美國私募信貸市場PIK貸款急劇減少

[墨西哥=沈英才特派員] 在美國私募信貸市場中，現金利息不需支付而可加到本金上的現物支付利息(PIK)貸款正在迅速減少。因為陷入資金困境的企業在貸款後要求PIK的情況增加，導致實際的違約風險可能高於官方統計數據，所謂的「影子違約」擔憂也隨之上升。

根據《華爾街日報》(WSJ)的報導，根據投資銀行顧問公司林肯國際的統計，2023年第二季度新發放的私募信貸貸款中，包含PIK條款的比例為13.5%，從去年底的25%幾乎減半。

PIK減少...貸款機構的談判能力再次增強

PIK是一種結構，借款人不以現金支付利息，而是將其加到貸款本金上，稍後再償還。

WSJ指出，隨著私募信貸市場競爭加劇，PIK已成為獲得貸款交易的主要誘因。即使借款人實際上不支付現金利息，根據貸款合同仍可視為正常支付利息。

問題在於，PIK不僅限於最初合同中包含的情況，資金狀況惡化的企業在貸款後要求新的利息支付延遲的情況也在增加。

一些私募信貸行業的相關人士和律師開始將此視為貸款不良的信號。

林肯國際的管理董事布萊恩·加菲爾德表示：「目前正在發生的變化」使得「提供額外貸款的機構的談判能力正在增強」。

WSJ報導，整個私募信貸行業的貸款標準也在加強。

貸款表現惡化和投資者監管加強是背景原因。一些包括個人投資者在內的投資者正在重新審視應該分配多少資金到私募信貸中。

貸款機構在私募基金收購企業時提供的債務規模也在減少。特別是在對人工智慧(AI)變化敏感的軟體企業等某些行業，貸款標準正在加強。

允許借款人利用資產籌集額外資金的合同漏洞也在縮小。

「本金加利息」...債務持續增加

PIK雖然減輕了現金短缺企業的即時利息負擔，但債務本身並未消失。

因為延遲的利息會加到本金上。使用PIK的時間越長，企業的總債務就會增加。因此，在貸款執行後新允許的PIK被評估為更嚴重的風險信號。

WSJ報導，有些人將這些情況稱為「影子違約(shadow defaults)」。

信用評級機構惠譽將貸款執行後允許的PIK歸類為違約。

根據林肯國際的數據，截至2023年第二季度，約11%的私募信貸貸款使用了部分或全部PIK結構。這一比例雖然比年初略有下降，但與2021年底的7%相比仍然偏高。

更重要的是，超過一半的利息支付延遲是在首次貸款執行後達成的。

在私募信貸市場中，這種事後變更貸款合同以允許的利息延遲被稱為「壞PIK(bad PIK)」。

一些市場人士認為，如果沒有這些貸款條件的變更，私募信貸市場的官方違約率可能會比現在高。

貸款機構在允許PIK後，仍可將該貸款正常分類一段時間。只有在判斷無法全額收回本金和利息的時候，才能轉為非利息發生貸款(nonaccrual)。

美達利亞延遲四年利息...債務達280億美元

客戶體驗軟體公司美達利亞的案例被視為PIK風險的典型例子。

WSJ報導，美達利亞在其債權人接管管理權之前，已經延遲支付部分利息約四年。在此期間，債務增長至約280億美元。

美達利亞的債權人接管在本月完成。

黑石集團領導了債權人，KKR和阿波羅也參與其中。

美達利亞的私募基金主要股東托馬斯·布拉沃在違約前請求貸款機構延長利息支付延遲期，但最終未獲批准。

WSJ報導，PIK及企業收購過程中產生的債務影響了美達利亞的整體債務增長。

隨著債權人接管，托馬斯·布拉沃和投資者所持的股份全部消失，損失約50億美元。

黑石在今年初才將美達利亞的貸款轉為非利息發生狀態。

WSJ指出，PIK減少的部分原因是美達利亞等軟體企業的新交易本身減少的影響。在軟體企業的收購融資中，PIK相對較多地被使用。

即使不收利息也視為收益

圍繞PIK的另一個爭議是私募信貸運營商的會計收益認識方式。

WSJ報導，私募信貸貸款機構即使未實際收到現金，也會將PIK利息視為收益。

借款人實際上提供了一份將來會支付的借據，但在會計上卻被包含在利息收益中。這種PIK在私募信貸運營商的整體利息收益中所佔的比例也在增加。

雷蒙德·詹姆斯的報告顯示，暫時延遲的利息比例越大，該借款人最終違約的可能性也越高。

雖然新貸款中的PIK在減少，但已經執行的現有貸款中仍有相當規模的利息延遲。

對個人投資者出售的上市企業開發公司(BDC)所持的貸款中，貸款執行後條件大幅變更的比例已接近最近十年來的最高水平。

PIK問題並不僅限於軟體企業。

WSJ報導，私募基金利用債務收購企業的交易中，涉及放射線相關企業、消費者貸款平台、房地產維護管理企業等多個領域的利息支付延遲現象也在出現。

Pluralsight也被債權人接管

技術教育平台Pluralsight也經歷了類似的過程。

Vista Equity Partners於2021年收購了Pluralsight。該交易使用了由Blue Owl、Ares Management、BlackRock、Goldman Sachs等貸款機構提供的債務。

WSJ報導，2024年債權人開始討論Pluralsight的貸款重組，並開始了利息支付延遲。

最終，Vista將對Pluralsight的投資價值全額減記，並將公司所有權轉讓給債權人。

隨著這類案例的重複，貸款機構對於表現不佳的企業新允許PIK或延長現有延遲期的要求變得更加嚴格。

私募信貸行業的相關人士表示，除非私募基金主要股東提供相當的讓步，否則不良企業獲得包括利息支付延遲在內的貸款條件變更的難度將比以前更大。

在美達利亞的案例中也出現了這種變化。

WSJ報導，貸款機構未延長美達利亞的PIK期間的原因之一是托馬斯·布拉沃決定不再向公司投入額外的自有資本。

在私募信貸市場中，PIK曾經被用作吸引借款人的靈活金融條件。然而，隨著表現不佳的企業越來越依賴PIK來應對現金利息的負擔，市場的目光也隨之改變。

新PIK貸款的比例從去年底的25%急劇下降至今年第二季度的13.5%，這是貸款機構開始區分單純的利息支付延遲和實質性的信用惡化的信號。同時，仍有11%的現有貸款使用PIK，且其中一半以上是在貸款執行後新增的條件，這顯示私募信貸市場的潛在不良風險尚未得到解決。

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