無需參議院聽證，只需美聯儲外匯委員會一紙決議，就能開啟海量美元印鈔。

看到 Bessent 呼籲改革 FIMA 工具的新聞時，我立刻產生強烈多頭預期。主流宏觀分析師一致認定，美元兌日元趨勢將徹底反轉，必須提前佈局。印鈔是當局解決經濟困局的政治手段，本次白宮的政策導向非常直白：引導居民入市買入風險資產，Bessent 已經把流動性釋放渠道全盤托出。我選擇順勢加倉風險資產。

我們已經重倉比特幣，下一步尋找彈性更強的加密標的：

1. 以太坊：大盤幣裡的價值洼地，2025 年所有主流加密貨幣都刷新歷史新高，唯獨以太坊缺席；同時以太坊將成為現實世界資產（RWA）底層安全結算層，敘事空間充足。
2. Ethena：代幣 ENA 幣價暴跌超 90%。一旦美元流動性擴張帶動比特幣上漲，基差收益會快速修復，大量資金湧入 USDe，極低的籌碼成本能推動 $ENA 快速上漲，是短期埋伏首選。

我尚未清空現金、滿倉加密資產，需要等待沃什正式調整 FIMA 規則的落地信號。留意盤面異動：內部知情資金會提前佈局，黃金、美元兌日元匯率會在政策官宣前先行異動，所有資產大類都出現過提前交易政策的行情，外匯黃金市場不會例外。

廉價日元時代徹底落幕，我樂見其成 ------ 太多外國遊客擠滿北海道私藏粉雪山谷。奉勸所有單板滑雪愛好者，來野雪區務必改用分體式登山雪板。

注 [1] 台灣春天吶喊音樂節，亞洲最優質小眾音樂節，我十分喜愛台灣。 [2] 做多日本 ETF = 做空美元、做多日元；做空日本 ETF = 做多美元、做空日元。 [3] BOJ：日本央行；GPIF：日本政府養老投資基金。 [4] FIMA：外國及國際貨幣當局回購工具。 [5] MOF：日本財務省。 [6] 短期國債：剩餘期限不足一年的美國國庫券。 [7] RMP：儲備管理採購，即美聯儲印鈔工具。