代幣化股票擴大了市場准入，但投資者究竟擁有什麼？Tessera PE 創始人解釋

代幣化股票的轉讓已上升至 295 億美元，因為新產品擴展了市場准入，但 Tessera PE 創始人 Chan Ahn 表示，投資者可能會獲得從直接股權到不具股東權利的合約索賠的任何東西。

• 代幣化股票可以代表直接股份、保管索賠或具有不同法律權利的合成合約。
• 公司規則、證券法和承銷商鎖定可能會限制轉讓，即使代幣在鏈上移動。
• 進行首次公開募股（IPO）前的代幣缺乏可靠的二級市場所需的公開價格和公司披露。
• 代幣化私人信貸可能擴大准入，但並不會使複雜的 AI 基礎設施風險更容易評估。
• 美國投資者仍然被排除在根據 S 規則提供的幾種代幣化股票產品之外。

Tessera PE 創始人 Chan Ahn 告訴 crypto.news，類似的市場術語往往掩蓋了代幣持有者擁有的實質性差異、他們如何獲得股息以及是否可以對公司事務進行投票。

Ahn 表示，他之前並未發表過對 Securitize 的分析，並根據公開可用的信息發表了對其模型的評論。他還將 Securitize 報告的 NYSE 上市、其自身股票的代幣化以及支持其他發行者的能力分開，表示每一項都涉及不同的法律問題。

代幣化股票可以給投資者三種不同的索賠

根據 Ahn 對一月 SEC 工作人員聲明的解讀，代幣化證券通常有三種形式：發行人贊助的證券、保管產品或合成合約。

在發行人贊助的結構中，公司支持代幣化並將代幣作為證券本身，而不是作為單獨的包裝。如果該結構如描述所示運作，Ahn 表示持有者的投票、股息和信息權利應與傳統股份相同，因為這兩種格式代表相同的工具。

不過，兩個運營細節決定了代幣持有者是否直接擁有證券。投資者需要知道他們的名字是否出現在股東名冊上，或者是否有提名人在他們與公司之間。該平台還必須解釋鏈上位置如何與在公共交易所交易的股份的結算相一致。

“Ahn 說：‘答案決定了你是持有證券還是對擁有證券的人的索賠。’

保管代幣創造了不同的關係，因為基礎股份仍然與中介保持離線。根據 Ahn 的說法，投資者可能會根據《統一商業法典》第 8 條獲得證券權利，類似於通過經紀人持有股票時使用的間接所有權結構。

投票材料、股息和公司通訊僅通過中介安排到達代幣持有者。Ahn 表示，他審查的一種結構使用 Broadridge 處理代理材料和發行人通訊，與傳統經紀公司已使用的基礎設施相匹配。

保管人的失敗也會帶來額外的風險。雖然註冊股東與公司有直接關係，但保管代幣持有者可能必須通過中介的破產程序追索索賠。

合成代幣與公司的距離更遠。買方擁有與產品發行者的合約，而不是由股份支持的股份或權利。Ahn 表示，SEC 工作人員警告某些類別中的產品可能符合基於證券的掉期，這可能限制合格合約參與者的准入。

“因此，對於‘投資者擁有什麼’的誠實回答是：閱讀你被提供的三種中的哪一種，因為所有這些的市場語言幾乎是相同的，而法律實質卻不相同。

投票、股息和獲取公司資訊提供了一種快速測試產品結構的方法，Ahn 補充道。投資者應該詢問哪個實體擁有他們的每一項權利，以及如果該實體失敗會發生什麼事。

Tessera 自身的產品並不代表股權。Ahn 表示，該公司發行代幣化的貸款參與權，提供經濟曝光，但不擁有基礎業務的所有權、投票權、股息或資訊權。

公司規則仍然可以阻止代幣轉移

即使代幣可以在區塊鏈地址之間移動，Ahn 表示發行者的批准、證券法和合約鎖定也可以阻止相關的所有權或經濟利益轉手。

私有公司通常會施加董事會批准要求、優先購買權和寫入股東協議的限制。私有公司可能會維持自己的股東登記，而不是聘用外部轉讓代理，這使得他們可以拒絕不符合條件的轉讓。

"代幣無法移動登記不會記錄的內容，" Ahn 說。

聯邦證券規則通過第 144 條持有期、關聯方交易量限制、通知條件和投資者資格要求增加了另一層限制。承銷商的鎖定可能超越直接的股票銷售，通過限制轉移所有權的經濟利益的交易。

引用 SpaceX 的最終招股說明書，Ahn 表示股東在未經高盛（代表承銷商）事先書面同意的情況下，被禁止進行某些對沖或其他安排。該條款在陳述的例外情況下，據報導涵蓋了所有權的經濟後果的直接或間接轉讓，無論是以股票還是現金結算。

這樣的語言意味著，提供對鎖定股票的代幣的曝光可能會引發合約問題，即使該代幣在法律上不被歸類為基礎股票。根據 Ahn 的說法，提供對仍在鎖定中的頭寸的經濟曝光的供應商應能解釋該產品如何遵守這些協議。

