Tiger Research Bericht: Wie man nach der Ausgabe von Stablecoins Geld verdient?

Autor: Tiger Research

Übersetzt von: Deep Tide TechFlow

Deep Tide Einführung: Alle schauen auf die Erträge von Tether und Circle, aber die wirkliche Chance liegt nach der Ausgabe. Dieser Bericht zerlegt die vollständige Wertschöpfungskette von Stablecoins, von Einzahlungen, Überweisungen, Zahlungen bis hin zur Ertragsgenerierung, und zeigt, dass die Strategien der Hauptakteure nicht darin bestehen, das Finanzsystem neu zu gestalten, sondern die Effizienzvorteile von Stablecoins in die traditionelle Finanzinfrastruktur zu integrieren – nur der Bereich der Ertragsgenerierung ist für die traditionelle Finanzwelt schwer zugänglich und erfordert spezielle Fachkenntnisse.

Kernpunkte

Außerhalb des monopolistischen Ausgabe-Marktes von Tether und Circle analysiert dieser Bericht die tatsächlichen Geschäftsstrukturen in den fünf Phasen der Wertschöpfungskette von Stablecoins (Einzahlung, Überweisung, Zahlung, Ertragsgenerierung).

Die Hauptstrategie besteht nicht darin, das System neu zu gestalten, sondern die Effizienzvorteile von Stablecoins (sofortige Abwicklung, kostengünstige Überweisungen) auf die bestehende traditionelle Finanzinfrastruktur zu übertragen. Doch die Ertragsgenerierung ist ein Bereich, in den die traditionelle Finanzwelt schwer eindringen kann und der spezielle Fachkenntnisse erfordert.

Mit sinkenden Zinsen, die die Attraktivität der Ausgabeerträge verringern, und zunehmendem Wettbewerb verlagert sich der Marktwert in Richtung der "Basis-Abwicklungsebene". Stablecoins sollen nicht die traditionelle Finanzwelt ersetzen, sondern zeigen ein vertikal integriertes Modell mit regulierten Finanzsystemen.

Es ist Zeit, die vollständige Wertschöpfungskette von Stablecoins zu betrachten

Bisher konzentrierte sich die Diskussion über die Stablecoin-Branche auf die Ausgabephase. Die Leistungen der Hauptausgeber wie Tether und Circle sowie die regulatorischen Reaktionen der Länder wurden als wichtige Indikatoren für den Markt angesehen, aber das ist nur der Ausgangspunkt der Wertschöpfungskette von Stablecoins.

Die vollständige Wertschöpfungskette der Stablecoin-Branche umfasst die wirtschaftliche "Bewegung" nach der Ausgabe von Token. Sie wird definiert durch fünf Phasen der Wertschöpfungskette: Ausgabe, Einzahlung, Überweisung, Zahlung und Ertragsgenerierung.

Aus der Perspektive der Wertschöpfungskette wird deutlich, dass, obwohl der Ausgabe-Markt von einer Handvoll Akteure monopolisiert wird, die nachgelagerten Ebenen mehr Wettbewerber einbeziehen und Marktchancen schaffen.

Von der Ausgabe zu den Erträgen: Verfolgen von 1000 USD

Betrachten wir, wie die 1000 USD auf Ryans Bankkonto im Stablecoin-Ökosystem zirkulieren. Um dies zu verstehen, müssen wir die fünf Phasen der Wertschöpfungskette von der Ausgabe bis zur Ertragsgenerierung der Reihe nach überprüfen.

• Ausgabe: Die Hauptausgeber prägen Stablecoins mit Sicherheiten wie US-Staatsanleihen, um dem Markt ausreichende Liquidität bereitzustellen.

• Einzahlung: Wenn Ryan über den Einzahlungsdienst anfragt, seine 1000 USD in Stablecoins umzuwandeln, bearbeitet der Einzahlungsanbieter die Anfrage und sendet die Token an seine Wallet. Zu diesem Zeitpunkt verlässt das Vermögen das Fiat-System und wird in On-Chain-Liquidität umgewandelt.

• Überweisung: Ryan überweist 500 USD an seine Familie in Mexiko für Lebenshaltungskosten. Die Überweisungsinfrastruktur verarbeitet dies sofort, und der Empfänger wandelt die Mittel in die lokale Währung um.

• Zahlung: Ryan bezahlt dann die verbleibenden 200 USD im Lebensmittelgeschäft. Hier führt die Zahlungsinfrastruktur die Abwicklung sofort aus.

• Erträge: Die letzten 300 USD in Ryans Wallet bleiben nicht ungenutzt. Stattdessen werden sie in die Schatzkammer eines Ertragsprotokolls eingezahlt, wo sie als finanzielle Vermögenswerte verwaltet werden, die Erträge generieren.

Durch diesen Prozess werden Ryans 1000 USD von Fiat in Stablecoins umgewandelt und entwickeln sich zu einem Mittel für grenzüberschreitende Zahlungen und ein Werkzeug für Vermögensverwaltung. Jede Ebene, durch die Ryans Geld fließt, entspricht genau der Wertschöpfungskette der Stablecoin-Branche.

