作者:龍玥
AI投資的敘事正在發生轉變。它起初是一個技術故事,隨後演變為資本支出故事,如今正在成為一個融資故事。
近日,橋水基金的Greg Jensen用一句話概括了當下處境:"我們正在進入資本的關鍵時刻。"
摩根士丹利預測,2028年前AI基礎設施建設總支出將達3.2萬億美元,**其中約1.75萬億美元需要通過信貸市場籌集。資金來源已從傳統投資級債券擴展至槓桿貸款、私人信貸和證券化產品。**錢是有的,但不會便宜。
債券市場已經開始給出反應。Apollo數據顯示,AI相關債券發行已占長久期供給的40%。超大規模雲計算商(Hyperscalers)的信用利差今年以來顯著走闊,而整體投資級市場幾乎紋絲未動。
"新債王"Gundlach更直言,用GPU抵押發行長期債券,無異於"用香蕉做30年ABS"。
資本支出預測一再上調,自由現金流預測卻在持續下滑。
摩根士丹利大幅下調了各大超大規模雲計算商的2027年自由現金流預測。其中甲骨文的情況最為突出,其2027年自由現金流預測已接近-400億美元。
支出承諾的規模同樣觸目驚心。超大規模雲計算商的採購承諾已爆炸式增長至9820億美元。摩根士丹利指出,真正的資本支出如今大量存在於表外。這意味著,僅看資產負債表,會嚴重低估實際的資金壓力。
投資者正在要求更高的風險補償。
摩根士丹利數據顯示,超大規模雲計算商相關信用利差今年以來"顯著走闊,遠超整體投資級市場"------高質量超大規模雲計算商(HQ Hyperscalers)利差擴大約25個基點,普通超大規模雲計算商(Hyperscalers)擴大約22個基點,而整體投資級市場利差變動為0。
甲骨文是其中最受關注的案例。其他超大規模雲計算商的信用違約互換(CDS)普遍處於30至80個基點的區間,而**甲骨文的CDS從2025年中約40個基點飆升至2026年4月峰值近190個基點,目前仍在180個基點附近徘徊。**Meta的CDS則相對溫和,小幅升至約75個基點。信貸市場已經明確選出了它最擔心的那一家。
摩根士丹利2026年一季度數據顯示,超大規模雲計算商的總槓桿率僅為1.3倍,淨槓桿率0.5倍,現金/債務比率高達128%,中位評級為AA-。相比之下,非金融投資級整體的總槓桿率為2.4倍,評級為BBB。
但問題在於未來。摩根士丹利將2027年雲計算資本支出增速預測從14%大幅上調至29%,超大規模雲計算商也在"重申投資回報信心"。支出預測翻倍,融資缺口隨之擴大。
對於市場上出現的以AI資產為抵押的融資方案,債券市場知名投資人Jeff Gundlach給出了尖銳批評。
他針對一項500億美元基金聯合體計劃警告稱,該計劃"很可能經不起時間檢驗"。他在社交媒體上發問:"用生命周期未知的資產作為長期債務的抵押品?為什麼不做一個以倉庫裡香蕉為支撐的30年ABS交易?"他補充道,這些還是"生命周期未知的全新工程香蕉"。
Gundlach的類比直指核心問題:GPU折舊速度極快,技術迭代周期遠短於債務存續期。當以此類資產為抵押進行長期融資時,抵押品的實際價值存在高度不確定性。
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