短期美國國債減少290億美元，穩定幣需求面臨考驗

外國投資者在6月向美國金融市場淨流入1335億美元（約184兆6000億元），但短期美國國債持有量卻減少了290億美元（約40兆1000億元）。美元穩定幣能在多大程度上彌補短期國債需求的減弱，成為國債市場與加密貨幣市場的共同議題。

根據美國財政部國際資本（TIC）資料，6月長期證券與短期證券、銀行資金流動的淨流入為1335億美元。同月外國投資者淨買入美國股票1814億美元（約250兆9000億元），但長期美國國債的淨買入僅為68億美元（約9兆4000億元），短期美國國債持有量則減少了290億美元。

短期國債的流失並非僅限於一個月的趨勢。根據TIC表格，外國人對美國財政部短期證券的持有變化顯示，5月減少435億美元（約60兆2000億元），6月減少290億美元。兩個月的總減少幅度為725億美元（約100兆3000億元）。

TIC是統計美國與海外之間的證券交易和短期資金流動的月度數據。然而，由於證券持有通常是根據保管機構的標準來記錄，因此很難準確確定各國的最終持有者。因此，6月的數據顯示外國整體的資金配置變化，但並未解釋是哪位投資者因何原因減少了短期國債的持有。

資金流動更像是資產偏好的差異，而非對美國資產的逃避。外國資金總體上流入美國，其中相當一部分流向了股票。相反，作為現金性資產的短期美國國債則顯示出連續兩個月的持有減少。

在這一點上，Tether（USDT）和USD Coin（USDC）等美元穩定幣便與之相關。用戶將美元存入發行公司並獲得穩定幣，發行公司則會運用準備資產以應對贖回請求。準備資產通常放置於現金、短期美國國債、回購協議等能迅速變現的資產中。

短期國債因其到期時間短且流動性高，像現金性資產一樣被使用。穩定幣發行公司也會持有美元準備資產，以應對客戶的贖回，同時利用短期國債和回購協議。因此，短期國債供應的擴大與穩定幣準備資產及美元流動性之間的討論相互關聯，這與之前的報導相呼應。

Tether在7月31日的第二季度證明報告中表示，截至6月30日，其總資產為1877億5142萬6411美元（約259兆6000億元），總負債為1836億4189萬7215美元（約254兆元），超額準備金為41億952萬9196美元（約5兆7000億元）。流通中的代幣為1846億美元（約255兆3000億元），較第一季度末增加約4億4600萬美元（約6168億元）。

Tether的準備資產規模在國債市場中並不小。第二季度末其直接持有的短期美國國債為1149億6000萬美元（約159兆元），隔夜和定期回購協議的頭寸為256億2000萬美元（約35兆4000億元）。6月外國短期國債減少的290億美元與Tether的直接短期國債持有量相比，約為四分之一的水平。

然而，僅憑這一比較並不能認為Tether吸收了外國人拋售的短期國債。流通代幣的增長幅度僅占6月短期國債減少額的一部分，公開資料無法直接連結外國人拋售的國債是否轉移至穩定幣發行公司。DefiLlama也在8月21日左右將整體穩定幣市值統計為約3021億美元（約417兆8000億元）。

監管環境正在將這一結構納入制度框架。美國財政部在8月17日公開的穩定幣相關規則說明中指出，GENIUS法案要求發行型穩定幣的發行公司持有高流動性的準備資產。允許的準備資產包括現金、存款、短期美國國債、短期國債擔保的回購協議、政府貨幣市場基金等。

Circle也使用類似的準備資產結構。Circle在其透明度公開頁面上表示，USDC的準備金大部分存放在由BlackRock運營的Circle Reserve Fund中。該基金可以持有現金、短期美國國債和隔夜美國國債的回購協議。

政策當局關注穩定幣的原因在於美元支付需求與國債需求在同一結構中相互連結。海外用戶持有美元穩定幣時，發行公司可以將其部分準備資產配置至美國國債或回購市場。然而，穩定幣供應的增加並不一定會直接導致國債的純需求增加，若取代了現有的存款或貨幣市場基金需求，效果可能會減弱，這也是之前的分析所指出的。

相反的壓力也依然存在。如果新發行停滯，則額外的購買能力將受到限制；若發生大規模贖回，發行公司則需要出售短期國債或等待到期贖回以籌集現金。穩定幣被視為穩定的需求來源，但同時也可能成為流動性壓力傳遞至國債市場的途徑。

對於國內投資者而言，短期國債需求的變化是觀察美元流動性與穩定幣市場的指標。穩定幣作為交易擔保和結算手段，其準備資產中納入國債的情況與加密市場的流動性解讀相互關聯。外國人對短期國債的持有與穩定幣的流通量是否朝同一方向變動，將是下一個確認的重點。

美國財政部的下一份TIC資料將於9月16日華盛頓時間下午4時，韓國時間9月17日上午5時公開。該資料將反映7月外國人對短期國債的持有變化。

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