Ausgabe

Der Ausgabe-Markt ist ein Markt der Skaleneffekte, in dem die Eintrittsbarrieren auf Vertrauen und Liquidität basieren. Die frühzeitigen Ausgeber Tether und Circle monopolisierten den Markt, während Nachzügler differenzierte Strategien entwickeln müssen, um über das Modell der Reserven hinauszukommen.

Branchenstruktur

Die Ausgabe von Stablecoins ist der Prozess, bei dem Token geprägt und verbrannt werden, um ihren Wert an die Reserven (hauptsächlich US-Staatsanleihen) zu binden. Der Gesamtmarkt beträgt etwa 300 Milliarden USD, wobei 99,99% der Vermögenswerte an den Dollar gebunden sind. Tether und Circle halten zusammen etwa 83% des Marktanteils, und die Dynamik der Skaleneffekte ist tief verwurzelt, wobei tiefere Liquidität sowohl die Handelsbequemlichkeit als auch das Vertrauen erhöht.

Mit der Reifung der Branche durchläuft die Funktion, die einst von einem einzigen Ausgeber monopolisiert wurde, eine Spezialisierung und Aufspaltung. Auf den ersten Blick erscheinen die Ausgeber als eine einzige Einheit, aber intern werden vier Funktionen – Genehmigung (regulatorische Qualifikation), Reservenverwaltung und Verwahrung, Token-Prägung und -Verkauf, Verteilung – von verschiedenen Parteien übernommen. Durch diesen Prozess verteilen die Ausgeber einen Großteil der tatsächlichen Betriebsverantwortung.

Zum Beispiel hat Circle einen erheblichen Teil der Verteilung an Coinbase delegiert, während Tether den Großteil der Reserven an den Treuhänder Cantor Fitzgerald delegiert hat.

Typen von Geschäftsmodellen

• Reserven-Zinsen: Die Einnahmen stammen hauptsächlich aus den Erträgen der Reservenverwaltung, was für führende Ausgeber mit großen Liquiditätspools von Vorteil ist (Tether, Circle).

• Zahlungsgebühren: Die Einnahmen stammen aus Gebühren, die beim Einsatz von Token für Zahlungen und Abwicklungen anfallen. Die Rentabilität wird durch die Transaktionsgeschwindigkeit und nicht durch die Marktkapitalisierung bestimmt (StraitsX).

• Ausgabe als Dienstleistung: Anstatt Token direkt auszugeben, werden Infrastruktur und Genehmigungen vermietet und eine Preisdifferenz erhoben. Das Wachstum kommt durch Netzwerkeffekte und nicht durch Skalierung (M0, Paxos, Bridge).

• Regional: Anbieter gewinnen exklusive Liquidität, indem sie in Regionen mit unklaren Vorschriften oder Märkten für Nicht-Dollar-Währungen frühzeitig eintreten (KRWQ, JPYC).

Fallstudie: Circle

Wenn institutionelle Kunden Dollar in Circle Mint (Circles Einzahlungs- und Abhebungsplattform) einzahlen, prägt Circle USDC im Verhältnis 1:1. Da Circles Haupteinnahmequelle die Zinsen aus diesen Einlagen sind, erhebt es bei der Ausgabe keine separaten Prägegebühren, und der Kern des Betriebs besteht darin, die Größe dieses zinslosen Einlagenpools zu maximieren. Die eingezahlten Dollar werden im Circle Reserve Fund (einem von BlackRock verwalteten, bei der SEC registrierten Geldmarktfonds) aufbewahrt, zusammen mit Bargeld und Bargeldäquivalenten, die hauptsächlich in kurzfristige US-Staatsanleihen investiert werden.

Circle verteilt diese Zinseinnahmen durch Vereinbarungen mit Verteilungskanälen. Laut einer im August 2023 unterzeichneten Kooperationsvereinbarung verteilen Circle und Coinbase die Zinsen, die aus den USDC-Reserven stammen, wie folgt:

• USDC, die auf der Coinbase-Plattform gehalten werden: Coinbase erhält 100% der Zinseinnahmen aus den entsprechenden Reserven.

• USDC, die auf Circles eigener Plattform gehalten werden: Circle behält 100% der Zinseinnahmen aus den entsprechenden Reserven.

• USDC, die außerhalb der beiden Plattformen gehalten werden (restliche Zinseinnahmen): Die Zinsen aus den Reserven, die USDC unterstützen, die außerhalb der beiden Plattformen zirkulieren (einschließlich Drittbörsen, persönlicher und institutioneller Wallets sowie DeFi), werden von Circle und Coinbase im Verhältnis 50:50 verteilt.

Dies spiegelt eine durchdachte Strategie wider. Durch den sorgfältigen Aufbau von Anreizen innerhalb und außerhalb der Plattform mit den Kernverteilungspartnern teilt Circle einen Teil der Ausgabe-Einnahmen, um die Verbreitungsbasis und den Marktanteil von USDC zu maximieren.

Wichtige Erkenntnisse

Die Ausgabe von Stablecoins ist ein Markt der Skaleneffekte, in dem die Vorteile des frühen Eintritts und die Größe der verfügbaren Liquidität entscheidend sind, was es für Nachzügler extrem schwierig macht, in das direkte Ausgabe-Modell einzutreten. Daher sollten neue Akteure die Funktionsaufspaltung in der Wertschöpfungskette im Auge behalten, anstatt sich auf die Ausgabe selbst zu konzentrieren.