授權區塊鏈系統可以通過批准的錢包、身份檢查和管轄範圍篩選來執行某些限制。當代幣是證券時，其轉移控制可能會執行發行者施加的限制。然而，對於包裝器，相同的控制可能僅執行供應商的條款，這不一定符合公司的要求。

隨著代幣化股票進入去中心化市場，這個問題變得更加相關。Coinbase 最近在 Base 上新增了六種代幣化股票，因為其前四種產品在約 30 天內產生了 2.277 億美元的去中心化交易量。

新增的代幣包括與亞馬遜、微軟、Strategy、SanDisk、特斯拉和私有的 SpaceX 相關的代幣。Coinbase 的結構使用阿布扎比全球市場實體發行代幣，對應持有的基礎股票或合格的股權利益，但持有者似乎不會直接出現在公司的股東登記上。

美國人士無法訪問這些產品，因為它們未根據 1933 年證券法或州證券法進行註冊。Coinbase 根據 S 條例提供這些產品，該條例涵蓋在美國以外進行的合格證券交易。

代幣化股票不創造可靠流動性

僅僅擁有交易訪問權並不會產生流動市場，特別是當代幣跟蹤一個沒有上市股票、選擇權或可借股票的私有公司時。

Ahn 表示，市場製造商在可以在其他地方對沖風險時報價。對於 IPO 前的資產，他們通常缺乏密切匹配的對沖工具，迫使他們在自己的帳簿上保留風險，並通過更大的買賣差價收取費用。

估值創造了一個更難的問題。公開上市的代幣化股票可以在交易時間內持續跟隨形成的價格，為交易平台提供外部參考。私營公司則沒有可比的公開市場，這使得平台不得不依賴最新的主要融資輪。

私募輪的估值源於一小群已經擁有或計劃購買該資產的人的談判。將該數字用於二級交易可能使談判的私募估值看起來像是市場確定的價格。

"沒有外部參考的自動做市商並不是在發現價格；它反映的是當天進行交易的人的流動性。"

披露構成了最大的障礙，因為私營公司通常沒有義務向未發行或未批准的工具持有者提供定期信息。代幣可能會持續交易，而其背後的公司僅在選擇時發布財務信息。

根據安的說法，更強的結構應包括書面的估值政策、確定的獨立評估者以及固定的資產價值更新時間表。披露義務應在工具的法律條款中出現，而平台在報價時應標示價格為指示性，當它們不代表可執行的市場價格時。

儘管存在這些差異，鏈上活動已經增長。一份八月的報告發現，月度股票轉移上升了415%，達到295億美元，而鏈上分發的代幣化股票的估值約為25.4億美元。RWA.xyz還計算出約130萬個活躍地址和236萬個代幣化股東，儘管錢包數字並不等同於個別用戶的數量。

抵押品的使用增加了另一種風險，因為價格差距可能觸發清算。Chainlink最近為Coinbase發行的四隻股票引入了數據源，允許借貸平台評估與Nvidia、Meta、Apple和Alphabet相關的代幣。

Coinbase的產品文件警告說，流動性薄弱和不同的交易時間可能導致代幣價格在美國交易所關閉時與基礎股票脫節。借貸平台還設置了自己的抵押品限額和清算條款。

代幣化的私人信貸可以擴散難以估值的風險

根據安的說法，從股權轉向私人信貸並不消除估值和披露問題，特別是當債務為AI基礎設施提供資金，而這些設備可能迅速貶值。

安指出CoreWeave的8-K表格，該公司於2026年8月7日通過一個封閉子公司進入了一項26億美元的延遲提款定期貸款設施，摩根大通擔任行政代理。該文件表示，這筆資金將用於執行客戶合同所需的支出，包括購買圖形處理單元伺服器和相關基礎設施。

根據該設施的借款可以持續到2026年12月，而債務將於2031年9月1日到期。安指出，母公司無條件保證該設施，並且借款子公司的幾乎所有資產都為其提供擔保。

CoreWeave的文件還列出了影響重要客戶合同的某些不利事件作為違約事件。在安看來，該條款使這些客戶協議成為信貸結構的核心，而不僅僅是收入來源。

核心估值問題涉及到幾年後融資的加速器將值多少。安表示，將貸款風險代幣化並不會為該設備建立市場價格，但它可以將相同的不確定性分散給更多的投資者，這些投資者可能對基礎合同和抵押品的檢查能力較弱。

安還引用了芝加哥聯邦儲備銀行的一項研究，顯示平均銀行對AI相關行業的未償還風險約為總資產的0.8%。然而，承諾的風險更接近於Tier 1資本的25%，而未償還的商業和工業風險平均為9%。

根據研究，到2025年底，大型銀行對人工智慧相關產業的承諾達到約4500億美元，而實際提取的金額約為1500億美元。