Eine effektivere Strategie besteht darin, in bestimmten Ebenen der Wertschöpfungskette unübertroffene Fachkenntnisse aufzubauen, wie Genehmigungen, Vermögensverwahrung, Abwicklungsinfrastruktur oder Verteilungskanäle, und eine Middleware-Position zu etablieren, die von anderen Akteuren nicht ersetzt werden kann. Mit anderen Worten, die Essenz des zukünftigen Wettbewerbs liegt nicht darin, wer die größte Menge an Stablecoins ausgibt, sondern darin, welche Akteure im gesamten Prozess der Stablecoin-Bewegung und -Nutzung Wert erfassen und dort strategische Positionen einnehmen.

Einzahlung

Die Einnahmen aus Einzahlungen stammen aus Gebühren und Preisdifferenzen, die auf dem Handelsvolumen basieren. Die tatsächlichen Kosten, die Verbraucher erleben, variieren stark je nach Zahlungsmethode, wobei Banküberweisungen 2-4% und Kreditkarten 4-7% kosten, aber laut Banxa liegt der Nettosatz, den Anbieter tatsächlich erhalten, bei etwa 3%. Die Umwandlungsfunktion selbst ist schwer zu differenzieren, und der Wettbewerb ist so intensiv, dass Aggregatoren Transaktionen zu den kostengünstigsten Optionen leiten.

Branchenstruktur

Diese Ebene besteht aus Einzahlungsdiensten (die Fiat in Token umwandeln) und Wallet- sowie Verwahrungsanbietern (die die erzeugten Vermögenswerte halten). Die beiden sind eng miteinander verbunden, da einer die Umwandlung in Stablecoins bearbeitet, während der andere deren Speicherung übernimmt.

Die Einnahmen aus Einzahlungen stammen aus Gebühren und Preisdifferenzen, die an das Handelsvolumen gekoppelt sind, wobei die Gewinnmargen je nach Zahlungsmethode stark variieren. Dennoch ist die Umwandlungsfunktion selbst schwer zu differenzieren, sodass mehrere Anbieter mit im Wesentlichen ähnlichen Produkten konkurrieren, und die Nettosätze nähern sich etwa 3% an.

Typen von Geschäftsmodellen

• Verbraucher-Einzahlungen: Direkte Bereitstellung von Währungsumwandlungen an Endbenutzer und Erhebung von Handelsgebühren und Preisdifferenzen. Aufgrund der Schwierigkeit der Differenzierung hängt die Wettbewerbsfähigkeit von der Abdeckung der Genehmigungen, der Breite des Zahlungsnetzwerks und dem Ruf ab, was sich in den Konversionsraten widerspiegelt (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• B2B White-Label: Einbettung von Einzahlungstracks in Wallets und Anwendungen und Teilen von etwa 1% der Transaktionsgebühren mit Partnern. Dies ermöglicht die Verteilung ohne eine Verbraucher-Marke, und je tiefer die Integration mit großen Partnern, desto stärker wird die Umwandlungskosten als Wettbewerbsvorteil (Transak).

• Aggregatoren: Routen von Transaktionen zwischen mehreren Einzahlungskanälen, um den optimalen Pfad zu finden und Vermittlungsgebühren zu verdienen. Mit der Zunahme der Anzahl einzelner Einzahlungskanäle wächst ihr Wert, obwohl die Abhängigkeit von Partnernetzwerken auch eine Einschränkung darstellt (MELD).

Fallstudie: MoonPay

MoonPay ist eine nicht verwaltete Einzahlung Plattform, auf der Benutzer mit Fiat Token kaufen, die direkt an ihre Wallet gesendet werden. Die Haupteinnahmen stammen aus den Gebühren und Preisdifferenzen jeder Transaktion, wobei Banküberweisungen 1% und Kreditkarten 4,5% kosten, und kleine Transaktionen mindestens 3,99 USD kosten. Die öffentliche Gebührenstruktur ist in drei Stufen unterteilt, die widerspiegeln, wie MoonPay Einnahmen verteilt und ein Verteilungssystem aufbaut.

Die Einnahmestruktur von MoonPay besteht aus zwei Kanälen: Direktverkehr und Transaktionen, die über Partner eingebettet sind. Ihr Modell, das Lösungen in über 500 Wallets und Anwendungen einbettet, ist besonders entscheidend, da Partner ihre eigenen Gebühren festlegen können, was der Kernantrieb für MoonPay ist, um effizient eine große Verbreitung zu erreichen und Einnahmen mit Partnern zu teilen.

Wichtige Erkenntnisse

Die Einnahmen aus den Gebühren für einfache Einzahlungsdienste stehen unter erheblichem Druck hinsichtlich der Gewinnmargen, da dieser Dienst zunehmend commodifiziert wird und der Preiskampf intensiver wird. Daher ist es notwendig, eine nachhaltige Geschäftstätigkeit aufzubauen, indem die einmalige Gebührenstruktur in stabile wiederkehrende Einnahmen umgewandelt wird.

Anbieter von Einzahlungsdiensten für Verbraucher erweitern ihre Aktivitäten in die Wertschöpfungskette nach unten, beispielsweise durch die Bereitstellung von Infrastruktur für Emission und Abwicklung. Die Übernahme von Iron durch MoonPay und der Einstieg in die Markenemissionsdienste sind Beispiele für diesen Wandel, aber die finanziellen Ergebnisse dieser Strategie für wiederkehrende Einnahmen sind noch nicht verifiziert.

Die "eingebettete" Strategie ermöglicht es Anbietern, ihre Dienste in größere Plattformen zu integrieren, was zu zwei völlig unterschiedlichen Ergebnissen geführt hat. Einige Anbieter haben unabhängige Wettbewerbsvorteile aufgebaut und ihre eigenen Schutzmauern aufrechterhalten (Transak, Turnkey), während andere von größeren Zahlungs- und Treuhandunternehmen übernommen wurden, wie Stripe, das Privy übernommen hat, und Fireblocks, das Dynamic übernommen hat.

Es ist noch zu früh, um zu beurteilen, welches Ergebnis das dominierende Modell werden wird, aber die Einzahlungs- und Wallet-Ebene spielt offensichtlich eine Schlüsselrolle in der Branche.

Überweisungen

Die Überweisungsebene ist für die Liquidität von Stablecoins verantwortlich. Dazu gehören Überweisungen von Einzelpersonen und Unternehmen sowie die Zahlung von Gehältern an globale Mitarbeiter.

Dieser Teilbereich ist von Interesse, da er die Kostenvorteile von Stablecoins in der konkretesten und messbarsten Form zeigt. Die durchschnittlichen Kosten für traditionelle grenzüberschreitende Überweisungen liegen bei über 6 %, während die Verwendung von Stablecoins diese Kosten erheblich senken kann.

Branchenstruktur

Gebühren und Währungsumrechnungsdifferenzen treten an beiden Enden des Prozesses auf, nämlich beim Umwandeln von Dollar in Token und beim Zurückwechseln von Token in die lokale Währung, aber die on-chain Bewegung der Token selbst ist tatsächlich kostenlos.

Mit anderen Worten, die Einnahmen konzentrieren sich nicht auf die Überweisung selbst, sondern auf die Umwandlung an beiden Enden sowie auf die Lizenzen, die für die legale Abwicklung von Überweisungen erforderlich sind. Da es in den USA 12 bis 24 Monate dauert, um eine Lizenz für Geldübertragungen (MTL) in den einzelnen Bundesstaaten zu erhalten, hat sich das Vermieten der Lizenz selbst als Infrastruktur, das sogenannte "Compliance ist Infrastruktur"-Modell, zu einem starken Einnahmemodell entwickelt.

Arten von Geschäftsmodellen

• Grenzüberschreitende B2B-Infrastruktur: Koordination von grenzüberschreitenden Zahlungen und Abwicklungen zwischen Unternehmen, die in der Regel Überweisungsgebühren (ca. 5-10 Basispunkte) plus Währungsumrechnungsdifferenzen (je nach Kanal und Transaktionsvolumen von einigen Basispunkten bis etwa 1 %) verdienen. Einige Unternehmen gehen noch weiter und geben ihre eigenen Stablecoins aus, um Zinseinnahmen aus Reserven zu erzielen, wie z.B. die Open Issuance von Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Gehaltszahlungen: Fokussierung auf Gehaltszahlungen mit direkten Beziehungen zu Mitarbeitern und Arbeitgebern. Neben den SaaS-Abonnementgebühren (fester monatlicher Satz pro Auftragnehmer plus etwa 25 Basispunkte Abhebungsgebühr) generiert dieses Modell auch eine zweite Einkommensquelle durch die Investition von Geldern, die für ausstehende Gehälter vorgesehen sind, um Zinsen zu erzielen, wie z.B. Rise Earn (Rise, Toku).

• Verbraucherüberweisungen: Fokussierung auf persönliche grenzüberschreitende Überweisungen, die Stablecoins verwenden, um die Backend-Kosten zu senken und ihre Gewinnmargen durch die Beibehaltung eines günstigeren festen Preises im Vergleich zu traditionellen Anbietern zu erhöhen (Félix Pago).

Fallstudie: Rise

Rise ist eine Plattform für Gehaltszahlungen in Stablecoins, über die Unternehmen Gehälter in Fiat-Währung (USD) oder USDC zahlen. Mitarbeiter können in jedem Zahlungszyklus aus über 90 lokalen Währungen und Stablecoins ihre bevorzugte Zahlungsmethode wählen. Von den insgesamt verarbeiteten 1,5 Milliarden USD stammen mehr als die Hälfte der kürzlichen Abhebungen aus Stablecoins. Aber Rise erhebt tatsächlich keine Gebühren für die Token-Überweisungen, sondern für das Management der Arbeitsverhältnisse. Die Plattform automatisiert KYC- und AML-Prüfungen, erstellt Verträge für bestimmte Länder und stellt Steuerdokumente aus und erhebt dafür wiederkehrende Gebühren.

Die Einnahmen von Rise bauen sich entlang des Geldflusses für Gehälter in drei Schichten auf.

• Abonnement- und Transaktionsgebühren: Arbeitgeber können zwischen einer festen Abonnementgebühr von 50 USD pro Monat und Auftragnehmer oder 3 % des Zahlungsbetrags wählen, zuzüglich einer Überweisungsgebühr von 2,50 USD pro Transaktion. Da Gehaltszahlungen selbst wiederkehrend sind, sind diese Einnahmen wiederkehrend und nicht einmalig.

• Übernahme rechtlicher Verantwortung (EOR/AOR): Ein Premium-Service, bei dem Rise selbst Vertragspartei wird und das Risiko von Fehlklassifizierungen von Mitarbeitern übernimmt. Der nominale Arbeitgeber (EOR) erhebt für jeden Mitarbeiter eine Gebühr von 399 USD pro Monat. Der achtfache Preisunterschied im Vergleich zur einfachen Zahlungsabwicklung resultiert aus den Compliance-Verpflichtungen und nicht aus der Überweisungsfunktion.

• Verwaltung von Geldreserven (Rise Earn): Rise investiert die Gelder, die das Unternehmen vor der Gehaltsauszahlung zurückhält, sowie die USDC-Bestände, die Mitarbeiter nach Erhalt ihrer Gehälter noch nicht abgehoben haben, in das Aave-Kreditpool auf Arbitrum. Es erhebt keine Einzahlungs- oder Verwahrgebühren, sondern erhebt eine Provision von 1 % auf die generierten Zinsen, die bei der Abhebung fällig wird (Einführung im März 2026).

Da Gehaltszahlungen jeden Monat zwangsläufig stattfinden, sammeln sich die Gelder natürlich auf der Plattform, sowohl vor der Auszahlung als auch nach dem Erhalt, aber noch nicht abgehobenen Geldern der Mitarbeiter. Die dreischichtige Struktur von Rise monetarisiert genau diese Eigenschaft. In einer Umgebung, in der on-chain Überweisungen tatsächlich kostenlos sind, kann dies als bewusste Strategie interpretiert werden, die von der Beschäftigung (Abonnement) über die rechtliche Verantwortung (EOR) bis hin zu ungenutzten Geldern (Rendite) die Gebührenpunkte schrittweise zu erweitern, anstatt Gebühren für die Überweisung selbst zu erheben.

Wichtige Erkenntnisse

Die Gewinner im Überweisungsmarkt werden nicht nur die Anbieter sein, die die Token am günstigsten übertragen. Vielmehr wird es sich um einen integrierten Akteur handeln, der an beiden Enden die Umwandlung und Lizenzen (Mural Pay, Yellow Card) erwirbt, um die Kundenkontaktpunkte zu kontrollieren, durch Gehaltszahlungen (Rise) substanzielle Kundenbeziehungen hat und auf dieser Basis Renditeeinnahmen (Rise Earn) hinzufügt.

Der grenzüberschreitende Infrastrukturdienstleister BVNK wurde schließlich von dem Kreditkarten-Netzwerk Mastercard für bis zu 1,8 Milliarden USD übernommen, was darauf hindeutet, dass die Abwicklungsinfrastruktur unter der Überweisungs- und Zahlungsebene zusammengeführt wird.

Zahlungen

Zahlungen sind die zentrale Ebene der Wertschöpfungskette, in der Stablecoins zur Abwicklung von Zahlungen für Waren und Dienstleistungen verwendet werden. Händlerzahlungen und Kartendienste führen diesen Teilbereich an, aber die wirtschaftliche Realität ist im Vergleich zu den Markterwartungen noch nicht ausgereift. Die Einzelhandelsumlaufgeschwindigkeit von on-chain Stablecoins beträgt nur etwa ein Zwanzigstel des Geldmengenindikators M1, da die Nutzer sporadisch aufladen und konsumieren, anstatt den regulären finanziellen Zyklus zu befolgen, der mit Gehaltseinkommen und täglichen Ausgaben verbunden ist.

Branchenstruktur

Die Austauschgebühren sind die Gebühren, die Kartennetzwerke und Emittenten bei jeder Transaktion erheben, und sind die Hauptquelle für Zahlungseinnahmen, die mit dem Zahlungsvolumen wachsen. Aber die niedrige Umschlagshäufigkeit macht die Rentabilität einzelner Karten schwach, und die bestehenden Einnahmen werden zwischen Kartennetzwerken, Emittenten und Zahlungs-Gateways (PG) aufgeteilt. Daher liegt der wahre Gewinnpool nicht bei den verbraucherorientierten Kartenmarken, sondern in der dahinterstehenden Emissions- und Abwicklungsinfrastruktur.

Die meisten Verbraucher-Kartendienstleister haben nicht die eigene Emittentenberechtigung und sind auf diese Infrastruktur angewiesen, was ihre Einnahmestruktur begrenzt, die hauptsächlich auf den Umrechnungsdifferenzen basiert.

Arten von Geschäftsmodellen

• Zahlungsinfrastruktur: Koordination von Händlerzahlungen und Abwicklungen. Neben den Zahlungsgebühren erzielen Dienstleister Einnahmen aus der Ausgabe eigener Stablecoins, um Zinseinnahmen aus Reserven zu generieren. Stripes Bridge Open Issuance verteilt die von Circle generierten Reserveneinnahmen an Unternehmen und ist eines der profitabelsten Geschäfte in dieser Ebene (Stripe, BVNK).

• Emissionsinfrastruktur: Unterstützung von Unternehmen bei der Emission von Karten im Backend. Dienstleister erzielen Einnahmen durch Anteile an den Austauschgebühren von großen Netzwerken wie Visa und generieren Einnahmen durch Projektmanagement und Währungsumrechnungsdifferenzen. Der zentrale Differenzierungsfaktor ist die T+0 on-chain Abwicklung auf Basis von USDC, die die Anforderungen an Sicherheiten um bis zu 60 % senkt und die Kapitaleffizienz erheblich steigert (Rain, Reap).

• Verbraucher-Karten und Neobanken: Bereitstellung von Karten und Konten für Endnutzer. Die Einnahmen kombinieren Anteile an Austauschgebühren und Währungsumrechnungsdifferenzen sowie Mitgliedsgebühren oder Gewinne aus der Verwaltung von eingezahlten Geldern. Da diese Dienstleister selbst keine Emittenten sind, sind ihre Möglichkeiten zur Generierung von Zinseinnahmen aus Reserven begrenzt, und die meisten sind auf Emissionsinfrastrukturen wie Rain oder Reap angewiesen (Cypher, KAST).

• Kartennetzwerke: Netzwerke für Zahlungsautorisierung und -abwicklung. Die Austauschgebühren gehören den Emittenten, während die Kartennetzwerke von den steigenden Transaktionsvolumina durch Netzgebühren profitieren. Kartennetzwerke integrieren Stablecoin-Abwicklungen als Backend-Ebene, was die Bindung an Partnerbanken verstärkt (Visa, Mastercard).

Fallstudie: Rain

Rain ist eine B2B-Backend-Infrastruktur, die Wallets, Börsen und Neobanken dabei hilft, ihre eigenen Markenverbraucherkarten auszugeben. Partner integrieren Kartendesignprojekte über eine einzige API, während Rain als Hauptmitglied von Visa und Mastercard fungiert und deren Netzwerkunterstützung, Compliance sowie Ausgabe und Betrieb verwaltet.

Wenn Nutzer eine auf Rain basierende Karte bei einem Händler verwenden, verläuft der Verarbeitungsprozess wie folgt:

• Autorisierung (Echtzeit): Die Zahlung wird im Visa- oder Mastercard-Netzwerk autorisiert, genau wie bei jeder Standardkarte. Die Erfahrung für Händler und Verbraucher ist identisch mit der traditioneller Karten, Stablecoins sind dabei nicht sichtbar.

• Guthabenabzug und Buchhaltungsmanagement: Das on-chain Guthaben des Nutzers wird in Echtzeit um den autorisierten Betrag umgerechnet und abgezogen, während Rain das gesamte Buchhaltungsprogramm verwaltet.

• Netzwerkabwicklung (täglich): Rain wickelt die Abrechnung mit den Kartennetzwerken vollständig in USDC ab. Da die Abwicklung nicht an die Bankfristen gebunden ist, erfolgt die Abrechnung an jedem Tag des Jahres, einschließlich Wochenenden und Feiertagen, sodass die Zahlungen an Wochenenden und Feiertagen nicht um mehrere Tage verzögert werden.

• Forderungsmanagement und Betriebskapital: Im Kreditstrukturmodell ist der Rückzahlungszeitpunkt des Nutzers später als der Abrechnungszeitpunkt, sodass der Emittent diese Lücke schließen muss. Rain tokenisiert die Forderungen aus den Karten und verwendet sie als Sicherheiten für on-chain Kredite, um Abrechnungsfonds zu beschaffen, bevor die Nutzer zurückzahlen, wobei die kumulierten Kredite und Rückzahlungen über 175 Millionen USD betragen. Daher ist der Sicherheitenbedarf im Vergleich zu traditionellen Emittenten um 60 % geringer.

Kurz gesagt, wenn Verbraucher eine auf Rain basierende Karte verwenden, wird die gesamte Arbeit hinter den Kulissen von der Autorisierung über die Abwicklung bis hin zur Mittelbeschaffung von Rain erledigt.

Wichtige Auswirkungen

Die Kernquelle der Zahlungseinnahmen sind nicht die sichtbaren Kartenzahlungsgebühren, sondern die Zinseinnahmen, die sich aus der Identität des Emittenten ergeben, sowie die Kapitaleffizienz, die durch die T+0-Abwicklung erzielt wird. Die meisten Verbraucherkartenmarken sind lediglich Frontend-Kundenkontaktpunkte, die auf dieser Infrastruktur aufbauen.

Die wichtigsten Kartennetzwerke haben begonnen, direkt grenzüberschreitende Zahlungsinfrastrukturen wie BVNK zu übernehmen, während Visa, Mastercard, Stripe und Google die gemeinsame Stablecoin-Allianz Open USD vorantreiben. Dies kann als vertikale Integrationsstrategie interpretiert werden, um die Plattformen zu konsolidieren und ihre exklusiven Zinseinnahmen zu schützen.

Einnahmengenerierung

Die Rendite ist der Endpunkt der Wertschöpfungskette und auch die komplexeste Struktur, die sich bildet. Die Zinsen, die der Emittent nicht an die Karteninhaber weitergeben kann, fließen letztendlich hier zurück zu den Nutzern, und dieses Kreditgeschäft entwickelt sich zu einer vollständigen Vermögensverwaltungsbranche.

Branchenstruktur

Frühe on-chain Kredite haben alle Vermögenswerte in einem großen Pool zusammengefasst, sodass der Ausfall eines einzelnen Vermögenswerts das Risiko im gesamten System verbreiten konnte. Diese strukturelle Einschränkung wurde später durch die Einführung isolierter oder modularer Modelle gelöst, die Sicherheiten und Kreditbedingungen nach Märkten trennen und die Kerninfrastruktur (unveränderliche Kreditprotokolle) von der Renditeverwaltungsebene (betrieben von Risikokuratoren) klar abgrenzen.

Diese strukturierte Trennung hat eine echte On-Chain-Asset-Management-Branche hervorgebracht. Risikokurator:innen verdienen, ähnlich wie traditionelle Vermögensverwalter, Performancegebühren (bis zu 50 %) und Verwaltungsgebühren (jährlich bis zu 5 %) aus den von ihnen betriebenen Tresoren. Die vier größten Akteure kontrollieren insgesamt etwa 65 % des gesamten gesperrten Wertes (TVL) in diesem Segment, was zu einer oligopolistischen Struktur führt.

Auf dieser Renditeinfrastruktur liegt die Ebene der Finanzprodukte, die von Endbenutzern tatsächlich konsumiert werden, einschließlich tokenisierter US-Staatsanleihen und privater Kredite, realer Weltvermögensprodukte (RWA), ertragsbringender synthetischer US-Dollar und Re-Staking.

Arten von Geschäftsmodellen

• Kreditinfrastruktur: Ein Teil der Zinsdifferenz zwischen Einlagen und Krediten wird als Reservefaktor abgezogen oder die Protokolleinnahmen stammen aus den Zinsen, die durch die Ausgabe eigener Stablecoins (wie Aave's GHO) generiert werden. Verschiedene Modelle, wie Morpho, schließen ihre eigenen Protokollgebühren und verteilen diesen Wert an nachgelagerte Kuratoren und Token-Ökosysteme zur Netzwerkentwicklung (Aave, Morpho).

• Risikokurator:innen: Sie entwerfen Asset-Allokationen und Risikomodelle über Kreditprotokolle und erheben Verwaltungsgebühren für Tresore. Zum Beispiel verwaltet Steakhouse mit einem Team von weniger als 20 Personen Vermögenswerte im Wert von etwa 1,7 Milliarden US-Dollar und erhebt etwa 5 % der Zinseinnahmen. Es repräsentiert das Betriebsmodell von On-Chain-Asset-Managern, dessen Kostenstruktur weitaus effizienter ist als die traditioneller Finanzinstitute (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA-Ertrags-Tresore: Sie geben tokenisierte US-Staatsanleihen oder Geldmarktfonds (MMF) aus und erheben eine jährliche Verwaltungsgebühr von etwa 0,15 % bis 0,5 %. BlackRocks BUIDL dient als Basisvermögen, Ondo Finance verpackt es neu für das dezentrale Finanz- (DeFi) Ökosystem, während Plume Nest es über eine speziell für RWA entwickelte Layer-1-Blockchain vertreibt (BUIDL, Ondo, Nest).

• Ertragsbringende und synthetische US-Dollar: Sie generieren Erträge durch delta-neutrale Basisgeschäfte oder das Management des Nettozinsmargens (NIM) und zahlen diese Erträge dann als Zinsen an Token-Inhaber aus. Diese Kategorie unterteilt sich in zwei Typen: solche, die auf den Erträgen von kryptonativen Derivaten basieren, und solche, die auf stabilen Staatsanleihen als Sicherheiten beruhen (Ethena, Sky).

• Re-Staking: Bereits gestakte Vermögenswerte werden erneut liquidiert, ein Prozess, der als Re-Staking bezeichnet wird, um zusätzliche Renditen zu erzielen. Einige Anbieter gehen weiter und integrieren vertikal die gesamte Wertschöpfungskette, von der Erhebung von DeFi-Tresorgebühren bis hin zur direkten Verknüpfung mit Zahlungskarten (Ether.fi).

Fallstudie: Steakhouse

Steakhouse Financial ist ein Risikokurator, eine Art On-Chain-Asset-Manager. Es baut kein eigenes Kreditprotokoll auf, sondern operiert auf bestehenden Infrastrukturen wie Morpho und übernimmt die Rolle eines Unterberaters: Auswahl der Sicherheiten, Gestaltung der Loan-to-Value-Ratio und anderer Risikoparameter sowie Kapitalallokation zwischen verschiedenen Märkten.

Seine Einkommensstruktur ähnelt auch der traditionellen Vermögensverwaltung, indem ein Teil der generierten Zinsen als Performance- und Verwaltungsgebühren erhoben wird. Da Kreditprotokolle wie Morpho die Betriebsinfrastruktur, Buchhaltung, Abwicklung und Verwahrung abwickeln, kann der Kurator seine Geschäfte effektiv skalieren, ohne separate Infrastrukturkosten tragen zu müssen, nur basierend auf Fachwissen im Risikodesign.

Wichtige Auswirkungen

Die derzeit von On-Chain-Kuratoren verwalteten Vermögenswerte belaufen sich auf etwa 7 Milliarden US-Dollar, was ungefähr einem zweiundvierzigtausendstel des globalen traditionellen Vermögensverwaltungsmarktes (ca. 147 Billionen US-Dollar) entspricht. Diese enorme Lücke repräsentiert den langfristigen Expansionspfad des On-Chain-Asset-Management-Marktes.

Allerdings macht eine hohe Rendite nur dann Sinn, wenn das zugrunde liegende System stabil bleibt. Jüngste Entkopplungsereignisse und eine Reihe von Schocks im Re-Staking-Bereich haben Betriebsrisiken und Tail-Risiken (extreme Situationen, die über normale Erwartungen hinausgehen) offengelegt, die durch einfache Smart-Contract-Audits nicht erkannt werden können.

Daher fließen Marktfonds von hochverzinslichen synthetischen US-Dollar zu Produkten mit Staatsanleihen als Sicherheiten, die relativ niedrigere Renditen bieten, da institutionelle Investoren im Grunde genommen nicht nach einer hohen jährlichen prozentualen Rendite (APY) suchen, sondern nach Vorhersehbarkeit, also der Fähigkeit, Risiken zu kontrollieren.

Entwicklung der Stablecoin-Wertschöpfungskette

Der Erfolg des Stablecoin-Marktes hängt nicht nur von der Ausweitung des Emissionsvolumens ab, sondern davon, welcher Akteur ein bestimmtes Kundensegment kontrolliert. Allerdings schreitet der Aufbau von Infrastruktur auf kryptonativer Basis von Grund auf langsam voran und ist kostenintensiv.

Die realistischste und umsetzbare Strategie besteht darin, die Effizienz von Stablecoins (wie Tagesabrechnung, 24/7-Betrieb, kostengünstige Überweisungen und programmierbare Renditen) auf bereits etablierte traditionelle Finanzinfrastrukturen (Schienen) zu übertragen. Jüngste bedeutende Übernahmen, einschließlich der Übernahme von Bridge durch Stripe und der Zusammenarbeit von Mastercard mit BVNK, deuten auf diese Kombination von traditioneller Finanzinfrastruktur und der Effizienz von Stablecoins hin.

Diese Gelegenheit wird durch zwei sich gegenseitig verstärkende breite Trends verstärkt: die Verbreitung regionaler Währungen und die Integration mit regulierten Finanzsystemen.

• Verbreitung regionaler Währungen: Regierungen und Institutionen, die bereit sind, Stablecoins in ihrer Landeswährung zu bewerten, sind eher geneigt, bereits bewährte Emissionsinfrastrukturen und lokale Bankkanäle zu nutzen, anstatt Systeme von Grund auf neu zu entwickeln.

• Integration mit regulierten Finanzsystemen: Regulierungsbehörden wie JPMorgan, Visa und BlackRock neigen ebenfalls dazu, bewährte Infrastrukturen zu nutzen, anstatt eigene Technologien zu entwickeln.

Aufgrund dieser Trends wird erwartet, dass die Marktchancen auf allen Ebenen, die regulierte Finanzinstitute durchlaufen müssen, um in diesen Markt einzutreten, weiterhin wachsen, einschließlich Kartenemission und -abwicklung, Verwahrinfrastruktur und Renditeebene.

Die Schlussfolgerung ist, dass Emittenten über den intensiven Wettbewerb um die Emission von Stablecoins hinausgehen müssen, da Stablecoins kein eigenständiges Produkt sind, sondern ein technologisches Upgrade zur Verbesserung der Effizienz bestehender Finanzschienen. Die wahren Gewinner werden diejenigen sein, die an der Infrastruktur-Ebene partizipieren, die auf bestehenden traditionellen Schienen aufgebaut ist.

In diesem strukturellen Wandel verschiebt sich der Schwerpunkt der Branche nach "unten" und "innen". Mit sinkenden Zinsen, die die Wirtschaftlichkeit der Emission selbst verringern, wächst der Wert der zugrunde liegenden Abwicklungsebene mit zunehmendem Volumen, wodurch der Schwerpunkt nach unten verschoben wird, hin zur Abwicklungsebene. Gleichzeitig haben Stablecoins nicht die bestehenden Systeme ersetzt, sondern werden schnell in das regulierte Finanzsystem integriert, wobei Stablecoins in Landeswährung organisch die Lücken füllen, die das Dollar-Netzwerk hinterlassen hat.

Der Schwerpunkt der Branche hat sich zu einer irreversiblen Kernfrage entwickelt. Die EastPoint: Seoul 2026, die am 28. September stattfinden wird, wird eine Plattform bieten, um diese Branchenveränderung eingehend zu erörtern. Zu diesem Zeitpunkt werden traditionelle Finanzinstitute und die digitale Vermögensbranche zusammenkommen, um das Stablecoin-Ökosystem und andere verwandte Themen zu erörtern. Diese Veranstaltung wird als wichtiger Schritt angesehen, um bestehende Barrieren zu durchbrechen und eine echte Integration zu erreichen.

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